董事會獨立性與上市公司資本投資效率

摘 要：本文以2004-2011年在滬深證券交易所上市的制造業上市公司為研究樣本，直接利用投資—內部現金流敏感度度量資本投資效率，運用多元線性回歸模型研究董事會獨立性對資本投資效率的影響。研究結果表明：獨立的董事會能有效降低上市公司的投資—內部現金流敏感度，從而改善上市公司的資本投資效率。而且，獨立的董事會能有效降低代理沖突引致的投資—內部現金流敏感度，說明中國上市公司的獨立董事制度建設起到了較好的成效。

關鍵詞：董事會獨立性 投資—內部現金流敏感度 資本投資效率

一.文獻回顧與研究假設

董事會作為公司治理結構的核心，其獨立性直接影響到其職能作用的發揮和公司內部治理結構的水平，進而影響公司的資本投資效率。從董事會結構來說，獨立董事占比越高，董事會的獨立性越強，內部人控制程度越弱。因此，獨立性強的董事會能更好地發揮監督作用，提高上市公司的決策效率，改善上市公司的資本投資效率。

Jensen[1]研究發現獨立董事對改善公司投資效率有重要的影響。Richardson[2]實證研究也發現，獨立董事能夠發揮治理過度投資的作用。李云鶴和李湛[3]以2002-2007 年我國滬深股市全部上市公司為總樣本，剔除了財務指標出現異常的ST 和PT 類公司及金融類公司，運用Richardson的期望投資模型，研究了獨立董事對上市公司投資效率的影響，研究發現獨立董事未能發揮治理過度投資的作用。郭磊和王震[4]研究了董事會中獨立董事的比例對上市公司投資的影響，研究發現獨立董事制度不能抑制中國上市公司的過度投資行為。陳運森和謝德仁利用社會網絡分析方法和Richardson期望投資模型考察了獨立董事的網絡位置特征對上市公司資本投資效率的影響，結果顯示： 網絡中心度越高， 獨立董事治理作用越好，表現為其所在公司的投資效率越高；在區分投資不足與投資過度之后可以發現，網絡中心度高的獨立董事能抑制上市公司的非效率投資行為。因此，基于以上理論分析和文獻回顧，本節提出如下兩個研究假設：

假設一：董事會的獨立性越強，上市公司的投資—內部現金流敏感度就越低，資本投資效率就越高。

假設二：董事會的獨立性越強，因為代理沖突而引起的投資—內部現金流敏感度就越低，從而公司的資本投資效率就越高。

二.樣本與數據

本文以2004—2011年在滬、深兩個證券交易所上市的制造業公司為樣本。剔除了以下幾種類型的公司：（1）剔除了資不抵債的公司；（2）剔除了ST類和*ST類的公司；（3）剔除了數據不全和數據異常的公司；（4）剔除了當年和前一年度首次公開發行股票的公司。最終，我們選取了制造行業8年共計2532個有效樣本。本節的所有數據均來自于CCER中國經濟金融研究數據庫，所有數據的處理和統計分析均采用EXCEL2003和計量經濟學軟件Eviews7.0。

三.變量說明與模型建立

被解釋變量“新增資本投資”詳見下表1.1。本節中的Tobin’Q（下文簡記為Q）的數值直接取自于CCER中國經濟金融研究數據庫，它是企業的市場價值和資產重置成本之間的比率。因為CCER中國經濟金融研究數據庫中企業的現金流量表數據存在缺失，而利潤表中的其它變量也存在程度不一的缺失，因此，本節選取了經營活動現金流量凈額來表示公司的“內部現金流”。資產負債率為負債總額與資產總額的比。由于樣本企業的規模存在一定程度上的差異，數據處理的時候我們選擇用每個變量均除以總資產的賬面價值，從而增強了其可比性。各主要變量的定義詳見下表1.1。

表3.1 主要變量及其定義

變量變量名變量定義

Invest新增資本投資Invest=（構建固定資產、無形資產和其它長期資產所支付的現金一處量固定資產、無形資產和其它長期資產而收回的現金） / 總資本賬面價值

QTobin’Q值Q=流通股市值+非流通股賬面價值+負債賬面價值） / 總資產賬面價值

Lev資產負債率負債總額/資產總額

Cash現金特有量貨幣資金+短投資） / 總資產賬面值

Size企業規模企業總資產賬面值的自然對數

CFO內部現金流經銷活動現金流量凈額/總資產賬面價值

Sale銷售收入主營業務收入/總資產賬面價值

DLDS董事會獨立性獨立董事人數/董事會人數

基于上述變量，本節構建了如下的多元線性回歸模型：

（1.1）

模型中的表示公司第年的新增資本投資；為公司第年的Tobin’Q值；為公司第年的內部現金流； 獨立董事比例與內部現金流的交乘項，用來檢驗董事會獨立性對投資—現金流敏感度的影響；為公司第年的資產負債率；為公司第年的銷售收入； 為公司第年的現金持有量；為公司第年的規模。

四.實證結果與分析

（一）描述性統計

本文首先利用Eviews7.0軟件對全樣本的相關變量進行了描述性統計，下表1.2給出了各變量的描述性統計結果。

表1.2 變量描述性統計

變量InvestQCFOLevSaleCashSizeDLDS

均值0.0596591.9517940.0420020.5425850.7001590.20587721.297010.577466

中位值0.0448131.4731000.0429590.4469570.5858840.15364421.155450.500000

最大值0.55152141.381800.70819596.9593115.895720.88898826.156304.000000

最小值-0.8245530.000100-1.5680202.01E-131.99E-131.74E-1316.508290.090909

標準差0.0673712.0506470.0862572.3170410.5760430.1696621.1059030.195800

樣本量25322532253225322532253225322532

（二）全樣本的回歸結果

表1.3列示了全樣本的回歸結果。由表1.3的全樣本回歸分析表可以看出，內部現金流系數為0.238761，在1%的水平上顯著地異于零，說明投資對內部現金流存在著顯著的敏感度。交乘項（DLDSXCFO）的系數為-0.162906，在1%的水平上顯著為負，有力地支持了本節的研究假設一，說明董事會的獨立性越強，就越能降低投資對內部現金流的敏感度，從而改善和提高上市公司的資本投資效率。這也就說明，中國上市公司的獨立董事制度建設起到了較好的成效。

表3.3 全樣本回歸分析表

VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.

C-0.0232640.027627-0.8420640.3998

Q-0.0032990.000766-4.3093110.0000***

CFO0.2387610.0364166.5564120.0000***

DLDSXCFO-0.1629060.053129-3.0662500.0022***

Lev0.0002590.0006440.4013750.6882

Sale-0.0066700.002322-2.8718660.0041***

Cash-0.0172890.007807-2.2144350.0269**

Size0.0042880.0012773.3583620.0008***

R-squared0.058924Adjusted R-squared 0.056314

注：***、**和*分別代表回歸系數在1%、5%和10%的水平上統計顯著

（三）按代理沖突分組的檢驗結果

接下來，我們檢驗假設二：董事會的獨立性越強，因為代理沖突而引起的投資—內部現金流敏感度就越低，從而公司的資本投資效率就越高。

Jensen認為企業擁有的內部現金流容易引發企業的代理沖突問題，并導致企業產生過度投資行為。文獻的研究成果也顯示，當企業擁有較高的內部現金流時，投資—內部現金流敏感度主要是由代理沖突引發的過度投資引起的。國內學者李延喜和董文辰也以內部現金流來度量企業的“代理沖突”。因此，本文也選擇企業內部現金流（CFO）來度量“代理沖突”。按照樣本公司的CFO大小進行排序，將樣本公司平均分為2組，每組1266個有效樣本。CFO大的一組作為高代理沖突組，CFO小的一組作為低代理沖突組。回歸結果見表1.4和表1.5。

表1.4高代理沖突組回歸分析表

VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.

C0.0177750.0404390.4395360.6603

Q-0.0016500.001192-1.3838280.1667

CFO0.1918190.0543213.5311780.0004***

DLDSXCFO-0.1964310.060226-3.2615370.0011***

Cash-0.0735500.013238-5.5561200.0000***

Lev-0.0426380.009077-4.6971210.0000***

Sale-0.0077260.002876-2.6866480.0073***

Size0.0041960.0018502.2676830.0235**

R-squared0.051379Adjusted R-squared0.046079

注：***、**和*分別代表回歸系數在1%、5%和10%的水平上統計顯著

從表1.4中可以看出具有高代理沖突的上市公司存在顯著的投資—內部現金流敏感度（CFO的系數為0.191819，且在1%水平上顯著地異于零），也就是說高代理沖突上市公司的資本投資效率沒有達到最優的效率狀態。交乘項（DLDSXCFO）的系數為-0.196431，在1%的水平上顯著為負，有力地支持了本節的研究假設二，說明獨立的董事會能有效地降低高代理沖突上市公司的投資—內部現金流敏感度，從而改善其投資效率。低代理沖突組的回歸結果見下表1.5。

表3.5低代理沖突組回歸分析表

VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.

C-0.0073390.037892-0.1936680.8465

Q-0.0067250.001301-5.1705790.0000***

CFO-0.1441150.091944-1.5674210.1173

DLDSXCFO0.3389490.1413982.3971320.0167**

Cash0.0080070.0099030.8085300.4189

Lev0.0019740.0008272.3859220.0172**

Sale-0.0062580.004101-1.5260430.1273

Size0.0033090.0017651.8749610.0610*

R-squared0.066781Adjusted R-squared0.061567

注：***、**和*分別代表回歸系數在1%、5%和10%的水平上統計顯著

從表1.5可以看出，低代理沖突組上市公司的投資對內部現金流沒有顯著的敏感性，也就是說低代理沖突組上市公司具有較高的資本投資效率。

總結一下，從本文的實證研究結果可以看出，董事會的獨立性越強，上市公司投資對內部現金流的敏感度就越低，從而上市公司的投資效率就越高。而且，董事會的獨立性越強，因為代理沖突而引起的投資—內部現金流敏感度就越低。因此，本節的兩個假設是成立的。同時，也說明中國上市公司的獨立董事制度建設起到了較好的成效。

參考文獻：

[1] Jensen， M.， Meckling W. Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs， and Capital Structure[J]. Journal of Financial Economics， 1976， 3（4）： 305-360

[2] Richardson， S. Over-investment of Free Cash Flow[J]. Review of Accounting Studies， 2006， 11（2-3）： 159-189.

[3] 李云鶴， 李湛. 管理者代理行為、公司過度投資與公司治理——基于企業生命周期視角的實證研究. 管理評論， 2012， 24（7）： 117-131.

[4] 郭磊， 王震. 國有企業過度投資行為及其制約機制的實證研究——基于我國A 股市場實證[J]. 金融理論與實踐， 2012， （8）： 90-93.