如何看待中國式貨幣超發

就在國際上驚呼“貨幣戰爭”來臨的同時，有關中國“貨幣嚴重超發”的質疑之聲也不斷響起。

本質而言，貨幣供應量是貨幣當局及其金融機構對公眾的負債，因此，貨幣供應變化很大程度上反映的是貨幣需求變化。常用的衡量金融深化的指標是M2/GDP，這一指標比例反映了一個經濟體的金融深度。通常來說，該比值越大，經濟貨幣化的程度越高。央行最新數據顯示，截至2012年末，中國廣義貨幣（M2）余額97.42萬億元，逼近百萬億大關。M2與GDP的比例高達188%，創下歷史新高，而同期美國M2/GDP的比例為63%，僅為中國的1/3。同時，雖然各國M2/GDP走勢存在相當大的差別，但都不如中國貨幣化率走勢陡峭。

不過，要解釋M2/GDP水平的國別差異和一國M2/GDP的變動是一個非常復雜的問題。各國的廣義貨幣統計口徑不同，決定了不能簡單進行橫向比較。發達國家的金融深化程度較高，金融創新很活躍，一些具有貨幣職能的金融工具并未統計進貨幣供應量；而一些金融市場發達的國家，其非金融部門除了從銀行系統獲取融資外，還從其他市場獲得大量融資。

中國的貨幣化過程存在著與其他國家迥異的結構性和制度性基礎，其核心是政府主導要素貨幣化分配、國際資本循環下的“被動創造”以及金融資源配置效率低下。

貨幣存量受制于中國經濟的貨幣化程度。隨著改革開放的深入和市場化程度的提高，我國貨幣需求水平不斷上升，表現為貨幣供應量的增速平均高于經濟增長速度，導致M2/GDP不斷上升。中國市場經濟進程有其特殊的背景，在漸進改革的市場化進程中，政府通過政策推動甚至主動參與，將自然資源、勞動力、資金、技術、管理等資源和要素不斷推向市場，使得各類資源持續貨幣化。由于中國貨幣供給的內生性，由此帶來大量的基礎貨幣投放，通過貨幣乘數的放大從而拉動較強的貨幣供給。

中國貨幣創造有著與發達國家不同的機制，即外部供給機制外匯占款，這是研究中國“高貨幣之謎”的另一個關鍵視角。入世以來，中國出口高增長以及累積的外匯儲備，已經嚴重改變了貨幣創造的機制和供給結構。隨著外匯儲備的持續增長以及央行實施的“沖銷干預”政策。我國外匯占款大幅飆升，從2002年末到2011年，外匯占款由2.21萬億元增加到25.52萬億元，增長115倍。外匯占款增量占央行基礎貨幣增量的比例也越來越高，因此，中國貨幣創造屬于“被動式創造”。

高度投資依賴也是推動貨幣被動超發的重要原因。金融資源對國有經濟的過度傾斜以及對國有部門的預算軟約束，導致金融資源效率下降，維持經濟高增長必須依賴更高的信貸和貨幣投放，形成了“經濟增長對投資需求對貨幣需求貨幣供給增加”，這自然表現為不斷攀升的M2/GDP比例。

因此，“中國式貨幣超發”的邏輯背后，是央行貨幣政策不獨立、經濟結構性失衡和金融體系發展嚴重滯后綜合作用的體現。如果不改變對投資的過度依賴，不促進金融領域全方位改革，“貨幣超發”僅靠央行控制貨幣發行和信貸規模并不現實。