第二類委托代理問題、大股東勤勉度與大股東激勵(lì)

摘要：控股股東持股比例能體現(xiàn)公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度。當(dāng)公司的股權(quán)集中度低于一個(gè)臨界值時(shí)，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的極度分離使控股股東會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行掏空行為；當(dāng)股權(quán)集中度高于這一臨界值時(shí)，控股股東就會(huì)因控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的統(tǒng)一而勤勉工作。文章構(gòu)建能夠激勵(lì)大股東勤勉工作的股權(quán)集中度模型。發(fā)現(xiàn)大股東勤勉條件與公司資產(chǎn)回報(bào)率、控股股東投資回報(bào)率、掏空被發(fā)現(xiàn)概率以及罰金有關(guān)。文章的結(jié)論一方面有助中小投資者判斷公司控股股東掏空動(dòng)機(jī)是否強(qiáng)烈，從而規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)；另一方面監(jiān)管層可通過改變大股東勤勉度的決定因素來影響該臨界值，在對大股東激勵(lì)的同時(shí)保護(hù)中小投資者利益。

關(guān)鍵詞：第二類委托代理問題；大股東勤勉度；掏空行為；大股東激勵(lì)

一、 問題的提出

自Berle和Means（1932）在《現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn)》中提出股權(quán)分散假設(shè)，管理層與外部股東之間的代理問題一直是公司治理研究的重點(diǎn)。但近年的一些研究（Shleifer etc，1986，F(xiàn)accio和Lang，2000；Franks和Mayer，1997；Cla-essens et al.，2000）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分散假設(shè)在大多數(shù)國家并不成立。股權(quán)集中情形下，持有大量股份的少數(shù)大股東，可以通過對公司的控制權(quán)滿足自己的私人利益并侵占小股東利益，由此產(chǎn)生第二類代理問題——“大股東的代理問題”。Johnson和Shleifer（2000）等人使用“掏空”（Tunneling）一詞形象描述了大股東侵占公司資源的行為。股權(quán)集中的現(xiàn)象如此普遍，La Porta，Lopez和Shleifer（1999）指出，世界上大多數(shù)大企業(yè)所面臨的主要代理問題是大股東剝削小股東，而不是經(jīng)理人損害股東的利益。金字塔形的投資結(jié)構(gòu)或者交叉持股方式的運(yùn)用使得控股股東的控制權(quán)遠(yuǎn)大于他們現(xiàn)金投入所應(yīng)得到的權(quán)利（現(xiàn)金流量權(quán)）?？毓晒蓶|僅支付很小的代價(jià)就可以從企業(yè)獲得相對較多的資源?？梢院侠硗茰y，控制權(quán)高于現(xiàn)金流量權(quán)的程度越大，控股股東越有動(dòng)機(jī)對企業(yè)進(jìn)行“掏空”行為。

由于投資保護(hù)機(jī)制不健全，第二類代理問題在新興市場上更突出。而我國資本市場國有控股、股權(quán)高度集中、同股不同權(quán)、發(fā)展時(shí)間短等特征都決定了其典型的新興市場定位，且大股東侵占中小投資者的違法成本很低。Tian（2001），Tenev，Zhang和Loup（2002）均發(fā)現(xiàn)，相比其他東南亞國家和地區(qū)，中國企業(yè)雖較少使用金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股方式，但政府或法人機(jī)構(gòu)作為大股東的比例遠(yuǎn)高于其他國家，造成中國的股權(quán)集中度很高。而我國司法體系對于中小投資者的保護(hù)又不夠。這就使中國的第二類代理問題比其他國家更嚴(yán)重。如于明桂、夏新平（2004）發(fā)現(xiàn)有大股東存在的企業(yè)市場價(jià)值比沒有控股股東的低11%至16%。他們將這種企業(yè)價(jià)值的貶值解釋為大股東代理成本。

如何防范大股東對中小投資者的侵害，成為我國資本市場上亟待解決的問題。大股東占款只是掏空行為最易被發(fā)現(xiàn)的一種方式，大股東可能采用更隱蔽的如不平等的關(guān)聯(lián)交易、與被控制公司競爭、搶奪被控制公司經(jīng)營和投資機(jī)會(huì)等方式，對被控制公司進(jìn)行掏空。而這些行為由于和公司的經(jīng)營及投資戰(zhàn)略密切相關(guān)，很難一刀切地規(guī)定為違法。在法律和監(jiān)管不斷完善的前提下，如何切實(shí)減少大股東掏空行為的動(dòng)機(jī)，做到“疏堵結(jié)合”，需要進(jìn)一步討論。本文認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)角度的研究會(huì)為該問題提供一些線索。

二、 與第二類代理問題相關(guān)的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)理論分析

1. 最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東勤勉條件。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理中不可忽視的環(huán)節(jié)①，股權(quán)集中度對大股東掏空行為有兩種方向不同的影響。第一種影響被稱為壕溝防御效應(yīng)——當(dāng)大股東相對控股或剛剛達(dá)到絕對控股時(shí)，其掏空行為動(dòng)機(jī)隨著股權(quán)集中度的提高而提高。第二種影響是利益協(xié)同效應(yīng)。當(dāng)股權(quán)集中度到達(dá)一個(gè)臨界值時(shí)，由于上市公司的經(jīng)營后果主要由大股東承擔(dān)，大股東會(huì)對公司的經(jīng)營發(fā)展負(fù)責(zé)，其和中小股東的利益開始趨同。Claessens等（2002）通過對1 301家東亞上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值隨著第一大股東現(xiàn)金流量權(quán)的增加而增加，體現(xiàn)利益協(xié)同效應(yīng)；然而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|控制權(quán)超過其現(xiàn)金流量權(quán)時(shí)，公司價(jià)值降低，恰好體現(xiàn)壕溝防御效應(yīng)。

若股權(quán)集中度較高，利益協(xié)同效應(yīng)會(huì)減少大股東對中小股東權(quán)益的侵犯。但股權(quán)集中度過高也會(huì)剝奪中小股東投資上市公司的機(jī)會(huì)及使公司在資本市場上的再融資能力下降。因此就會(huì)存在一個(gè)最優(yōu)股權(quán)集中度，既能實(shí)現(xiàn)利益協(xié)同效應(yīng)，又可滿足公司融資需求。本文將這個(gè)股權(quán)集中度稱為“大股東勤勉條件”②。

2. 大股東勤勉條件決定因素的分析。對于控股股東來說，掏空行為的好處是用掏空所得財(cái)務(wù)資源投資，并獨(dú)享投資所得現(xiàn)金流。其壞處是：①損失掉以分紅形式得到的企業(yè)現(xiàn)金流。若控股程度較高或者控股股東沒有比其所控股公司更好的投資項(xiàng)目，掏空所得現(xiàn)金流可能還不及努力經(jīng)營控股公司所得現(xiàn)金流。②面臨監(jiān)管部門處罰，處罰的期望值取決于掏空被發(fā)現(xiàn)的概率和處罰金額。下面對大股東勤勉條件決定因素進(jìn)行定量分析。

（1）控股股東“勤勉模型”。假定某公司期初總資產(chǎn)為A，付息前資產(chǎn)回報(bào)率為g，負(fù)債為L，利率為i，控股股東控股比例為S。那么期末控股股東所占有資源為W1=S[A（1+g）-L（1+i）]。繼續(xù)假設(shè)控股股東在期初掏空公司的一部分資產(chǎn)D投資于其他項(xiàng)目，其投資回報(bào)率為g*。掏空行為被發(fā)現(xiàn)的概率為k，且被發(fā)現(xiàn)后必須歸還掏空資產(chǎn)并向監(jiān)管層支付罰金F。那么期末控股股東所占有資源的期望為：

W2=k{S[A（1+g）-L（1+i）]-F}+（1-k）{S[（A-D）（1+g）-L（1+i）]+D（1+g*）}

定義“努力函數(shù)”M=W1-W2

經(jīng)過整理后：M=SD（1+g）（1-k）+KF-（1-k）（1+g*）D

令M=0，得到控股股東的最小努力條件即控股比例S0=-

進(jìn)而當(dāng)SS0時(shí)，股東將不會(huì)進(jìn)行掏空。

（2）最低持股比例S0的影響因素分析。上述分析可見，最低持股比例S0由g，g*，k，F(xiàn)/D（即罰金系數(shù)）決定。不同公司各系數(shù)不同，激勵(lì)控股股東勤勉的最低持股比例也就不同。這也意味著，不同的公司行業(yè)，需設(shè)計(jì)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)，才能有效避免大股東掏空行為。

為簡化分析過程，先假設(shè)對掏空行為沒有監(jiān)管，此時(shí)S0=，平衡條件為S0（1+g）=1+g*。其意義是：當(dāng)資產(chǎn)私自轉(zhuǎn)移后進(jìn)行投資的期末值等于掏空資產(chǎn)留在企業(yè)投資后控股股東所得分紅，控股股東對掏空與否沒有偏好。定義為“替代項(xiàng)目的吸引力”。其數(shù)學(xué)意義是替代項(xiàng)目（股東私自轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)后所投資項(xiàng)目）回報(bào)率與上市公司回報(bào)率的比率。該比率越高，控股股東進(jìn)行掏空行為的誘惑越大，要保證其不掏空所需的最低持股比例也就越高。一個(gè)極端情況是，g*>g時(shí)，S0>100%。而S<100%，所以S

在有監(jiān)管的情況下，S0還要受第二項(xiàng)的影響。kF是控股股東進(jìn)行掏空后得到罰金的期望值。D（1-k）（1+g）是上市公司損失資金的期望值。代表監(jiān)管層對于造成上市公司損失的掏空行為的處罰力度。處罰力度越大，掏空行為的成本越大，最低控股比率也就相應(yīng)較低。

由S0=-可得，上市公司資產(chǎn)回報(bào)率g越大，最低持股比率越低。替代項(xiàng)目回報(bào)率g*越高，最低持股比率越高。被發(fā)現(xiàn)的概率k越大，最低持股比率越低。罰金系數(shù)F/D越大，最低持股比率越低。

3. 幾個(gè)常見情況的討論。這里將對幾個(gè)影響因素進(jìn)行賦值，從而得到S0的一般值。記p=。

（1）對于p值的討論。假定控股股東掏空的資產(chǎn)或存入銀行或另外投資，取g*=5%，10%，20%。對上市公司資產(chǎn)回報(bào)率（付息前）g賦值10%，20%，30%。則p值如表1所示。

可見，如果缺乏監(jiān)管，即使是高資產(chǎn)回報(bào)率公司，也需要控股股東持股70%以上，才能防止控股股東的掏空行為。對于資產(chǎn)回報(bào)率一般的公司（如g=20%），股份集中度要達(dá)到90%左右才能讓控股股東“專心”上市公司運(yùn)營。

（2）對于S0值的討論。假設(shè)罰金系數(shù)為0.5，即控股股東掏空行為被發(fā)現(xiàn)必須返還占款，并向監(jiān)管層交納數(shù)量為占款一半的罰金。再假設(shè)罰金系數(shù)為1。S0的取值情況如表2所示。

可見，當(dāng)罰金系數(shù)F/D增高時(shí)，為保證控股股東勤勉的最低持股比率顯著下降。當(dāng)掏空行為發(fā)現(xiàn)概率K增高時(shí)，勤勉條件也明顯下降，即使控股股東此時(shí)僅相對控股，即所有權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)極度分離時(shí)，依然可以保證其不進(jìn)行掏空行為。

（3）對于k值的討論。鑒于控股股東掏空行為被發(fā)現(xiàn)概率k的變化對S0的影響很大，有必要研究k值的決定因素。除外部監(jiān)管因素外，k值的大小還取決于其他大股東對于第一大股東的監(jiān)督。不同于中小投資者，第一大股東之外的其他大股東既有動(dòng)機(jī)，又有資源和實(shí)力對第一大股東進(jìn)行監(jiān)督。因其持股量較大，不可能在公司面臨經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)時(shí)隨時(shí)“用腳投票”，所以其搭便車的動(dòng)機(jī)較小。此外，這些大股東往往可以派駐代表進(jìn)入董事會(huì)，熟悉內(nèi)部事務(wù)，相比中小股東更易發(fā)現(xiàn)第一大股東的侵權(quán)行為。國外很多研究已證實(shí)股權(quán)制衡情況的存在（Pagano Roell，1998；La Porta，1999。這種股權(quán)制衡作用會(huì)使第一大股東掏空行為被發(fā)現(xiàn)的概率——k值升高，從而降低“大股東勤勉條件”。

4. 模型的缺陷。

（1）本模型假定資產(chǎn)回報(bào)率是一個(gè)定值。這在短期內(nèi)有效，長期卻不一定。

（2）本模型無法解釋一些“非理性”現(xiàn)象。如控股股東掏空上市公司為一些明顯預(yù)期低效率項(xiàng)目輸血。這主要是因?yàn)閲鴥?nèi)一些企業(yè)的歷史原因造成的。公司在上市時(shí)得到“兄弟企業(yè)”的大力幫助，上市后又開始反哺“兄弟企業(yè)”。由于上市公司組建時(shí)，項(xiàng)目是行政命令式的劃撥，并沒有支付合理對價(jià)?？梢詫⑦@些關(guān)聯(lián)公司看作“隱形股東”。

三、 第二類委托代理關(guān)系進(jìn)一步的研究

1. 中小股東“搭便車”。與大股東掏空相對應(yīng)的是中小股東的“搭便車”行為。由于分散的中小股東自身的局限性，其并沒有監(jiān)督和管理公司的積極性，這包括：中小股東法律和事實(shí)上的監(jiān)管權(quán)力有限；監(jiān)督成本的高門檻以及所持股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對低。導(dǎo)致中小股東的投機(jī)性很強(qiáng)，有“大樹底下好乘涼”的心態(tài)。而大股東由于其持股的長期性和穩(wěn)定性，往往要獨(dú)自承擔(dān)起監(jiān)督管理層的任務(wù)。在經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的條件下，大股東對中小股東利益的侵占只是大股東彌補(bǔ)其監(jiān)督成本的一種方式。也就是中小股東為其“搭便車”的行為付出了隱性成本。

2. 股權(quán)制衡作用的發(fā)揮。國內(nèi)許多研究（鄧建平等，2007，楊淑娥、王映美，2008）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡機(jī)制并不在中國所有擁有多個(gè)大股東的企業(yè)中出現(xiàn)，股權(quán)制衡對于降低第一大股東的資金獨(dú)占，從而將更多資金用于共享并不產(chǎn)生顯著影響。股權(quán)制衡在國內(nèi)失效的可能原因有三個(gè)：①其他大股東相對于第一大股東的持股比例過小，在董事會(huì)中的代表過少或根本沒有代表，導(dǎo)致其監(jiān)督能力不足；②我國上市公司的第二大股東往往是機(jī)構(gòu)投資者。這些機(jī)構(gòu)投資者基本都是中短線投資，投機(jī)性很強(qiáng)；③大股東之間除了股權(quán)制衡機(jī)制，還存在合謀機(jī)制。幾個(gè)大股東之間可能組成控股集團(tuán)，共同侵害中小投資者的利益。只有控股集團(tuán)之外的大股東才可能對控股集團(tuán)的掏空行為進(jìn)行股權(quán)制衡（Bennedsen Wolfenson，1999）。

3. 未來研究方向——大股東激勵(lì)。大股東在解決第一類代理問題中的作用已得到廣泛認(rèn)可。如果將大股東對管理層的監(jiān)督作為一種商品的話，中小股東應(yīng)該購買這個(gè)商品。但現(xiàn)代公眾公司股東的廣泛性，使大股東提供的這種監(jiān)督商品的外部性相當(dāng)明顯。在沒有合理補(bǔ)償機(jī)制的情況下，大股東有動(dòng)機(jī)獲得控制權(quán)私有收益。因此，對于大股東掏空行為的治理，不僅要通過法律監(jiān)管進(jìn)行圍堵，還要通過利益補(bǔ)償機(jī)制進(jìn)行疏導(dǎo)。單純封堵會(huì)損害大股東承擔(dān)監(jiān)督責(zé)任的積極性。片面看待大股東掏空只會(huì)更加助長中小股東的機(jī)會(huì)主義作風(fēng)和搭便車行為。法律界對于大股東侵害行為采取的謹(jǐn)慎態(tài)度也許能說明該問題--傳統(tǒng)上，即使緊密持股公司的小股東聲稱其權(quán)益受到大股東侵害，美國法庭也并不愿意插手公司內(nèi)部事務(wù)……很多法官都認(rèn)為，控股股東的自利行為也有一定的合理性，即使小股東的權(quán)益因此受到某些損害。

如何激勵(lì)第二類委托代理問題中的代理人——大股東，將控制權(quán)私有收益與監(jiān)督成本以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)合理對應(yīng)起來，是一個(gè)全新領(lǐng)域，擁有廣闊前景。

注釋：

①雖然有學(xué)者懷疑股權(quán)結(jié)構(gòu)研究對于公司業(yè)績改善的作用，但在治理大股東侵占中小股東利益問題上，股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響大股東掏空行為的動(dòng)機(jī)大小和其他股東對大股東的監(jiān)管程度，企業(yè)有可能存在一個(gè)最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究有意義。

②盡管有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是市場選擇的結(jié)果，人為規(guī)定一個(gè)“好”的股權(quán)集中度沒有意義，即讓一個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)已確定的公司達(dá)到“大股東勤勉條件”也很難操作。但研究大股東勤勉條件的決定因素，并通過改變這些決定因素來降低大股東勤勉條件，使大多數(shù)公司的股權(quán)集中度都能符合這個(gè)條件，那么中小投資者保護(hù)就不是一句空話。

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重點(diǎn)項(xiàng)目：天津市2012年度哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題“內(nèi)部控制缺陷信息披露的經(jīng)濟(jì)后果研究”（項(xiàng)目號(hào)：TJGL12-004）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：NKZXB1244）。

作者簡介：梅丹，南開大學(xué)商學(xué)院副教授，博士。

收稿日期：2013-02-22。