山西不同融資機制與經濟增長關系的實證研究

摘要：隨著股權分置改革不斷推進，中小企業板、創業板相繼推出，表明我國資本市場日趨完善，資本市場層次化更加明確。資本市場是推動經濟增長的重要因素，通過對山西資本市場數據的整理與分析，建立回歸模型，對比分析山西資本市場發展存在的問題，提出了構建和完善多層次資本市場的政策建議。

關鍵詞：多層次資本市場；直接融資；經濟增長

自新中國成立以來，山西的經濟發展定位是以發展煤炭及重化工業、建設能源基地為中心。與中部其他地區相比，山西在有著自身的優勢產業和有利的發展條件。其有著優越的地理位置，是連接京津沿海地區和大西北的重要樞紐，且煤炭資源是其他省市所不能企及的。但是，與東部地區相比，山西的資本市場并不發達，流動性略顯不足，上市公司數量占全國比重很小，類型較為單一，多為煤炭、能源企業，且融資規模小，這在一定程度上限制了山西經濟的進一步發展。同時，由于資本的短缺，造成產業優勢不能完全發揮，限制了企業的兼并重組的需求。因此，本文通過數據分析，構建回歸模型，分析山西省上市公司及資本市場存在的問題以及缺陷，并提出相應的對策與建議。

1 國內外理論研究現狀

關于資本與經濟發展的關系最早進行論述的是亞當·斯密，他在《國富論》中指出加大投資、擴大資產是國民經濟增加的途徑。20世紀60年代，詹姆斯·托賓（1969）提出“Q理論”，認為當股票價值超過了企業重置成本時，企業家會增加對企業的投資，從而促進經濟增長。90年代，經濟學家開始致力于資本市場發展與經濟增長之間的實證關系。馬爾·科帕加諾（Pagano，1993）使用了一個簡單的內生經濟增長模型——AK 模型，來解釋資本市場融資制度作用于經濟增長的內在機制。羅斯·萊文（Ross Levine，1996）等選取樣本區間在1986年-1993年的41個國家反映資本市場結構的數據進行實證分析，認為資本市場結構與經濟增長之間有著很重要的關系。

20世紀90年代以后，國內學者注重資本市場對經濟發展的作用研究。張維迎（1998）從契約和博弈論的視角說明資本市場發展和企業改革之間存在著緊密的聯系。李揚、王國剛（1999）深入分析了中國轉軌經濟中資本市場發展的各個階段所遇到的現實問題，指出資本市場的七個作用。張承惠（2003）認為，當前中國資本市場缺乏效率的主要原因是結構性弊端。王靜（2005）認為，中國資本市場的定位是服務于國有經濟改革的，從一開始就存在著結構失衡的風險。劉鴻儒（2007）主張推進創業板市場和產權交易市場的發展，來滿足不同類型企業的融資需求。

2模型構建及分析

本文采用最小二乘法建立一個計量回歸模型，樣本時間段選取的是2000年至2010年，樣本數為10個，采用的軟件是EVIEWS6.0。先對山西的GDP、間接融資額度、直接融資額度這三個變量取對數，然后作回歸分析，來研究直接融資與間接融資對山西國民經濟的推動作用。

資料來源：根據2000-2010年《山西統計年鑒》整理而成。

首先，建立模型1，用山西的GDP作為被解釋變量，間接融資作為解釋變量，將兩個變量取對數后進行回歸。回歸結果如下：

模型1：LNGDP=-2.5571+1.29LNJ

t= 14.0107

R2=0.95 F=196.30

LNGDP=山西GDP的對數

LNJ=間接融資的對數

再建立模型2，用山西GDP作為被解釋變量，直接融資作為解釋變量，將兩個變量先取對數再進行回歸分析。回歸結果為：

模型2：LNGDP=4.0712+0.76LNZ

t= 7.8516

R2=0.87 F=61.64

LNGDP=山西GDP的對數

LNZ=直接融資的對數

3 結果分析與原因分析

3.1 模型結果分析

模型1通過統計檢驗，各變量在5%的水平下顯著，不存在自相關性，回歸系數為1.29，模型的擬合優度為0.95，模型中的解釋變量對被解釋變量的信息較為充分，回歸模型與樣本觀測值擬和較為理想，說明間接融資對山西經濟增長的作用顯著。模型2的回歸系數為0.76，與模型1相比，直接融資對GDP的彈性比間接融資對GDP的彈性要小。由以上分析可知，直接融資對山西經濟發展的作用沒有間接融資大，山西的資本市場沒有達到理想效果。

3.2 山西資本市場發展相對滯后原因分析

3.2.1 產權交易市場處于初級階段，發展不完善。

山西產權交易市場于1997年建立。目前，全省共有產權交易機構10家，其中有2家省級產權交易機構，8家地市級產權交易機構。一直以來，山西省產權市場發展較為緩慢，沒有在全國范圍內形成有效規模。與中部其他幾省份份相比，也處落后水平，與東部省份相比差距更大。

山西產權交易市場主要存在一下四個問題：一是市場功能單一，資本市場的本質屬性不明顯，仍表現為國有資產的流轉平臺；二是交易量較少；三是交易品種較少；四是重復建設、多頭管理現象嚴重，各產權交易機構之間缺乏合作和信息溝通。總體來說，產權交易市場處于初級階段，無法滿足廣大中小企業及民營企業的融資需求。

3.2.2投資銀行數量少、實力弱。

山西的資本市場中介服務機構數量較少，截至2011年12月底，山西轄區共有2家證券公司，1家證券公司山西分公司，106家證券營業部（其中山西證券公司40家，大同證券公司19家，異地證券公司47家）。其中山西本地券商有大同證券和山西證券，大同證券注冊資本金為1億，不具備投行業務資格。山西證券的注冊資本金為23.998億元，具備投行業務，但從歷史數據來看，僅主承銷過3家公司的上市。這些數據表明，山西的投資銀行數量少，規模小，業務層次較為單一，企業并購、資產證券化、金融創新等業務開展力度不夠，限制了自身的業務發展。

4 發展山西多層次資本市場的政策建議

從以上分析可知，山西的直接融資額與間接融資額比例失調，而實踐證明從資本市場直接融資具有融資成本低，融資效率高等優點。因此，要想增加直接融資，提高資金整體運行效率，就必須發展和完善山西的資本市場，構建多層次的資本市場是必然選擇。可以從以下幾個方面加以考慮。

4.1 促進主板市場的發展

政府應當重視資本市場對經濟發展的重要作用，培育和扶植大型優質企業到主板市場上市，還應促進完善山西板塊的上市公司的類型，將高新技術產業納入重點培養計劃。此外，目前山西省32家上市公司里，有18家在太原市，其次是大同市，各地市上市公司少之又少。因此要加快對沒有上市公司的市加大企業培育力度，力求實現零的突破，以帶動各市經濟發展。還要提高已上市公司的影響力，通過龍頭企業的帶動，發揮在資本市場上的影響力，產生山西的板塊效應。

4.2 穩步發展地方證券市場

我國已建立了上海和深證兩個全國性的股票交易市場，而區域性證券市場尚未建立。一個完善的資本市場需要全國性和地方性的證券市場共同發展，以地方證券市場為基礎，全國性證券市場為主導，相輔相成。建議可以在山西建立此類上市門檻較低、適合中小企業上市的場外交易股票市場。可以采用私募的方式，并完善法律監管，為中小企業直接融資拓寬渠道。與此同時，積極推進地方債券市場的建設。途徑之一是在山西地區推行企業債發行，建立起發債企業的名錄，跟蹤符合資質的企業與項目的發債進度，并完善企業資信庫，完善監管及風險預警機制。

4.3 推進產權交易市場的建設

資本市場只有通過面向需求的最大可能的細分來滿足多樣化的市場主體對資本的供給與需求，并以此構建的多層次資本市場，才能提高整個經濟體的運行效率。山西現有在主板市場上市公司32家，與近9萬戶中小企業相比少之又少，大量中小企業融資難的問題必然會制約山西省實現轉型跨越的目標。所以，將產權交易市場建設成全省多層次資本市場體系的重要組成部分，從而完善企業融資渠道、優化企業資源配置，是具有很強的現實意義的。建議在起步階段，可以產權交易所為交易平臺，采用試點的方法，篩選幾家改制較為規范、業績相對理想的股份公司來進行產權標準化拆細交易。同時必須加強交易信息網絡的建設，以實現信息的及時更新與共享。

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