債權結構對企業資本結構優化的影響

[摘 要] 債務融資的內部結構與公司資本結構優化之間有著密切的關系。在債權融資的三種結構分類中，對經理人資本結構優化行為產生約束作用的主要是債權集中度與債權的所有制結構。

[關鍵詞] 公司治理；債權結構；資本結構優化

企業資本結構導致不同的資本成本、財務風險，以及相關利益者的沖突，進而影響到企業價值，什么樣的資本結構更加合理，不僅是股東和債權人關心的內容，也是長期以來公司金融理論探索的核心問題。

一、債務融資與公司治理

債務融資對于公司治理的作用不僅在于破產真正發生時控制權的實際轉移，還在于破產概率增大時債權人要求對公司控制權的分享。相對債權人而言，股東和企業經理人有從事高風險投資活動的傾向，并且往往以增加企業破產概率從而犧牲債權人的利益為代價。當內部人控制嚴重時，經理人的冒險主義行為不僅會損害債權人利益，也會損害股東利益。由于債權人擁有固定索取權，收益鎖定的特性使其具有控制風險的動機，所以即使在企業進入實際破產狀態之前，債權人也可能要求參與重大投資決策的制定中。這樣，對于選擇債權融資較多的企業，經理人受到債權人嚴厲約束和撤換威脅的概率較大，將促使經理人更加努力地工作，從而降低代理成本，提高公司治理效率，有利于企業價值最大化目標的實現。

因此，資本結構是企業治理結構最重要的一個方面，資本結構安排很大程度上決定了企業治理模式的選擇。負債率的高低是企業治理模式選擇的必要條件。

二、債權結構對資本結構優化的約束作用

債權結構是指企業各種債權的構成比例關系及分布狀態。債權按照不同標準有多種分類方式，形成了復雜的債權結構，如融資工具結構，指銀行貸款、企業債券、租賃以及其他債務工具的構成和比例關系；債權集中度，指債務在不同債權人之間的數量分布狀態。債務融資的內部結構與公司治理及資本結構優化之間都有著密切的關系。在債權融資的三種結構分類中，給公司治理帶來直接影響，并且對經理人資本結構優化行為產生約束作用的主要是債權集中度與債權的所有制結構。

1、債權集中度與資本結構優化

債權集中度是指企業債務資本的數量分布狀況，即債權人的數目及各個債權人持有的債權份額，而債權的集中度在很大程度上決定著債權治理的效率。理想的公司治理要求債權人在企業破產前或破產后都參與公司治理，而債權人基于自身利益，也有分享以及獨占企業控制權的動機。債權集中度高，債權人內部達成協議與采取一致行動的交易成本相對較低，其參與公司治理的有效性增加。對企業資本結構優化而言，當資產負債率偏高時，企業控制權逐漸向債權人偏移，高集中度的債權結構促使企業資本結構動態優化路徑，增加經理人決策的壓力，促使其做出正確的融資選擇，為實現資本結構優化提供約束。相反，分散的債權結構使債權人相互之間溝通、談判與采取一致行動的成本提高，當債權人對達成一致協議與采取集體行動的成本預期高于參與公司治理可以取得的收益預期時，債權人參與公司治理的機制失效。同時，分散的債權結構會引起“搭便車”問題，由于份額較低的債權使債權人參與公司治理的收益不足以彌補為之付出的成本，從而都希望其他債權人提供這種行動，結果是所有債權人都放棄參與公司治理。因此，分散的債權結構所引起的債權人參與公司治理機制的失效，不僅使企業在破產之前的投資風險不能得到及時控制，當企業處于破產點時，企業的控制權也不能順利地轉移給債權人。這種情況下，低效運營瀕臨破產的企業，其控制權依舊滯留在已經不能最優地運用控制權的股東和經理人手中，無疑使企業資本結構優化和價值最大化的目標難以順利實現。

2、債權人所有制結構與資本結構優化

除債權集中度外，債權所有制對債權人參與公司治理有效性及資

本結構優化同樣具有直接的影響。債權人所有制結構，是指在企業的全部債權人中，各種所有制性質債權人的構成及其比例關系。以中國國有企業為例，債權人主要由國有商業銀行和其他以國有性質為主的金融機構構成，且國有商業銀行在總負債中占有絕對比重。私人個人和私人企業作為債權人主體與以國有企業或銀行作為債權人主體的兩種所有制結構對債權人動機及公司治理將產生不同影響。作為債權人的個人和私人企業（一般商業銀行）在追求利益最大化動機的驅使下，有積極性去參與公司治理并按照效率原則選擇最有效的治理機制，促使經理人選擇最佳資本結構，及時進行資本結構優化：相反，如果債權人主要是由國有性質的企業或銀行構成，若作為債權人主體的國有企業與銀行成功地解決了委托代理問題，則債權人會從追求企業價值最大化的目標出發，努力實現債權資產價值的最大化，從而以債權為依托，對債務企業實施積極的治理參與，若作為債權人主體的國有企業與銀行未能從根本上解決其內部的委托代理問題，則其不可能真正具有最大化自身利益的動機，也不可能按照效率原則參與公司治理，這樣債權融資的治理作用因此難以得到充分的體現，相應地，對于企業資本結構是否合理缺乏重視，缺少優化的動力和意愿。

由此，我們得到債權集中度與債權的所有制結構對債權人在公司治理中發揮有重大作用，它不僅決定著債權人參與公司治理的動機和效率，還決定著債權人參與公司治理的具體實現形式和最終結果，進而制約著企業價值最大化以及資本結構優化目標的實現。

參考文獻：

[1]張玉明：企業資本結構的動態優化管理

[2]孫曉華：企業資本結構動態優化路徑及其實現機制研究

作者簡介：王萍萍，華北水利水電學院，研究方向：企業資本優化管理。