為IPO再改革叫好

新股發行再改革引起了市場熱議。

一種比較明顯的反對聲音是：這一改革帶有很強的行政色彩，有違市場化原則，是一種倒退。于是，這就引發了一個問題：究竟是生存發展和現實之需重要，還是市場化的“原則”重要？

在某些正人君子眼里，餓死事小，失節事大，只因泉水上寫著“盜泉”兩字，所以寧可渴死，也不肯喝上一口。

無論是人類歷史的發展，還是個體的生存延續，“經與權”永遠是一對需認真對待的矛盾。只有靈活應對之“權”，沒有基本原則之“經”，為實用主義。只有“經”而沒有“權”，則是教條主義。

教條主義可以做“清流”——專門指手劃腳，以大帽子唬人，用神圣的原則表現自己的一貫正確和大義凜然，卻做不成任何實事。中國歷史上有太多清流誤國的事，從春秋戰國時期的“儒生”，到明代置國家棟梁袁崇煥于死地的言官，到晚清臨陣脫逃卻大義凜然地大談中華大義的張佩綸（張愛玲之父），都屬于此類。清流比實用主義更能誤國誤事，區別只在有的表現為左傾教條主義，有的表現為右傾教條主義。

飯要一口一口吃的，路是要一步一步走的。歷史本就是在不斷的左右搖擺中探索前進的，左過頭了，就要往右修正一下；右過頭了，就要往左偏一偏。步子邁太大了，需要往后縮一縮。人參吃得太多上火了，需要吃點蘿卜解解氣。如此進二退一、進三退二，或左右迂回，才能勝利前行。當今中國，真正懂經濟和市場經濟的人不多，絕大多數都是知道一些理論皮毛的人在拉大旗作虎皮。

為準確理解IPO再改革的必要性，我們有必要回顧一下2009年新股發行市場化帶來的諸多弊端。首先，它造成了社會資源的極大浪費，使上市公司大幅度超募成為慣例，不僅加劇了股市失血現象，也使寶貴的資金被大量空置，并干擾了宏觀調控。

其次，它使本已捉襟見肘的供求關系更趨緊張。大量新股的高溢價發行、高溢價上市以及高換手率，使股市的日均成交額中有相當部分資金被轉移到新股上，一只新股的高換手率，是以100只老股沒有資金去維持應有換手率為代價，這大大加劇了股市供求失衡的狀況。

它還使新股發行熱、上市熱變得越來越熱。近幾年來，因新股發行市盈率過高，形成了全民做PE的熱潮，只要“逮”到一個項目，不管好與壞，也不問價格，就蜂擁而入。反正，只要能說得過去的公司都能上市，二級市場淪為權貴資本和金融資本的提款機，極大地損害了IPO投資者與二級市場的利益——今年一季度是自2009年重啟IPO以來PE退出收益最少的一個季度，但退出收益率依然超過4倍，而同期境外市場的平均退出收益只有1.8倍。

高溢價發行上市帶來的弊端，光靠發審委把關是不行的，由地方政府、權貴資本、民企合謀產生的洶涌澎湃的上市熱，也不是發審委能夠頂得住的。從“性本善”角度講，否決一家公司上市是要有充足理由的，既然這些資本能夠不顧價位地進入，相關的活總是做干凈了，使你沒有充足理由可加以否決。從“性本惡”角度說，無孔不入的尋租與打點，足以讓所有的防線形同虛設。

但是，如果發行溢價降下來，所有這些問題都將迎刃而解。筆者測算過，如果發行市盈率降到20倍左右，絕大多數PE在扣除上市不成功被套的資金后，都將不賺錢，這有助于為全面PE熱降溫。低于15倍的市盈率，絕大多數原始股東將喪失發行上市的積極性，因為即便上市成功，扣除上市不成功的風險后，收益也為零甚至為負。只有真正好的、具有強勁發展后勁與動力的企業才能從發行上市中得益。這不僅能抑制洶涌澎湃的上市熱，使二級市場獲得喘息機會，進入良性協調有序發展軌道，也有助于股市資源的合理配置，使寶貴資金用得恰到好處，真正向優勢企業流動。

市場經濟只是一種形式，而不是最高原則，比市場化原則更高的是公平原則。經過近幾年的大擴容、全流通后，滬深股市的資源已相對貧乏，投資者（股市最大生產力）的層次也非常落后。因此，當市場失效時，讓有形之手發揮一點作用完全正常而且很有必要。撇開公平原則奢談市場化，是對市場經濟和市場化的最大誤解。

以我觀之，本屆證監會領導上任后做的事大多會牽準當前股市的牛鼻子，沒有違背市場化原則，其中包括被人詬病的“超過行業市盈率25%”的標準，一來這一溢價對絕大多數IPO公司來說，不能算低估，反而算是高估了；二來它不是硬性規定，只是當超過這一溢價水平時，需多次說明，甚至重新審核而已。這既符合審慎原則，也沒有不尊重市場，應該說是一種完全市場化的做法。市場經濟不是一個愿打一個愿挨的游戲，更不是能搶多少是多少的強盜經濟。

至于存量發行的舉措，它被許多人看作擴容加劇的信號。但這是非常淺表化的看法。從新股首日量化控制直到IPO再改革方案，目的非常明確：讓新股發行溢價和上市溢價降下來。只要降下來了，就沒有必要再搞存量發行了。存量發行，我理解只是最后一招，當所有招數都使過，發行溢價和上市溢價都下不來時才會采用。而且，真正采用還需修改《公司法》。

珍愛財富，遠離新股。市場好自為之吧。

博主簡介：上海金耕信息科技有限公司技術兼運營總監