淺析我國開放式基金流動性風險管理與控制

摘要：從我國實際情況出發，在借鑒國內外經驗和研究成果的基礎上，對我國開放式基金的流動性風險進行了具體的分析，指出開放式基金流動性風險的產生根源是流動性和盈利性的平衡問題，具體原因分為外部原因和內部原因，在內部外部兩方面進行了具體的闡述并提出了改進的建議。

關鍵詞：開放式基金 流動性 風險

自八十年代以來，開放式基金己成為當今國際基金業的主流和發展趨勢，而流動性風險管理是開放式基金面臨的核心問題。開放式基金在我國金融市場上歷史雖短但發展迅速，由于目前我國證券市場還不完善，市場沒有做空機制，指數期貨等衍生工具還未開放，市場中開放式基金的投資者還不成熟，羊群行為比較普遍，這些因素都使得我國開放式基金所面臨的流動性風險有其特殊性。強化流動性風險管理是我國開放式基金管理人的首要任務之一，因此對開放式基金的流動性風險防范和控制的研究具有重要的現實意義。

一、開放式基金的含義及特點

證券投資基金是指用集腋成裘的方式，把成千上萬個人的小額資金匯集起來，由內行的專業投資管理人員進行投資運作，以期在風險較低的情況下，得到較高的回報。它是一種利益共享、風險共擔的集合投資方式，即通過發行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，從事股票、債券、外匯、貨幣等金融投資，以獲得投資收益和資本增值。其顯著的特點是一方面試圖通過專業投資分析，利用規模效應提高收益；另一方面也試圖通過分散證券投資組合，在投資目標收益一定條件下，盡量減少風險。

對于把小額資金投入基金的投資人來說，能否在自己需要的時候把自己的資本變現，即保證資本的流動性，是一個很重要的問題。根據在這個問題上的不同安排，證券投資基金有封閉式基金和開放式基金之分：

封閉式基金是指經核準的基金份額總額在基金合同期限內固定不變，在封閉期內，基金份額持有人可以在依法設立的證券交易場所交易，但不得申請贖回基金份額的基金。期滿后，可以清盤或轉為開放式基金。

開放式基金是指基金發行總額不固定，基金份額總數隨時增減，基金持有人可以按基金的凈值在規定的營業場所申購或者贖回基金份額的一種投資基金，又稱為追加型證券投資基金。相對封閉式基金而言，開放式基金的自己運作更為開放，基金管理人可以隨時接受基金持有人申購或者贖回的要求。

二、開放式基金的流動性風險

流動性（Liquidity）一詞最早是由凱恩斯（Keynes）在 1936 年提出來的。從此以后，這一概念被廣泛運用于公司財務、金融市場以及宏觀經濟等許多領域中。目前國際上比較認可的關于流動性的定義來自 New Pal grave 字典：（1）流動性是指資產能夠在合理的價位上迅速進行交易的能力。（2）流動性經常通過一項資產的市場深度、寬度、和彈性來描述。（3）流動性也可以定義為迅速執行所導致的交易成本。

綜合流動性的定義和風險的內涵，可以得到開放式基金流動性風險的含義：開放式基金在面對贖回壓力時，采取各種措施來滿足投資者的贖回要求，導致開放式基金凈資產損失的不確定性。開放式基金的流動性風險可以分為兩類。

（一）外生性流動性風險

外生性流動性風險是指，由于受到來自證券市場上交易者控制之外的沖擊造成基金所持有的資產流動性的下降，可能增加變現損失或者交易成本的不確定性。外生性流動風險的主要來源包括：宏觀經濟政策，國際國內政治局勢變動、自然災害和其他一些偶發事件等不可抗力以及市場的不確定性。外生性流動性風險因時間、市場和資產類別而異。由于外生性流動性風險不易度量，一般難于控制。

（二）內生性流動性風險

所謂內生性流動風險是指來源于基金內部，由于開放式基金需要及時調整倉位而面臨的不能按照事前期望價格成交，造成基金資產凈值損失的不確定性。內生性流動風險的來源主要包括：基金進行投資管理時對資產配置的調整和應對申購贖回時所產生的流動性風險。它取決于投資者的構成與持有頭寸狀況以及基金的資產配置策略和各類資產的持倉情況。

三、對我國開放式基金流動性風險管理的建議

通過對我國開放式基金流動性風險的成因分析，我們可以看出：與國外成熟市場的開放式基金相比，我國開放式基金面臨著更大的流動性風險。我們可以從影響流動性風險的外部原因以及內部原因的角度，來探討開放式基金流動性風險管理體系的設計，并且通過這些管理體系與我國實際管理情況有機地結合，為我國開放式基金業的健康發展提供有價值的建議。

（一）從外部原因考慮

1、完善法制、加強監管

健全的法制是開放式基金能夠快速發展的前提條件。美國之所以能夠在全球基金業中獨占鰲頭，就在于美國是法制社會，有完善健全的法律法規。我國畢竟開放式基金成立時間不長，很多涉及開放式基金操作的細節問題還不夠完善，有待進一步完善和發展。最重要的是，不僅要有法可依、有法必依，還要能夠隨時根據發展的新形勢、出現的新情況，隨時補充法律不盡詳實之處。

另外，要加強市場監管，信息披露是督促基金管理公司向公眾提供有效信息，接受監管的最直接途徑。需加強在基金具體運作中的監管，如對大額交易過程進行調查和監控等，變被動的、應付突發事件的監管為經常性的、主動的監管。同時，行業公會和社會公共基金評級機構要盡快成立，以完善基金監管體系。

2、引入股指期貨等做空機制

引入股指期貨等做空機制可以在一定程度上有效化解基金的流動性風險。由于我國證券市場缺乏做空機制，即便基金管理人事先預見到了市場的下跌，也無法有效地規避市場風險，而只能通過減少股票持有量來減少損失。但由于基金資金量大，在大盤下挫時難以或不便退出，在這方面甚至不如散戶有優勢。如果市場下跌的趨勢短期內沒有改變的話，基金管理人就會面臨越來越大的兌現壓力，為保證支付贖回，就必須將部分資產變現，基金持有股票股價就會進一步下跌使基金的資產凈值受到拖累，由此進入惡性循環，甚至會使基金被迫面臨大面積贖回和清算的困境。如果引入做空機制，基金管理人則通過該機制預先在高價位拋出，從而可成功規避市場風險，保持基金資產的高流動性。因而盡快引入做空機制可為開放式基金的流動性風險管理提供更多規避市場風險的金融工具。

3、提高上市公司質量

上市公司質量關系到證券市場的整體運作質量，也關系到開放式基金的生存基礎和經營發展環境。如果上市公司質量普遍較差，缺少長期投資價值，整個證券市場就會呈現高風險的零和博弈特征。在這種環境下，開放式基金的投資理念難以實施，其經營業績必然受到不良影響，從而引發投資者的贖回行為，加劇流動性風險。因此，提高仁市公司質量是為開放式基金營造有利于投資環境的重要舉措。

（二）從內部原因考慮

1、提升經營業績

開放式基金的業績與贖回壓力密切相關。當基金收益不能達到預期目標時，持有人往往撤回資金，使基金面臨流動性風險。因此防范流動性風險的最有效方法是提高基金收益率，在投資者心目中樹立良好的形象，具體的實現途徑有以下幾個方面：

（1） 加強對投資對象的調研

加強市場調研，充分了解上市公司的經營狀況、盈利能力、發展潛能及行業前景，經過認真細致的考察，確保資料的真實性和準確性，通過專業的分析判斷，挖掘具有投資價值、成長性好的優質股票，通過中長期投資獲取穩定豐厚的收益。

（2） 提高基金經理運作能力

基金經理應具備敏銳的觀察力和良好的市場感覺，把握市場脈搏，準確預測中長期走勢，規避系統性風險。這就要求基金經理對宏觀形勢、政策導向、市場規律等影響大盤走勢的因素進行多方位的深入研究，在大盤面臨整體大幅下跌的情況下能及時地變現資產，防止大面積虧損和無法應對贖回的流動性風險發生。

（3） 加強基金產品創新

開放式基金的產品設計特點在很大程度上決定基金將來所面臨的流動性風險的大小程度。基金的類型或投資策略也在一定程度上影響著我國開放式基金的贖回壓力。因而，基金管理人在進行新產品設計時，應該充分考慮不同投資者的流動性需求，設計出符合各自需要的產品，以避免基金在推向市場后出現大規模的贖回行為。

2、改變銷售對象，針對個人投資者進行營銷

國外成熟市場的成功經驗表明：開放式基金是普遍的大眾理財工具，是適合中小投資者投資的金融產品，其目標市場為廣大的中小投資者。但是，目前我國開放式基金最主要的持有人不是散戶，而是機構。為了保證開放式基金的穩定性，獲取更大的市場規模，開放式基金的目標市場必須實現從機構化向平民化的轉變，更加重視散戶市場的開拓和營銷。

3、加大對投資者服務力度，培育客戶成熟投資理念

沒有理性的投資者，就不可能有健康的資本市場，也不可能有規范的開放式基金。因此，無論是現在還是將來，個人投資者的理性投資意識對投資基金的發展乃至整個資本市場的發展都有著十分重要的作用。在這個意義上，強化投資者教育以培育個人投資者成熟的投資理念，規范其投資行為，增強其風險意識，應該成為今后相當長時期內的工作重點。各基金管理公司應加大對投資者的服務力度，力爭用自身更加專業、便利的服務打動顧客的心，培養客戶長期理財的投資理念，使顧客成為終身顧客。

4、確定合理的費用結構

較高的基金費用會導致投資者認購不足，從而影響基金的發展和壯大。因而，確定合理的費用結構，對于在保證基金經營規模的基礎上降低其流動性風險，就顯得尤為重要。

（1）將費率進行結構調整，降低前收費

申購時的前收費是投資者購買開放式基金時直接需要支付的費用，也是投資者在投資選擇時最關心的問題。為促進基金的發行，一個辦法是在費率總水平不變的情況下，調整費率的結構，如降低前收費，相應提高管理費或贖回費等。這種“后端收費”模式使得投資者在申購開放式基金時，可以先不用支付申購費，而在贖回時支付。投資者持有年限越長，費率越低。目前以有部分基金公司采有“后端收費”模式。

（2）進行基金內部分級收費

根據市場細分的需要，在適當的時候，我國開放式基金可以推出基金內部分級體制。具體安排是：在同一只開放式基金內，對申購費設立三種收費方式：A級、B級和C級。其中A級是只收取較高的前收費：B級不收取前收費和后收費，但將管理費的費率提高；C級將前收費降為很低，且按投資金額分段收費，同時相應設立后收費，且1年內贖回的贖回費率應高于A級中的前收費。

5、利用融資渠道

開放式基金同時注重從負債的角度來加大對基金的流動性風險管理，這也是基金流動性風險管理的重要組成部分。開放式基金的負債流動性風險管理是指基金管理人為了彌補流動性不足而積極向外籌措資金的經營管理活動。我國開放式基金為彌補流動性，減少贖回風險，提高流動性風險管理能力可以從以下兩個途徑考慮：

（1）利用短期融資：包括銀行短期貸款、債券回購、國債回購等。巨額贖回發生時，基金管理人應積極利用負債向外界籌措資金以彌補流動性不足，從而減少因變現資產帶來的流動性風險。事實上我國的開放式基金目前己經利用國債回購進行了主動負債經營，反映出來的是基金以股票投資、國債投資和現金形式存在的資產高于資產凈值，其差額為負債，主要由國債回購融資構成，也包括應付基金管理費、應付托管費、應付清算款、應付傭金等。

（2）進行內部融資：主要方式為同一基金家族內部不同基金之間的相互融資，包括基金的互換和借貸。

同一基金家族的相互借貸：允許同一基金家族的相互借貸，可以節約借貸成本，加速支付，1999 年美國已經有四個基金家族采取了這一措施。這需要美國證券委員會（SEC）的批準，因為 1940 年投資公司法禁止關聯人各種形式的交易以避免重蹈大蕭條時代的關聯交易泛濫的覆轍。

同一基金家族內部的互換：目前，我國有些傘形基金已經在積極利用內部互換進行流動性風險管理。對基金持有人來說，互換同一基金管理公司的不同基金品種一般不需要支付贖回費用，與直接贖回再重新申購新基金相比，互換的成本較低；對基金管理公司來說，這種內部不會產生現金流出，可以降低對該基金管理公司的現金要求，從而減小因為贖回而產生的不得不變現其他資產的可能性。

四、結論

近兩年來，開放式基金在我國的發展突飛猛進，在牛市的大背景下甚至出現了人人買基金的現象，在凈值瘋長時大家往往忽略了潛在的流動性風險的存在，而流動性風險對開放式基金來說又是致命的。我國的宏觀環境和基金管理公司自己的內部管理控制都并不完善，抗風險能力較低，這就需要我們更加關注風險，防范于未然。

參考文獻：

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