企業并購績效研究現狀及問題分析

摘 要：不同的并購類型、并購時采用的支付方式、并購規模等是否會對并購后的企業業績產生不同的影響？并購的業績效應一直成為學術界爭論的問題，爭論的焦點不僅表現在結論上，還表現在研究方法上。本文就影響并購績效的動因理論和影響績效的因素做了總結，并就研究中存在的問題進行分析。

關鍵詞：企業并購 并購績效

企業并購是指企業之間的合并或兼并，其動機是企業戰略的落實，其實質是社會資源的重新配置。

一.并購績效研究綜述

（一）并購動因分析

并購重組是證券市場永恒主體，而有關并購重組的動機研究更是重要內容之一。并購動因理論的研究已經相對成熟，許多研究結果也得到了理論和業界的認可。美國著名學者威斯頓對企業并購的動因理論歸納為以下幾種：效率理論、信息與信號、代理問題與管理主義、自由現金流量假說、市場力量、稅收等。

（二）并購績效研究綜述

公司的并購活動會受到很多因素的影響，大致可分為微觀經濟因素和宏觀經濟因素兩個方面。微觀經濟因素方面如其他投資活動、公司高層領導的變動等。宏觀經濟作為企業并購重組行為的外部環境，對整個資本市場活動的影響具有普遍性。此部分就研究并購績效影響因素的主要文獻進行了綜述。

1.并購類型：馮根福、吳林江（2001）研究表明橫向并購價值好于混合并購，縱向并購價值最差。方芳、閆曉彤（2002）的結論為橫向并購業績下降幅度在縮小，總體績效上升；縱向并購下降幅度在擴大；混合并購當年業績顯著上升，第二年明顯下降。Nail（2002） ，并購前后企業集中度變化的大小與長期并購績效顯著正相關。秦楠（2009）認為橫向并購績效相對樂觀，混合并購績效波動較大，縱向并購績效較差。

2.并購相對規模：劉志強（2007）認為并購中交易額與上市公司總資產的比值會影響并購后企業的績效。黃興孿（2009）將此指標定義為交易前的收購規模，并認為企業的績效與交易前的收購規模有顯著的相關性。Roll（1986）的自大假說認為經理在并購交易時可能由于自大情緒，對并購前景過于樂觀，對目標公司過度支付，從而導致較差的并購績效。

3.不同的支付方式：陳濤和李善民（2011）認為股份支付的收購公司獲得顯著的超額回報，并且顯著大于現金支付所獲取的超額回報。章衛東（2010）研究發現定向增發股份購買資產過程中存在盈余管理問題。

4.第一大股東所持比例：Shleifer（1986）大股東的存在對公司價值有正效應，大股東有動力去監管管理者，從而避免“搭便車”問題。徐二明和王智慧（2000）分析認為股權的集中與公司的價值成長能力有顯著的正相關關系。劉志強（2007）持股比例較高的公司并購行為短期會使得公司并購績效增加，但長期績效下降；而持股比例較低的公司并購后績效下降。

5.政治干預：吳超鵬、葉小杰、吳世農（2012）研究發現政治關聯CEO 被變更時的市場反應好于其他CEO，而且其所實施的并購績效越差，其公司所在地政府干預越嚴重，其被變更時市場反應越好。

6.關聯交易：Jian（2003）以及黃興孿（2009）認為關聯交易并購可能存在利益輸送嫌疑所以對企業經營業績有不利影響。劉志強（2007）認為關聯企業間的資產重組可以迅速改善上市公司的經營業績和財務狀況，具有短期見效的特點。祁繼鵬，王思文（2012）通過實證研究發現關聯交易對長期績效和短期績效的影響都不顯著.

7.股權結構：陳曉和江東（2000）發現在競爭性行業，國家股具有負面影響，法人股和流通股具有正面影響。陳小悅和徐曉東（2001）觀察到，流通股比例與公司業績負相關，國家股比例和法人股比例對公司業績的影響不顯著。

8.融資約束：楊志海、趙立彬（2012）認為并購績效與公司融資約束程度正相關，即融資約束程度越大，并購績效越好；融資約束程度越低，并購績效越差。

二.現有并購績效研究現狀及存在問題分析

國內外諸多學者由于受到各種因素的影響現有的研究沒能達成一致的結論。并購的業績效應一直成為學術界爭論的問題，爭論的焦點不僅表現在結論上，還表現在研究方法上。

（一）結論上的不一致

1.并購后績效提升的研究的差異。其中Heah（1992）研究發現行業調整后的公司資產的回報率有明顯提高。Langtiegb（1978）發現公司重組的業績沒有顯著提高，而Muller（1988）的配對檢驗結果發現重組后的業績有所下降。

2.關于影響因素方面結論。經過上部分的文獻綜述可以發現，基本上對于每一個影響因素，不同的文章結論都不一致。

（二）處理方法上存在的問題

研究企業并購研究方法有時間研究法和財務指標分析法兩種。事件研究法多以并購前后的股價變動來反應公司的運營業績。但關鍵是我國的證券市場是否有效率。如果證券市場本身是沒有效率的，那股價的變動就不能衡量企業財富變化。另外，即使我國股票市場具備有效性，但絕大多數上市公司存在很大一部分非流通股，并不能直接從股價漲跌中獲利或受損。因此上市公司股價波動難以衡量非流通股股東的收益變化，所以也就無法準確測量上市公司業績的變化。

財務指標分析法，會計利潤指標經常會受到操縱。但陳曉等人（1999）表明中國上市公司的報表盈余數字具有很強的信息含量。并且，任何會計指標操縱也只能是暫時的，如果給予足夠長的會計期間，企業業績的變化最終都要反映到其會計報表之中。因此此方法更能說明公司的經營業績。但存在下列問題：

1.樣本選擇上：選擇樣本時未剔除不同時間段下事件因素、宏觀政策法規、行業景氣度等影響。

2.指標選擇上：國內文獻研究結論分歧嚴重主要是財務指標可比性差、指標可選擇性多、制度環境確實和會計信息披露等。

3.數據的處理上：未找出不同行業的該指標的平均值，消除行業經濟的影響，及量綱因素等影響。

作者簡介：曾紅華，西南財經大學經濟信息工程學院金融學碩士研究生；李瑋，西南財經大學經濟信息工程學院軟件工程碩士研究生。