我國(guó)城投債的發(fā)展前景與法律建構(gòu)

一 我國(guó)城投債券的發(fā)展現(xiàn)狀

城市投資債券作為我國(guó)地方政府進(jìn)行公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的重要渠道，在我國(guó)城市開(kāi)發(fā)建設(shè)中起到了重要作用。近幾年，我國(guó)地方政府投融資平臺(tái)公司的城投債券的發(fā)行量不斷擴(kuò)大，甚至可以用“井噴”來(lái)形容。然而近日來(lái)，出于對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，投資者對(duì)城投債券的還本付息能力也產(chǎn)生了懷疑。從國(guó)家發(fā)改委近日的表現(xiàn)來(lái)看，繼續(xù)發(fā)行、增發(fā)城投債券的可能性依然很大。于此同時(shí)，發(fā)改委和財(cái)政部也紛紛表示將從多方面入手，控制城投債券的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，這僅僅是臨時(shí)性的“穩(wěn)定軍心”還是為將來(lái)實(shí)現(xiàn)城投債發(fā)行制度化、規(guī)范化做準(zhǔn)備，目前并不甚明朗。另一方面，地方政府自行發(fā)債政策也開(kāi)始有所松動(dòng)。我國(guó)城投債券的命運(yùn)何去何從，本文將從法律建構(gòu)的角度進(jìn)行分析。

二 城投債券的相關(guān)概念及比較

城投債券，是指那些由和地方政府有密切關(guān)系的企業(yè)發(fā)行，所募資金用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債券。名義上雖是企業(yè)債券，但發(fā)行單位是政府直屬企業(yè)，政府也提供了事實(shí)上的隱性擔(dān)保，具有相當(dāng)程度的市政收益?zhèn)再|(zhì)，故又稱“準(zhǔn)市政債券”[2]。

1.我國(guó)城投債券的分類與特征

我國(guó)《預(yù)算法》第28條規(guī)定：“除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。”地方政府為突破該條的限制，采用融資平臺(tái)的形式進(jìn)行融資，主要有下列兩種方式。首先是公司債券型，即由和地方政府有密切關(guān)系的企業(yè)（通常為各城市開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)所設(shè)國(guó)有獨(dú)資企業(yè)）發(fā)行、所募資金用于城市或地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等用途的債券。從資金用途上判斷，這些債券與一般的企業(yè)債券有明顯的不同，實(shí)質(zhì)上是市政債券。由于其償付資金主要來(lái)源于投資項(xiàng)目產(chǎn)生的收益，因此類似于美國(guó)市政債券中的收益?zhèn)２贿^(guò)，此類債券的發(fā)行方是同地方政府有緊密聯(lián)系的企業(yè)，這些債券是以企業(yè)債券的形式審批并發(fā)行的，所以在形式上是合法的，從而規(guī)避了《預(yù)算法》的制約。當(dāng)然，有些地方政府發(fā)行的債券未經(jīng)過(guò)該審批程序，仍是違規(guī)發(fā)行的地方債券。目前來(lái)看，公司型準(zhǔn)市政債券基本按照企業(yè)債券的流程進(jìn)行操作、具有明顯的政府行為特征、信用級(jí)別較高。它為緩解市政建設(shè)資金短缺的局面，發(fā)揮了積極的作用，其主要弊端在于缺乏規(guī)范性[2]。

其次是資金信托型，即由信托公司（SPV）從原始權(quán)益人處購(gòu)買資產(chǎn)，持有、管理資產(chǎn)，并以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持債券。它負(fù)責(zé)集城投公司的債權(quán)資產(chǎn)，打包成資產(chǎn)池并進(jìn)行信用增級(jí)，聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行評(píng)級(jí)，將其證券化，選擇服務(wù)商和承銷商發(fā)行債券，債券發(fā)行后負(fù)責(zé)安排所籌集的資金，并且委托服務(wù)商向原始債務(wù)人收取償付金和委托托管銀行向債券持有人按期還本付息[3]。

從我國(guó)近幾年來(lái)各個(gè)城市的實(shí)踐可以看出，城投債券呈現(xiàn)出如下主要特征。

（1）完全按照企業(yè)債券的流程操作。盡管城投債券募集資金的投向是那些投資額大、回報(bào)期長(zhǎng)、帶有公益性特征的市政項(xiàng)目，與一般的企業(yè)債券差異很大，但從債券的設(shè)計(jì)、審批到發(fā)行、流通與清償，其模式和企業(yè)債券是一樣的。

（2）具有明顯的政府行為特征。地方政府一方面在債券發(fā)行計(jì)劃上給予發(fā)債企業(yè)極大傾斜，另一方面為發(fā)債主體提供諸如隱性擔(dān)保、開(kāi)發(fā)許可和稅收優(yōu)惠等各種政策。一旦出現(xiàn)兌付問(wèn)題，地方政府有強(qiáng)烈的責(zé)任代為清償。因此，準(zhǔn)市政債券的發(fā)行并不是純粹的企業(yè)行為，它帶有很強(qiáng)的政府行為。

（3）信用級(jí)別高，籌資成本較低。以地方政府信用作為最終保障的準(zhǔn)市政債券在信用級(jí)別方面具有相當(dāng)優(yōu)勢(shì)，再加上大型國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行提供的直接融資擔(dān)保，所以信用級(jí)別比較高，使得準(zhǔn)市政債券的融資成本低于一般的企業(yè)債券。

從以上的分析可以看到，一方面中國(guó)地方政府需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，而另一方面市政債券的發(fā)行存在法律保障。可以預(yù)計(jì)，隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，市政債券借助資產(chǎn)支持證券的形式出現(xiàn)，滿足市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資需求，將成為近期我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的一個(gè)主要趨勢(shì)。

2.其他國(guó)家地區(qū)相關(guān)概念及立法

（1）美國(guó)的立法例。美國(guó)沒(méi)有城投債券這個(gè)概念，起到與我國(guó)城投債券相同作用的是其市政債券（Municipal Bond）。所謂市政債券，是指由地方政府根據(jù)信用原則、以承擔(dān)還本付息責(zé)任為前提而籌集資金的債務(wù)憑證，是指有財(cái)政收入的地方政府及地方公共機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。地方政府債券一般用于交通、通訊、住宅、教育、醫(yī)院和污水處理系統(tǒng)等地方性公共設(shè)施的建設(shè)。美國(guó)的市政債券主要分為三種類型：其一是一般責(zé)任債券（稅收支持債券，tax-backed debt），是指由地方政府發(fā)行，以地方政府稅收能力為后盾的市政債券；其二是收益?zhèn)╮evenue bond）即是由為了建造某一基礎(chǔ)設(shè)施依法成立的代理機(jī)構(gòu)所發(fā)行的債券，其償債資金來(lái)源于這些設(shè)施有償使用帶來(lái)的收益；以及特殊結(jié)構(gòu)債券（special bond structures）[4]。

（2）日本的立法例。日本地方公債是地方政府直接發(fā)行的債券，主要用于地方道路建設(shè)、地區(qū)開(kāi)發(fā)、義務(wù)教育設(shè)施建設(shè)、公營(yíng)住宅建設(shè)、購(gòu)置公用土地以及其他公用事業(yè)；地方公企業(yè)債是由地方特殊的公營(yíng)企業(yè)發(fā)行、地方政府擔(dān)保的債券，使用方向主要集中于下水道、自來(lái)水和交通基礎(chǔ)設(shè)施等方面[5]。

三 我國(guó)城投債券現(xiàn)存的若干問(wèn)題

我國(guó)債券同其他國(guó)家地區(qū)一般意義上的市政債券不同，主要區(qū)別在于前者不是直接由地方政府或其授權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行，而是通過(guò)設(shè)立隸屬于政府的企業(yè)作為融資平臺(tái)進(jìn)行債券融資。但是，它又區(qū)別于真正意義上的企業(yè)債，因?yàn)槌峭秱陌l(fā)債方主要承擔(dān)地方政府的相關(guān)職能并享受相應(yīng)的優(yōu)惠政策，很少基于“利潤(rùn)最大化”原則進(jìn)行自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧。“準(zhǔn)”恰好說(shuō)明了它處于市政債券和企業(yè)債之間的灰色地帶。

總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)城投債與美國(guó)市政債券存在明顯差異。國(guó)外市政債券是由地方政府直接發(fā)行的，而國(guó)內(nèi)城投完全按照企業(yè)債券的發(fā)行模式。國(guó)外市政債券以政府一般稅收作為償債的保證，而國(guó)內(nèi)地方政府對(duì)準(zhǔn)市政債券存在隱性的財(cái)政收入支持，但他們之間的法律關(guān)系不是很清晰。兩者都具有明顯的政府行為特征，信用級(jí)別高，籌資成本較低。我國(guó)城投債券本質(zhì)上有點(diǎn)類似于美國(guó)一般責(zé)任債券和收益?zhèn)幕旌象w[6]。比如，我國(guó)在發(fā)行城投債初期，大多債券更近似于一般責(zé)任債券，而在2009年前后出現(xiàn)的項(xiàng)目收益?zhèn)瑒t更偏向于收益?zhèn)Ｎ覈?guó)目前所流通的城投債券，大多以一般責(zé)任債券的形式出現(xiàn)，所擔(dān)保的責(zé)任通常為土地使用權(quán)和應(yīng)收賬款。例而言之：

10紅谷城投債（1080031）

江西省南昌市紅谷灘城市投資集團(tuán)有限公司為紅谷灘新區(qū)管委會(huì)出資成立的國(guó)有獨(dú)資公司，2010年5月，該公司在上海證券交易所上市發(fā)行公司債券8億元人民幣。從債券募集說(shuō)明書中看到，作為擔(dān)保方式，該公司以自有土地使用權(quán)進(jìn)行抵押擔(dān)保。其提供的抵押資產(chǎn)為“洪土國(guó)用登紅（2009）第65號(hào)”紅谷灘新區(qū)紅角洲A-31號(hào)地塊和“洪土國(guó)用登紅（2009）第66號(hào)”生米大橋西外環(huán)以南豐和大道延伸段以西地塊兩宗國(guó)有土地使用權(quán)，地址均位于南昌市紅谷灘新區(qū)規(guī)劃區(qū)內(nèi)。土地用途分別為居住和商住用地，使用權(quán)類型為劃撥。評(píng)估的抵押土地使用權(quán)總價(jià)值為125361.41萬(wàn)元[7]。

而觀察紅谷城投公司2008年度財(cái)務(wù)報(bào)表，其資產(chǎn)合計(jì)為597763.06萬(wàn)元，其中流動(dòng)資產(chǎn)為422986.89萬(wàn)元，存貨為311209.08萬(wàn)元。根據(jù)募集說(shuō)明書，2008年開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)為該公司注資土地使用權(quán)價(jià)值為20億元，則不難看出其土地使用權(quán)在報(bào)表中是以存貨的形式出現(xiàn)的。那么，其2009年取得的65、66號(hào)兩塊劃撥土地使用權(quán)，同樣應(yīng)作為存貨組成公司的資產(chǎn)，同時(shí)也反映為公司的凈資產(chǎn)。根據(jù)2001年國(guó)土資源部《關(guān)于改革土地估價(jià)結(jié)果確認(rèn)和土地資產(chǎn)處置審批辦法的通知》，承認(rèn)了劃撥土地使用權(quán)可以作為公司的財(cái)產(chǎn)，則是上述做法的合法性來(lái)源。

然而，根據(jù)2002年《最高人民法院關(guān)于破產(chǎn)企業(yè)國(guó)有劃撥土地使用權(quán)應(yīng)否列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)等問(wèn)題的批復(fù)》中規(guī)定：“破產(chǎn)企業(yè)以劃撥方式取得的國(guó)有土地使用權(quán)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，有關(guān)人民政府可以予以沒(méi)收，并依法處置。”該批復(fù)的初衷是為了解決國(guó)有資產(chǎn)流失的問(wèn)題，但是應(yīng)用于城投平臺(tái)公司，則出現(xiàn)了新的問(wèn)題，即將劃撥土地使用權(quán)列入公司資產(chǎn)是否合法？可能存在的問(wèn)題有兩方面：首先，《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，累計(jì)債券發(fā)行總額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)額的40 %，如果一旦將12余億元的劃撥土地使用權(quán)從凈資產(chǎn)中扣除，那么有可能債券發(fā)行總額會(huì)存在違法現(xiàn)象。其次，如果城投平臺(tái)公司出現(xiàn)破產(chǎn)，那么債券持有人持有的憑證有可能變?yōu)橐粡垙U紙而無(wú)從受償。

再如營(yíng)口城投債（Z1080495）。2010年6月9日，國(guó)有獨(dú)資公司營(yíng)口市城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司公開(kāi)發(fā)行城投債券20億元。其發(fā)行方式采取上海證券交易所發(fā)行和承銷團(tuán)成員設(shè)置的發(fā)行網(wǎng)點(diǎn)公開(kāi)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式。在本債券中，根據(jù)募集說(shuō)明書的內(nèi)容，其債務(wù)人應(yīng)當(dāng)是營(yíng)口市政府。然而，我國(guó)《物權(quán)法》規(guī)定應(yīng)收賬款質(zhì)權(quán)自信貸征信機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記時(shí)設(shè)立，參照不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)設(shè)立模式采取了公示要件主義，即以公示為物權(quán)設(shè)立之要件，并以登記為其公示形式。但與其他國(guó)家采用公示要件主義設(shè)立物權(quán)時(shí)登記機(jī)關(guān)履行實(shí)質(zhì)審查義務(wù)不一樣的是，應(yīng)收賬款質(zhì)押登記時(shí)僅由質(zhì)權(quán)人單方在登記系統(tǒng)中做概括性描述，登記機(jī)關(guān)不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，不僅讓質(zhì)權(quán)人面臨著擔(dān)保物權(quán)實(shí)現(xiàn)受阻的風(fēng)險(xiǎn)，還勢(shì)必會(huì)增加其前期調(diào)查成本[8]。由于我國(guó)城投債券的發(fā)行主體并不是政府本身，而是地方城投平臺(tái)公司。而此處應(yīng)收賬款的信用風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)卻是政府本身。對(duì)該應(yīng)收賬款的信用風(fēng)險(xiǎn)，登記制度并不能有效解決。在我國(guó)現(xiàn)行制度下，應(yīng)收賬款來(lái)源于地方政府財(cái)政資金，而另一方面又不存在對(duì)于地方政府的信用做出評(píng)級(jí)的制度和機(jī)構(gòu)，以應(yīng)收賬款為擔(dān)保發(fā)行的城投債券，其信用風(fēng)險(xiǎn)難以估計(jì)。

四 我國(guó)城投債券發(fā)展前景及法律建構(gòu)

2010 年6 月10 日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，要求地方各級(jí)政府對(duì)融資平臺(tái)公司債務(wù)進(jìn)行一次全面清理，并妥善處理債務(wù)償還和在建項(xiàng)目的后續(xù)融資問(wèn)題。該文也要求地方政府嚴(yán)格控制新開(kāi)工項(xiàng)目，以防止出現(xiàn)“半拉子”工程。時(shí)至今年8月，國(guó)家發(fā)改委仍明確表示在進(jìn)行整頓的基礎(chǔ)上，對(duì)于城投債券的發(fā)行量將會(huì)擴(kuò)大。而另一方面，今年10月20日，據(jù)財(cái)政部《2011年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》的通知，將上海市、浙江省、廣東省、深圳市確定為開(kāi)展2011年地方政府自行發(fā)債的試點(diǎn)。該通知強(qiáng)調(diào)，試點(diǎn)省（市）自行發(fā)債收支實(shí)行預(yù)算管理，應(yīng)當(dāng)建立償債保障機(jī)制，在規(guī)定時(shí)間將財(cái)政部代辦債券還本付息資金足額繳入中央財(cái)政專戶。

從發(fā)改委和財(cái)政部不同的態(tài)度可以看出，我國(guó)在解決地方政府債務(wù)問(wèn)題方面上仍然舉棋不定，在地方政府自行發(fā)債的問(wèn)題上仍然持謹(jǐn)慎態(tài)度。雖然，當(dāng)下城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)仍然存在一定問(wèn)題，但是，更多的風(fēng)險(xiǎn)是極小部分地區(qū)和城投公司的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，并不是整個(gè)城投債市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。無(wú)論是討論中的市政債替代城投債的路徑，還是銀監(jiān)會(huì)對(duì)地方政府融資平臺(tái)的清理，作為地方政府直接融資重要渠道的城投債，各方的廣泛關(guān)注對(duì)這個(gè)市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展是有重要意義的[9]。 直接大規(guī)模放開(kāi)對(duì)于地方政府自行發(fā)債行為的做法，也不能從根本上改變目前市場(chǎng)上現(xiàn)存流通量的問(wèn)題。

如果我國(guó)繼續(xù)保持現(xiàn)狀，甚至擴(kuò)大城投債券的發(fā)行，根據(jù)上文所述事例來(lái)看，應(yīng)當(dāng)解決兩個(gè)問(wèn)題。首先，由于城投債券和一般的公司債券在立法上并沒(méi)有明確區(qū)分，而兩者之間的本質(zhì)差別又是明顯的，那么，在將應(yīng)當(dāng)適用于公司債券的法律適用于城投債券之時(shí)，會(huì)發(fā)生一些立法沖突或者不合理的現(xiàn)象。所以，我國(guó)在整頓地方城投平臺(tái)的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)完善立法，在統(tǒng)一立法的基礎(chǔ)上將城投債券的特殊性加以規(guī)制。其次，由于城投債券的信用風(fēng)險(xiǎn)仍然主要來(lái)源于地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)仍需建立地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)制，或者采用起到類似效果的制度，如在為發(fā)行債券提供擔(dān)保的資產(chǎn)登記過(guò)程中進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，使城投債券的信用風(fēng)險(xiǎn)得以透明化。

另一方面，隨著我國(guó)四城市地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)的開(kāi)放，我國(guó)發(fā)行市政債券的大門業(yè)已開(kāi)啟。相關(guān)政策立法如何建構(gòu)，仍需參考其他國(guó)家的制度和立法例。從發(fā)行主體角度來(lái)看，日本的地方債券和美國(guó)的市政債券的發(fā)行者都是地方公共部門或其代理機(jī)構(gòu)等提供地方性公共物品或準(zhǔn)公共物品的機(jī)構(gòu)。此外，在日本由于上下級(jí)政府之間存在明確或暗含的法律、道義或傳統(tǒng)的關(guān)系，道德風(fēng)險(xiǎn)的存在使得地方政府傾向于多負(fù)債，甚至故意負(fù)債。地方政府及其代理機(jī)構(gòu)發(fā)行債券，不僅要本級(jí)愿意或同意，還需要經(jīng)過(guò)上級(jí)政府的批準(zhǔn)或?qū)徍恕Ｒ虼耍毡镜胤焦珎l(fā)行需要經(jīng)過(guò)負(fù)責(zé)地方自治事務(wù)的總務(wù)大臣或都道府縣知事。

反觀我國(guó)的城投債券，無(wú)論是從發(fā)行主體來(lái)看還是從行政權(quán)力分配模式上來(lái)看都比較近似于日本。因此，如建立起類似日本地方公債發(fā)行機(jī)制的制度，比較符合我國(guó)的國(guó)情。然而，需要解決的問(wèn)題是，首先，應(yīng)當(dāng)修改《預(yù)算法》、《物權(quán)法》等相關(guān)法律，完善政府提供擔(dān)保并發(fā)行債券的法律依據(jù)。其次，從財(cái)政部《試點(diǎn)》的批復(fù)上來(lái)看，實(shí)際上隱含了中央信用在里面，但期限相對(duì)較短。在這種情況下，如將中央政府信用去替代地方政府信用，存在著一個(gè)制度轉(zhuǎn)化的問(wèn)題。在這種情況下，如果以發(fā)長(zhǎng)期信用作為收購(gòu)資金，將散落在各商業(yè)銀行的部分償付能力比較弱的地方債務(wù)贖買過(guò)來(lái)，可以成為一個(gè)較為理想的解決方式。

綜上所述，如何解決城投債券的前途問(wèn)題？其一是要對(duì)于發(fā)債主體必須要有完善的信息披露機(jī)制；其二是要建立健全為城投債券所制定的更具有特殊性的立法規(guī)制；其三，由于地方政府融資平臺(tái)的問(wèn)題是在地方政府財(cái)權(quán)、事權(quán)不匹配體制下產(chǎn)生的，解決地方政府債務(wù)需要深層次的財(cái)權(quán)調(diào)整。

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[6] 張磊、屈慶、張睿（申銀萬(wàn)國(guó)）：《中國(guó)準(zhǔn)市政債具備兩大特色》，中國(guó)證券報(bào)，2008年第8版

[7] 本部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于《江西省南昌市紅谷灘城市投資集團(tuán)有限公司2010年公司債券募集說(shuō)明書》，來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)

[8] 趙萬(wàn)一、余文焱：《應(yīng)收賬款質(zhì)押法律問(wèn)題》，《法學(xué)》2009年第9期

[9] 《交銀施羅德信用添利債券證券投資基金2011第三季度報(bào)告》，來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，2011年10月24日

第一作者簡(jiǎn)介： 王澤坤，南京大學(xué)法學(xué)院2010級(jí)碩士研究生。

第二作者簡(jiǎn)介： 周鑫，淮安市清河區(qū)人民法院民二庭。