中國資產(chǎn)證券化：盛宴還是毒丸

資產(chǎn)證券化是現(xiàn)代金融領(lǐng)域最重大的創(chuàng)新之一。亨利·考夫曼曾經(jīng)說道：“資產(chǎn)證券化很可能是現(xiàn)代金融中影響最為深遠的發(fā)展，它改變了金融市場的性質(zhì)以及市場行為的特點，……堪稱造就了當(dāng)代金融史上最有影響和最有前途的變革。”

資產(chǎn)證券化起源于美國。1970年，美國政府國民抵押貸款協(xié)會（FNMA）發(fā)行的住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券，是全世界第一個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

美國是全球最發(fā)達的資產(chǎn)證券化市場，占全球資產(chǎn)證券化市場的比重在70%左右。

而中國的資產(chǎn)證券化始于2005年，經(jīng)過7年多的試點實踐，資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一個從無到有的發(fā)展過程。

有不少人擔(dān)心，美國這樣金融發(fā)達的國家，資產(chǎn)證券化尚且引發(fā)了次貸危機，在當(dāng)前中國金融發(fā)展水平下，資產(chǎn)證券化的進一步發(fā)展，可能會導(dǎo)致中國的金融危機。

這是對資產(chǎn)證券化和次貸危機的一種誤解。

從本質(zhì)上而言，資產(chǎn)證券化是風(fēng)險的轉(zhuǎn)移和分散過程。通過資產(chǎn)證券化，銀行等原始權(quán)益人（發(fā)起人）可以將缺乏流動性的貸款等資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)化的有價證券，將所面臨的風(fēng)險分散到眾多投資者的身上。資產(chǎn)證券化改變了風(fēng)險的生存狀態(tài)，從存量狀態(tài)轉(zhuǎn)變成了流量狀態(tài)。而風(fēng)險從存量狀態(tài)到流量狀態(tài)的轉(zhuǎn)變，是金融由傳統(tǒng)邁向現(xiàn)代的重要發(fā)展。

當(dāng)然，在資產(chǎn)證券化的過程中亦會產(chǎn)生新的風(fēng)險。

美國資產(chǎn)證券化的高度發(fā)展，改變了商業(yè)銀行傳統(tǒng)的經(jīng)營模式，由“放貸-持有”模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺刨J-轉(zhuǎn)移”模式，從而產(chǎn)生了道德風(fēng)險。由于能夠把貸款轉(zhuǎn)移出去，商業(yè)銀行降低了貸款審查標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致次級住房抵押貸款（即“次貸”）的過度發(fā)放，最終導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險。

另外，很多資產(chǎn)證券化進行了2次乃至多次證券化，證券分檔等級太多，且使用了信用違約互換（CDS）等衍生產(chǎn)品，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品過于復(fù)雜，投資者很難了解資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險所在。信用評級成為投資者決策的重要參數(shù)，然而事實證明，信用評級機構(gòu)的評級準(zhǔn)確性令人失望。

而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者的高杠桿率，進一步使得問題加劇。如次貸危機前，華爾街五大投資銀行中，摩根士丹利、美林、雷曼和貝爾斯登的杠桿率都超過了30倍，高盛亦接近30倍。貝爾斯登旗下的對沖基金，杠桿率竟然高達100倍，也就是說100元的投資，99元是借的，自己只投入1元。因此，資產(chǎn)價格的較小波動，就會導(dǎo)致大額投資虧損和流動性的急劇喪失。

次貸危機后，美國的資產(chǎn)證券化出現(xiàn)了相應(yīng)的變化趨勢，使得資產(chǎn)證券化市場能夠更加健康、穩(wěn)定發(fā)展。一是資產(chǎn)證券化鏈條縮短；二是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分檔等級簡化；三是資產(chǎn)證券化衍生品數(shù)量下降。

由此可見，次貸危機盡管開始于次級住房抵押貸款支持證券為主的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格下跌，但資產(chǎn)證券化本身并不是次貸危機的原因。這就好比1929年大蕭條開始于股票價格的暴跌，但股票本身不是大蕭條的原因，更不能由此就不再發(fā)展股票市場。

因此，次貸危機后，資產(chǎn)證券化在金融市場中的地位并未有重大改變。次貸危機爆發(fā)時，美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模急劇下降，由2007年的25600億美元下降至2008年的14836億美元。但2009年美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模又回升至21034億美元，此后幾年的發(fā)行規(guī)模都在2萬億美元左右。

此外，如果說美國的次貸危機是過度濫用資產(chǎn)證券化，則中國的現(xiàn)狀是資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新和發(fā)展嚴(yán)重不足。

2005年中國資產(chǎn)證券化試點以來，信貸資產(chǎn)證券化僅有4類14家金融機構(gòu)發(fā)行了22只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，企業(yè)資產(chǎn)證券僅有10家企業(yè)發(fā)行了12只企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。兩類資產(chǎn)證券化的歷年發(fā)行規(guī)模合計不到1000億元人民幣，而美國2012年一年的發(fā)行規(guī)模就接近2萬億美元。

因此，中國目前要做的是加快資產(chǎn)證券化的發(fā)展，而不是“因噎廢食”，放棄資產(chǎn)證券化這一偉大的金融創(chuàng)新。