中國資產證券化：盛宴還是毒丸

資產證券化是現代金融領域最重大的創新之一。亨利·考夫曼曾經說道：“資產證券化很可能是現代金融中影響最為深遠的發展，它改變了金融市場的性質以及市場行為的特點，……堪稱造就了當代金融史上最有影響和最有前途的變革。”

資產證券化起源于美國。1970年，美國政府國民抵押貸款協會（FNMA）發行的住房抵押貸款轉手證券，是全世界第一個資產證券化產品。

美國是全球最發達的資產證券化市場，占全球資產證券化市場的比重在70%左右。

而中國的資產證券化始于2005年，經過7年多的試點實踐，資產證券化經歷了一個從無到有的發展過程。

有不少人擔心，美國這樣金融發達的國家，資產證券化尚且引發了次貸危機，在當前中國金融發展水平下，資產證券化的進一步發展，可能會導致中國的金融危機。

這是對資產證券化和次貸危機的一種誤解。

從本質上而言，資產證券化是風險的轉移和分散過程。通過資產證券化，銀行等原始權益人（發起人）可以將缺乏流動性的貸款等資產轉移，轉換為標準化的有價證券，將所面臨的風險分散到眾多投資者的身上。資產證券化改變了風險的生存狀態，從存量狀態轉變成了流量狀態。而風險從存量狀態到流量狀態的轉變，是金融由傳統邁向現代的重要發展。

當然，在資產證券化的過程中亦會產生新的風險。

美國資產證券化的高度發展，改變了商業銀行傳統的經營模式，由“放貸-持有”模式轉變為“放貸-轉移”模式，從而產生了道德風險。由于能夠把貸款轉移出去，商業銀行降低了貸款審查標準，導致次級住房抵押貸款（即“次貸”）的過度發放，最終導致了資產證券化的風險。

另外，很多資產證券化進行了2次乃至多次證券化，證券分檔等級太多，且使用了信用違約互換（CDS）等衍生產品，使得資產證券化產品過于復雜，投資者很難了解資產證券化產品的風險所在。信用評級成為投資者決策的重要參數，然而事實證明，信用評級機構的評級準確性令人失望。

而資產證券化產品投資者的高杠桿率，進一步使得問題加劇。如次貸危機前，華爾街五大投資銀行中，摩根士丹利、美林、雷曼和貝爾斯登的杠桿率都超過了30倍，高盛亦接近30倍。貝爾斯登旗下的對沖基金，杠桿率竟然高達100倍，也就是說100元的投資，99元是借的，自己只投入1元。因此，資產價格的較小波動，就會導致大額投資虧損和流動性的急劇喪失。

次貸危機后，美國的資產證券化出現了相應的變化趨勢，使得資產證券化市場能夠更加健康、穩定發展。一是資產證券化鏈條縮短；二是資產證券化產品的分檔等級簡化；三是資產證券化衍生品數量下降。

由此可見，次貸危機盡管開始于次級住房抵押貸款支持證券為主的資產證券化產品的價格下跌，但資產證券化本身并不是次貸危機的原因。這就好比1929年大蕭條開始于股票價格的暴跌，但股票本身不是大蕭條的原因，更不能由此就不再發展股票市場。

因此，次貸危機后，資產證券化在金融市場中的地位并未有重大改變。次貸危機爆發時，美國資產支持證券的發行規模急劇下降，由2007年的25600億美元下降至2008年的14836億美元。但2009年美國資產支持證券的發行規模又回升至21034億美元，此后幾年的發行規模都在2萬億美元左右。

此外，如果說美國的次貸危機是過度濫用資產證券化，則中國的現狀是資產證券化的創新和發展嚴重不足。

2005年中國資產證券化試點以來，信貸資產證券化僅有4類14家金融機構發行了22只信貸資產證券化產品，企業資產證券僅有10家企業發行了12只企業資產證券化產品。兩類資產證券化的歷年發行規模合計不到1000億元人民幣，而美國2012年一年的發行規模就接近2萬億美元。

因此，中國目前要做的是加快資產證券化的發展，而不是“因噎廢食”，放棄資產證券化這一偉大的金融創新。