中國上市公司融資偏好問題研究

摘 要：西方融資理論和實踐一般認為，企業融資的順序為內部融資優于外部融資，外部融資中債務融資優于股權融資。而我國上市公司重外部融資輕內部融資，重股權融資輕債務融資，表現出了強烈的股權融資偏好。通過探討產生這一現象的深層次原因，希望能提出具有建設意義的改進方案，最終達到優化股票市場資源配置，提高企業經營業績，完善公司內部治理結構的目的。

關鍵詞：融資；上市公司； 股權融資偏好

中圖分類號：F275 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）17-0111-02

一、我國上市公司的融資偏好特征

（一）外源融資在融資結構中占主導地位

我國的上市公司依賴于通過外源融資來實現自身規模的擴張，其原因可能是我國上市公司普遍處于經濟周期的高速擴張階段，需要大量的發展資金，僅僅通過企業的內部積累遠遠不能滿足其對資金的需要。因此，企業紛紛轉向證券市場或金融公司，希望通過增發、配股、發行債券或者銀行貸款等外源融資方式來籌集其發展所需要的資金。據Wind資訊數據統計，2011年，186家公司實施了增發，募集資金總計3 874.71億元；15家公司實施了配股，募資總計421.96億元。兩項再融資合計募資4 296.67億元，是當年IPO總募資金額2 720.02億元的1.58倍。由此可以看出，我國上市公司的總體融資結構中，外源融資占據主導地位，而且占所有資金來源的一半以上，而內源融資的比重僅僅為一小部分，所以，我國上市公司的資金來源是主要通過外源融資得以實現的。

（二）股權融資在外源融資占主導地位

外源融資中的股權融資在發達國家企業的融資來源中居于相當次要的地位，這與我國上市公司在外源融資中強烈偏好股權融資而厭惡債務融資形成了鮮明的對照，這表明我國上市公司的股權融資偏好是與國際潮流背道而馳的。研究發現，我國上市公司具有強烈的股權融資偏好，股權融資在外源融資中占據主導地位，2008—2010年三年間，公司債累計發行 1 534.4億元，而同期股票融資規模卻達到18 750.53億元，是公司債融資規模的12.22倍。據統計，截止到2010年在我國上市公司的外源融資結構中，債權融資的比重僅為30%左右，而股權融資所占的比重卻高達70%左右。在我國上市公司的總體融資結構中，股權融資所占的比重也是達到了所有資金來源的近一半，更是遠遠高于西方發達國家股權融資所占總資金來源的比重。同時，債務融資結構表現為短期流動負債比率普遍較高，長期負債比例普遍較低，這充分說明我國上市公司的凈現金流量不足，公司要使用過量的短期債務來保證正常的運營。因此，我國上市公司的外部資金來源表現出典型的“輕債務融資重股權融資”的特征，融資結構體現出較為明顯地甚至是強烈的股權融資偏好。

二、我國上市公司具有強烈的股權融資偏好的原因及其影響

（一）上市公司股權融資偏好的原因

1.資本市場機制不完善

資本市場的不完善主要表現在融資結構不完善和監管制度不健全這兩個方面。根據信息不對稱理論的分析，在完善的資本市場條件下，負債融資向投資者傳遞的是積極信號，從而使企業的市場形象和市場價值提升；股權融資則相反。在我國，由于資本市場不完善，信息失真進而導致信號失靈，投資者常常作出相反判斷，對負債融資企業失去信心，對股權融資企業產生偏好，所以，不論是企業增發新股還是配股，總是爭相購買，而企業自然就產生無限的股權融資沖動，無須擔心股票發行會導致形象和股票價格下跌。

2.政策導向偏差

在政策環境因素中，中國投融資體制經歷了財政主導型、銀行主導型以及銀證混合型三個階段，決定了企業融資偏好的選擇空間。中國證券市場投資者法律保護制度相對滯后，導致上市公司控制人的機會主義行為成本較低和股權融資的私人收益偏高；證券市場監管對上市公司的融資行為有著直接的影響，中國證券市場的監管制度未能對上市公司控制人侵占其他投資者利益的行為進行有效制約，無法抑制上市公司不合理的融資偏好。同時，大部分上市公司享受著政府給予的各種不同的稅收優惠政策，導致實際稅負降低，從而降低了融資的實際成本。新出臺的《上市公司新股發行管理辦法》使企業的再融資門檻進一步降低，而這種模式又避免了國有股東的尷尬，不必拿出資產或現金參與新股的配售、認購，就可以獲得權益的增加和資產的增值，因此受到國有股東的青昧。新辦法一出臺隨即引發新一輪的股權融資熱潮，根本原因在于他們認為股市是“圈錢”的工具，而沒有將股市認為是資源配置的工具。更何況企業在銀行信貸緊縮的情形下所面臨的融資選擇本來就非常有限。而相對股票市場的快速發展，企業債券市場卻由于國家嚴格的利率管制、信譽評級不規范及從管理上企業債券仍與“計劃”緊密相關等原因發展嚴重滯后。正是這樣的融資環境造成了國企對上市的追逐和上市公司對股權融資的偏重。

3.公司治理結構不健全

我國上市公司偏向股權融資的內部原因是公司治理機制不合理。

（1）經營者激勵因素不足，股權融資偏好來自經營者對個人利益最大化的追求。在融資方式選擇上，激勵機制能促使經理選擇符合股東利益的融資行為。然而，上市公司經理的貨幣收入不僅數額較少，而且與企業效益高低沒有多大的聯系。在我國目前的市場機制下，股票價格基本上不能反映公司價值，從而不能反映出經理層的能力和努力程度，這對握有公司股票的經理層來說，股票的激勵作用大大降低。由于負債融資會增加公司的財務危機成本和代理成本，威脅經理人員的利益。大量債務還會招致債權人的種種限制，削弱經理人控制權，而股權融資可以使經理人有更多的資金支配權。

（2）約束機制不完善，經營者并未以股東財富最大化為經營目標。我國上市公司普遍是由國有企業改制而成，股權結構設置不盡合理，流通個人股部分所占比例太小，國有股權仍占有絕對優勢。國有股股東普遍存在不到位的情況，嚴重削弱了股東對經理層的約束。這樣，我國的股東不可能在公司經營不好時向管理層發出警告甚至撤換高層管理人員。總之，我國證券市場對經理階層的約束基本無效，管理層可以偏離股東利益最大化決策而不受制約，反映到融資方式的選擇上，就是做出對自身有利的決策，偏好配股融資，盡管這樣會損害股東利益。

（二）上市公司股權融資偏好的影響

上市公司強烈的股權融資偏好，存在典型的異常優序融資現象，這種現象使上市公司存在明顯的融資負效應，主要表現在以下幾個方面：資本使用效率低；影響投資者的利益及長期投資積極性；不利于資本市場資源配置的優化。

三、對上市公司融資偏好的治理建議

（一）完善資本市場機制

1．大力發展債券市場

大力發展債券市場對于完善證券市場結構，均衡股市風險，增加公司融資渠道都具有非常重要的現實意義。具體措施是：（1）應推行企業債券發行的市場化改革，扭轉企業債券市場功能定位的偏差，使企業債券向滿足廣大企業合理融資要求的功能回歸；放寬對企業債券發行的額度限制，變企業債券發行審批制為審核制，可以降低企業債券發行成本，刺激企業債券供給，推動企業債券市場發展。（2）大力進行債券創新，豐富企業債券的發行方式、品種和期限，通過設計多種多樣的債券品種來吸引企業通過債券市場融資，建立企業債券投資基金，來吸引投資者關注債券市場。（3）放寬企業債券投資主體限制，逐步擴大投資者隊伍，讓商業銀行等投資者也能參與投資企業債。

2．加強證券市場的監管

在加強市場監管、推進市場改革和發展方面，監管部門應遵循“標本兼治”的原則，尊重市場規律，尋求解決問題的方法，培育健康的股票市場，完善股權融資相關制度規定。政府應調整和修正管理市場方面的一些不當做法，集中力量強化對市場秩序的監管，嚴格會計制度、改進對經營業績考核的指標體系以及優化政策環境，使監管政策有利于上市企業改變股權融資偏好。

（二）完善政策法規

1.積極完善相關的法律制度

加大立法、執法和查處力度，增強上市公司融資的硬約束，優化公司資本結構的制度環境，上市公司發行股票融資，應該受到國務院證券管理部門嚴格地監督審查，并且要有完善的法律、法規對其進行管理。我們要健全相關的法律制度以提高金融中介機構參與公司治理的積極性，同時，還要加強對債權人權利的保護和法律執行力度。

2.嚴格配股審批制度

將目前配股審批的單點控制改為全過程監管，即嚴格跟蹤審查公司配股之后的相關行為，跟蹤審查的結論應作為公司配股資金的首要條件，從而加強對配股公司資金使用上的約束，提高募集資金的使用效益。

（三）強化上市公司治理機制

1.建立有效的利益激勵機制

首先，建立管理層短期激勵機制，在薪酬分配制度中，把經理人員的工資、獎金、津貼、在職消費與公司中短期業績掛鉤。可以考慮實行年薪制，獎勤罰懶，獎優罰劣。

其次，建立管理層長期激勵機制，將剩余索取權部分歸于經理人員。這樣，經理人員在從事日常經營管理活動的時候，就會從股東利益的角度出發，從而使股東利益得到保障，最終有效的降低了委托人的監督成本。

2.建立有效的內部約束機制

不僅要增加監事持有公司股份的數額，在條件成熟時也可對監事實行股票期權激勵制度，同時，還要改造上市公司監事的產生機制，可考慮設立不受上市公司董事會和經理影響的外部監事或獨立監事制度。

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[責任編輯 李 可]

收稿日期：2012-04-16

作者簡介：張軍，男，遼寧丹東人，高級會計師，從事金融理論研究。