開放條件下人民幣匯率決定機制研究

摘要：文章在貨幣主義匯率決定理論基礎上引入貿易凈出口構建一國匯率決定模型。利用中美數據進行實證檢驗：脈沖響應顯示短期內來自中美GDP和貨物凈出口之差的沖擊使人民幣升值，而利率、M2和CPI之差的沖擊使人民幣貶值；方差分解表明目前人民幣匯率波動主要由其自身變動所致。中美利差對人民幣匯率波動的解釋程度較大，其余因素較??；VEC模型顯示長期內，中美M2和貨物凈出口之差與人民幣匯率成正比，利率、GDP和CPI之差與人民幣匯率成反比。

關鍵詞：人民幣匯率；影響因素；VAR；VEC

一、 文獻綜述

針對人民幣匯率的決定機制，國內外學者分別從不同角度對人民幣匯率的形成和波動進行了理論和實證研究。

易綱、范敏（1997）從購買力平價理論、利率平價理論、國際收支和中央銀行貨幣政策四個角度對人民幣匯率的決定機制進行了分析；王元龍（1998）認為一國基本經濟情況、通貨膨脹率、國際收支狀況、利率、央行干預、宏觀經濟政策和市場預期是決定一國貨幣匯率的7個關鍵因素；孫茂輝（2006）根據自然均衡匯率理論利用全息極大似然法用中國投資、消費、利率和貿易收支組成結構方程進行估計，計算出中、長期人民幣自然均衡實際匯率；黃昌利（2010）基于行為均衡匯率模型（BEER），從巴拉薩—薩繆爾森效應（Balassa-Samuelson Effect）和貨幣主義匯率理論的視角分析了人民幣長期實際有效匯率的決定機制。并采用中美可貿易部門勞動生產率之比、中國對外貿易（出口/進口）、中國政府支出（政府支出/GDP）、中美貨幣供給比（M2/GDP）四個變量對人民幣匯率進行協整分析，結果顯示中美可貿易部門勞動生產率的相對增長、中國對外貿易、中國政府支出增加有助于人民幣升值，中美貨幣供給比增加會導致人民幣貶值；李曉峰、陳華（2010）在以購買力平價理論為基礎的宏觀匯率決定理論模型的基礎上，引入交易者異質性預期作為人民幣匯率的影響因素來解釋人民幣匯率理論預期與實際匯率的波動。采用中美貨幣供應量之差、GDP之差、短期利差、長期利差和通貨膨脹率之差對匯率進行協整回歸，結果顯示中美貨幣供應量之差、GDP之差和短期利差增加會引起人民幣升值，預期通貨膨脹率之差和通貨膨脹率之差增加將導致人民幣貶值；劉威、吳宏（2010）在拋補利率平價模型基礎上對中美利率與人民幣匯率的關系進行了實證研究。結果顯示人民幣匯率變動主要由其自身的變動所導致，中美利率對人民幣匯率的影響十分有限。

此外，國內學者陳彪如（1992）計算了1981年到1990年10年間人民幣匯率。卜永祥、秦宛順（2002）用新開放宏觀經濟學的框架分析了人民幣匯率。劉陽（2004）用協整分析的方法檢驗了相對購買力平價理論基礎上的美元兌人民幣匯率。竇祥勝、楊忻（2004）用購買力平價理論、外匯影子價格、因素回歸和粘性價格目標區方法測算了人民幣匯率。孫剛、鄧黎陽（2005）用面板數據對1978年1月到2004年9月人民幣實際匯率進行了測算。

一些國外學者也對人民幣匯率決定機制進行了各種分析和測算。Williamson（1994）提出了基本要素均衡匯率模型（Fundamental Equilibrium Exchange Rate），指出一國的經濟增長和資本流動是決定一國匯率的因素；Clark MacDonald（1998）提出了行為均衡匯率模型（Behavioral Equilibrium Exchange Rate），認為國家間利差、基本經濟因素會影響一國匯率；Zhang（2001）、Coudert（2005）、Rahn（2005）分別利用BEER模型、FEER模型、持續均衡匯率模型（PEER）估算了人民幣實際均衡匯率。利用不同方法所測算的人民幣匯率結果相差較大。Coudert（2005）認為人民幣匯率被低估20%～40%；Rahn（2005）則認為人民幣匯率低估了5%～10%；Cheung（2006）認為人民幣匯率不存在低估。

盡管國內外學者從不同角度、利用不同方法對人民幣均衡匯率和決定機制進行了測算和研究，但這些研究存在三方面不足：一是很多研究都是對人民幣匯率的決定機制進行了簡單的定性研究，如易綱、范敏（1997），缺乏對人民幣匯率決定機制的定量研究，不能準確反應人民幣匯率的形成機制及各因素對匯率的影響；二是各學者對人民幣匯率的測算結果大相徑庭，如Coudert（2005）、Rahn（2005）、Cheung（2006）等，說明目前對于人民幣匯率形成機制并不統一；三是當前的很多研究大多局限于人民幣匯率同某一個或某幾個因素（利率、GDP、M2等）的相互關系，如孫茂輝（2006）、黃昌利（2010），并沒有研究從開放經濟條件下構建人民幣匯率決定模型，缺乏全面、綜合的研究人民幣匯率的決定機制及各影響因素對人民幣均衡匯率的影響。

本文將在開放條件下利用貨幣主義匯率決定理論并引入一國貿易凈出口作為一國匯率的影響因素來構建一國匯率決定模型。采用中美數據構建VAR模型和VEC模型進行實證檢驗，分析人民幣匯率的長期決定機制和各因素對人民幣匯率形成的短期影響。

二、 模型構建

設本國貨幣需求函數為：

MD=ke-αiyβ

i為利率，y為GDP。即本國貨幣需求量與本國利率成反比，與本國GDP成正比。

本國貨幣供給函數為：

MS=M/P

M為名義貨幣量，P為物價水平。本國名義貨幣供應量越高，物價水平越低，則實際貨幣供應量越高。

MD=MS

?lnp=lnM-lnk+αi-βlny

同樣，外國的物價為：lnp*=lnM*-lnk+αi*-βlny*

貨幣主義匯率決定理論的基礎是購買力平價理論和利率平價理論。購買力平價理論假設一價定律成立，一國貨幣與另一國貨幣的匯率等于一單位外幣能夠買的商品數量與一單位本幣所購買的商品數量之比，即

E=/=

?lnE=（lnM-lnM*）+α（i-i*）-β（lny-lny*）（1）

利率平價理論認為一國匯率的變動率等于兩國利差與風險升水之和，即

=i-i*+γ0-γ1（t-t*）（2）

其中風險升水表示兩國經常賬戶積累的不平衡會導致會匯率的變動。開放條件下一國貿易凈出口是影響本國國際收支和外匯儲備的重要因素，而國際收支和外匯儲備又對本國匯率產生重要影響，因此一國貿易凈出口將會影響本國匯率變動。一般來說，本國貿易凈出口的相對上升會導致外匯流入增加，促使本幣升值，反之則本幣貶值。

設lnEt的ADL（1，1）為：

lnEt=χlnEt-1+η1lnpt+η2lnpt-1-κ1lnp*t-κ2lnp*t-1（3）

?=（χ-1）lnEt-1+（η1+η2）lnpt-1-（κ1+κ2）lnp*t-1+η1-κ1（4）

當η1=κ1=1時，（3）式為：

χlnEt-1=-η2lnpt-1+κ2lnp*t-1

?χ=-η2=-κ2（5）

將（5）式帶入（4）式得：

=（χ-1）[lnEt-1-（lnpt-1-lnp*t-1）]+-

當lnEt為平穩變量時，|χ|<1，所以（χ-1）<0。

即lnE-lnE=（-）-（6）

將（1）、（2）式帶入（6）式得：

lnE=c+λ1（lnM-lnM*）+λ2（-）+λ3（lny-lny*）+λ4（t-t*）+λ5（i-i*）+εt

此即為開放條件下一國匯率決定模型。

三、 實證檢驗

采用中美兩國季度數據構建VAR模型和VEC模型對匯率決定模型進行實證檢驗，分析人民幣匯率的影響因素對人民幣匯率形成的短期影響和人民幣匯率的長期決定機制。

1. 變量選取與數據來源。選用1996年1季度到2012年1季度的季度數據，共65個觀測值。匯率E用美元兌人民幣匯率的季度數據；i為中美利差，中國利率為季度加權平均利率，美國利率為三個月貨幣市場利率；M2為中美兩國貨幣供應量之差；t為中美兩國貨物凈出口之差；p為中美兩國CPI之差；y為中美GDP之差。匯率、M2、CPI、GDP取自然對數。凈出口、GDP均用X12方法進行季節調整。以下計量估計均通過EVIEWS6.0實現。

中國季度加權平均利率、中國貨物凈出口來自CCER數據庫；中國M2、CPI同比、環比來自國研網；中國GDP來自國家統計局；美元兌人民幣匯率來自國家外匯管理局；美國利率、M2來自EIU數據庫；美國CPI環比、同比、GDP來自EIU數據庫；美國貨物凈出口來自BEA。

2. VAR模型。通過構建VAR模型來分析各因素對人民幣匯率的短期影響。首先對變量采用ADF方法進行平穩性檢驗，以避免偽回歸。結果顯示6個變量均為I（1）序列。LR、FPE、AIC、SC、HQ準則都顯示最優滯后階數為1期，因此建立1階滯后的VAR模型。

3. 脈沖響應。脈沖響應函數可以分析短期內各因素對人民幣匯率當期和未來取值的影響和持續時間。選用1單位標準差的沖擊進行觀察，觀察期10期。

短期內i對匯率的沖擊作用最大，持續時間最長。匯率從第1期開始貶值，第8期貶值到最大值6.3%，之后貶值程度逐漸下降；其次是GDP的沖擊。受到沖擊后匯率立即升值，第2期達到最大值4.01%，之后升值程度逐漸降低，到第8期作用消失；M2對匯率的沖擊居第三位。匯率從第2期開始貶值，第3期達到最大值1.57%，之后逐漸降低，到第8期影響基本消失；貨物凈出口的沖擊使匯率在第2期升值達到最大值1.078%，之后逐漸降低，到第5期沖擊作用消失；CPI對匯率的沖擊作用最小，匯率從第2期開始貶值，第3期貶值達到最大0.85%，第6期沖擊影響基本消失。

不難發現，各因素對人民幣匯率的沖擊作用相對有限，持續時間不長，說明各因素對人民幣匯率的傳導路徑還不完善，目前人民幣匯率形成機制還不成熟。

4. 方差分解。方差分解是用來分析沖擊過程中各變量對因變量變化的貢獻度大小，從而得出各變量的重要程度。觀察期為10期。從匯率的方差分解結果來看，短期內人民幣匯率波動主要是由其自身所引起的，匯率可解釋其自身變動的94.41%。在匯率5個影響因素中，i可以解釋4.75%的匯率變動，GDP、M2、t和CPI對匯率變動的解釋作用較小，分別占0.55%、0.24%、0.02%和0.04%。

5. VEC模型。構建VEC模型分析人民幣匯率的長期決定機制。協整檢驗顯示在5%的水平下存在5個協整關系。說明i、GDP、M2、t和CPI是人民幣匯率的長期決定因素。建立滯后1階的VEC模型。

人民幣匯率的長期協整關系為：

E=0.700 2-0.301 4i-1.662 1GDP+1.014 5M2+0.053 2t-

[0.647 8] [1.803] [6.255 8] [-2.758 7] [-6.156 8]

3.571 7CPI+εt

[4.950 4]

各個變量的t值顯示均具有顯著性。這說明貨幣主義匯率決定理論適用于人民幣匯率。i、GDP、M2、t和CPI是美元兌人民幣匯率形成的長期決定因素。

長期來看，CPI對匯率的影響最大。中美CPI之差與人民幣匯率成反比。當中國CPI較美國上升1%時，人民幣升值3.5717%。這與匯率決定理論相悖。匯率決定理論認為，本國CPI上升本國貨幣貶值。對此可能的解釋是人民幣匯率2005年之前釘住美元，匯率長期被低估，同時中國保持了高增長、低通脹的經濟態勢；2005年之后，人民幣匯率制度改革，人民幣對美元升值、價格上漲以彌補過去人民幣幣值和通脹長期低估的局面，所以盡管CPI上漲，人民幣匯率持續升值。

其次是GDP對人民幣匯率的影響。中美GDP之差與人民幣匯率成反比。當中國GDP較美國上升1%，人民幣升值1.6621%。

M2對匯率的影響居第三位。中美M2之差與匯率成正比。人民幣供應量較美元上升1%，人民幣貶值1.0145%。

中美利差與人民幣匯率成反比。長期來看，中美利差增加1%，將吸引資金流入中國，人民幣升值0.301 4%。

中美貨物凈出口之差對人民幣匯率影響最小。中美貨物凈出口之差與人民幣匯率成正比。中國貨物凈出口較美國上升1%，人民幣貶值0.053 2%。由于中國實行強制結匯制，出口外匯收入由央行統一購買，釋放大量本幣，造成人民幣貶值。中國的結售匯制度扭曲了貿易凈出口對人民幣匯率形成的影響。這也是人民幣匯率被詬病為低估的原因所在。

匯率的調整系數為-0.31%。當人民幣匯率偏離其長期水平時，將以0.31%的速度進行負向調整，回歸其均衡水平。匯率調整系數較小，說明當前人民幣匯率自我調節機制較差，一旦出現沖擊，人民幣匯率波動的時間持續較長。這反映出人民幣匯率形成機制還不完善，央行對人民幣匯率的行政管制較強，影響了人民幣匯率形成和自我調整機制的發揮。

四、 結論及建議

1. 結論。貨幣主義匯率決定理論對人民幣匯率決定具有一定的適用性。i、GDP、M2、t和CPI是人民幣匯率形成的決定因素。短期內i對人民幣匯率的沖擊影響最大，持續時間最長，其次是GDP、M2和t，CPI對匯率的沖擊作用最??；方差分解顯示匯率本身可以解釋其大部分的波動。i可以解釋4.75%的匯率波動，其余均不超過1%。長期中，CPI對匯率的影響最大，其次是GDP，M2和i排在三四位，t對匯率影響最小。短期內利率對人民幣匯率起到較明顯的作用，長期內人民率匯率則更多的取決于CPI、GDP和M2。目前i、GDP、M2、t和CPI都是人民幣匯率的決定因素，但當前人民幣匯率變動大部分是由其自身波動所致，各因素對人民幣匯率形成的影響相對有限，人民幣匯率形成機制還不完善。

2. 建議。穩步推進人民幣匯率形成機制改革，要加快推進資本項目開放和利率市場化改革進程，減少因套利造成的不確定性；要積極進行產業結構調整，保持經濟平穩增長。通過鼓勵技術創新促使產業升級，改善收入分配結構，實現國內產業結構優化升級；要建立人民幣外匯市場，減少貨幣當局對人民幣匯率的干預，盡快形成人民幣匯率市場化；要改革結售匯制度，逐步取消強制結匯。應放寬結售匯制度，可以考慮采用部分自愿結匯的方法，允許一定數量的出口外匯所得留在民間；要逐步提高國內工資等要素價格，穩步推進經濟結構和消費結構調整，提高整體福利。

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6. 黃昌利.人民幣實際有效匯率的長期決定：1994-2009.金融研究，2010，（6）.

作者簡介：高偉剛，南開大學經濟學院國際經濟研究所博士生；徐中剛，齊魯證券濰坊濱海經濟開發區證券營業部總經理，山東大學經濟學院碩士生。

收稿日期：2013-02-20。