有限合伙型房地產私募基金有何法律風險？

羅大成讀者：

您好！

正如您在來信中所提到，在政府宏觀調控不斷強化的背景下，房地產私募基金日漸成為房地產企業融資的重要金融手段。北京金融資產交易所推出房地產基金二級市場份額轉讓業務的意圖也很明確，就是要提高房地產基金份額的流動性，推動交易的標準化、規范化。與此同時，現行法律法規對房地產私募基金的規定基本處于缺失狀態，無法可依使得房地產私募基金的運作存在各種法律風險。但本律師注意到，《證券投資基金法》（修訂草案）已經公布，增加了“非公開募集的基金”一章。這就為房地產私募基金提供了重要的法律依據。本期本律師將結合《證券投資基金法》修改的背景，為您和感興趣的讀者分析有限合伙型房地產私募基金的主要法律風險及防范措施。

一、有限合伙型房地產私募基金的概念

有限合伙型房地產私募基金屬于房地產投資基金的一種表現形式，而房地產投資基金則屬于產業投資基金的范疇。

產業投資基金系指直接投資于產業，主要對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度。產業投資基金通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產，由基金托管人來托管基金資產，從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資。

所謂有限合伙型房地產私募基金，結合《合伙企業法》、《證券投資基金法》修訂草案可以表述為：由普通合伙人（GP）發起設立， 向合格投資者（即有限合伙人，LP）募集，總人數不超過五十人，以房地產項目或公司為投資對象，在房地產的開發、經營、銷售等價值鏈的不同環節及在不同的房地產公司與項目中進行投資，由投資者共享利益、共擔風險的集合投資制度。

二、有限合伙型房地產私募基金的主要法律風險分析

法律法規的不完善是目前制約房地產私募基金發展的最大法律風險。具體而言，有限合伙型房地產私募基金的法律風險可以從募集設立、投資管理、退出機制等三大環節加以認識。

（一）設立階段的法律風險

1.組織形態不符合有限合伙的要求

首先，有限合伙型房地產私募基金的組織形態應當以《合伙企業法》中關于有限合伙的規定為基礎。如果房地產私募基金的組織形態不符合法律法規的規定，則該基金無法在企業登記機關完成登記、無法取得營業執照，并且可能受到罰款的行政處罰；而基金的合伙人也無法以合伙的名義開展房地產投資活動。

具體而言，在基金的人員組成上，《合伙企業法》第六十一條規定：“有限合伙企業由二個以上五十個以下合伙人設立；但是，法律另有規定的除外。有限合伙企業至少應當有一個普通合伙人。”而《證券投資基金法》修訂草案的第一百零四條規定：“非公開募集基金應當向合格投資者募集，合格投資者累計不得超過二百人。”該條規定的非公開募集金并非特指有限合伙這一類型，而是包含了公司型等其他類型的私募基金模式。那么結合《合伙企業法》的條款可以得出：有限合伙型房地產私募基金至少要有一個普通合伙人，其余有限合伙人應當為合格投資者；基金的投資者總人數不得超過五十人。如果房地產私募基金的普通合伙人或有限合伙人少于一人、合伙人總人數超過五十人、合伙人不是合格投資者，那么該基金就將面臨組織形態違法的法律風險。

2.基金構架選擇上的法律風險

從私募基金的運行實踐來看，其構架主要有二元結構和三元結構兩大類。所謂二元結構，系指基金的普通合伙人同時擔任基金的管理人。而三元結構則是指基金另行聘請管理人，管理人與普通合伙人由兩個不同的主體擔任。

二元結構的特點在于法律主體較少，普通合伙人/基金管理人能更好地控制基金的運行，決定基金對房地產項目的投資決策。而且，這一構架具有避稅的優勢，規避了基金管理人收取管理費后所需繳納的營業稅。但是，由于普通合伙人與基金管理人的身份發生混同，同一主體既要承擔投資決策工作，又要承擔基金的日常管理工作，容易造成不同身份下法律責任的交叉與混同，增加了基金的投資和管理風險。更為重要的是，由于普通合伙人需對合伙企業的債務承擔無限連帶責任，一旦該基金對外承擔債務，基金管理人就必須承擔普通合伙人的責任，而基金管理人往往同時管理著多家基金，或者開展其他金融業務，承擔無限連帶責任將會損害其履行管理人職責的能力甚至聲譽。

三元結構雖然不具有二元結構的避稅優勢，且涉及法律主體較多，但其優點在于普通合伙人與基金管理人角色相分離，普通合伙人作出基金的投資決策，管理人專門負責基金的日常管理，各自的法律責任不會出現交叉重疊。但是，由于基金管理人需要基金另行選擇并簽訂管理協議，管理人在基金中的收益限于管理報酬，如果管理協議未對管理人的權利義務明確約定，那么管理人可能得不到全體合伙人的認同，無法勤勉履行管理職責。

3.基金募集時的法律風險

首先，根據《證券投資基金法》修訂草案的規定，基金必須向合格投資者募集。所謂合格投資者：“是指達到規定收入水平或者資產規模，并且具備相應的風險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低于規定限額的單位和個人”。如果基金的有限合伙人不符合合格投資者的標準，那么基金就可能受到監管部門的處罰。更重要的是，一旦發生投資糾紛，有限合伙人極有可能以自己不符合合格投資者標準為由，要求基金承擔高額的賠償責任。

其次，在基金募集的宣傳方式上，《證券投資基金法》修訂草案第一百零五條規定，非公開募集基金“不得向不特定對象宣傳推介，不得使用報刊、電臺、電視臺、互聯網等公眾傳播媒體形式或者講座、報告會、分析會等方式”。如果基金募集時的宣傳方式帶有向不特定公眾公開的性質，就可能受到監管部門的處罰。

第三，在宣傳內容上，基金要慎重對待關于投資收益的內容。根據現行《證券投資基金法》第二十條第四項的規定，基金管理人不得“向基金份額持有人違規承諾收益或者承擔損失”。該法的修訂草案中也保留了該條款，并且明確規定該條款適用于私募基金。如果基金對投資收益作出了保底承諾，那么基金管理人可能受到責令改正、沒收違法所得、罰款等行政處罰。

（二）投資階段的法律風險

1.所投資項目的規劃、設計是否合法

房地產私募基金可能投資于商品住宅、保障性住房、寫字樓、酒店、城市綜合商業體等各種類型的項目。不同的項目都有不同的規劃、設計要求。一些項目的用地可能具有特殊屬性，比如集體所有土地、耕地、林地；一些建筑物的設計必須符合周圍環境的特殊規劃要求，比如機場附近的建筑高度受到限制；歷史文化風貌保護區附近的建筑必須與該地區的原有建筑風貌相協調。如果基金在投資之前未對項目的規劃、設計是否符合法律法規以及當地政府部門的要求進行充分了解，那么該項目就可能因違法建設而遭受土地、規劃等部門的罰款、責令拆除重建等行政處罰。

2.所投資項目的證照是否齊全

政府部門出具的證照是各類房地產項目得以合法施工、銷售的前提條件。如果項目在施工前未能取得《國有土地使用證》、《建設用地規劃許可證》、《建設工程規劃許可證》、《建設工程施工許可證》，則該項目無法合法開工建設。如果項目完成施工之后未能辦理《竣工規劃驗收合格證》，則該項目無法交付使用，無法辦理產權證。如果商品房項目在銷售階段未能取得《商品房預售許可證》或者《商品房銷售許可證》，則該項目商品房無法對外銷售。證照不齊全除可能導致行政處罰的后果外，還會大大延長項目周期，最終導致基金無法按投資協議的約定向合伙人償付本金和收益。

3.投資房地產公司的法律風險

房地產私募基金一般采用股權投資的方式對房地產公司進行投資。由于基金在投資階段成為目標公司的股東，這就意味著基金將以其出資額為限對目標公司的債務承擔無限責任，因而能否有效參與或影響目標公司的經營決策就成為基金所要面臨的最大法律風險。如果基金的持股比例不足以達到控股的程度或者成為公司的大股東，又或者無法對公司的董事會形成實際控制或影響，那么基金就很難影響目標公司的經營決策。此外，如果基金管理人不了解房地產業務，即便能夠影響甚至控制目標公司的經營決策，也可能因決策失誤而承擔作為股東的法律后果。

（三）退出階段的法律風險

房地產私募基金的投資目的并非長期經營所投資公司或項目，而是通過及時退出來獲取投資回報。如果無法及時退出，基金的投資目的就無法實現，導致對投資者的違約。

如果基金投資于擬上市房地產公司，那么基金就可能因該公司無法通過IPO審核或者決定暫緩上市而無法及時退出。如果基金投資于未上市公司，擬采用股權溢價回購的方式退出，一旦協議約定的回購人不履行或不能履行其回購義務，那么基金同樣無法退出。

如果基金投資于房地產項目，擬通過資產出售的方式獲利退出，那么該項目的開發企業能否順利售出該項目項下的房屋，售出房屋是否達到退出條件中約定的比例都是基金在退出時所要面臨的法律風險。此外，如果基金投資于保障性住房建設項目，一旦政府未能準備足夠的回購資金按約定回購保障性住房，那么基金同樣無法退出該項目。

三、房地產私募基金的主要法律風險防范

1.強化募集階段的合法性審查

在募集階段，基金的募集人應當根據投資需要合理確定基金的合伙人人數，確保合伙人總人數不超過50人。同時，要特別注意審查募集對象是否符合合格投資者的標準，是否充分了解該基金的投資風險。對于基金的收益情況，募集人不應向投資者作出任何形式的保底承諾，而是應當向投資者提示潛在的投資風險。在募集方式上，募集人應當向特定的投資者采用非公開的方式進行宣傳，避免宣傳內容出現在報紙、廣播、電視、網絡等公開媒體上。

2.簽訂完善的合伙協議

合伙協議是基金的基礎性法律文件。基金合伙人在簽訂合伙協議時，一定要清楚地約定普通合伙人及有限合伙人各自的出資義務、對基金債務及投資虧損的承擔方式、投資收益在不同合伙人之間的分配順序及比例；明確基金的決策機制、對基金財務及管理風險的監督方式、對基金管理人的制約機制、基金信息的披露機制；同時還要明確基金合伙人的退伙程序、是否允許新的有限合伙人加入以及加入的程序等問題。

3.選擇合格的基金管理人

基金管理人負責基金的日常管理，其職責的重要性可能還高于普通合伙人。尤其是在三元結構下，由于基金管理人需要基金另行聘請。因此，基金必須特別重視對基金管理人資質的審查以及管理協議的內容。雙方應當在管理協議中明確約定基金管理人的工作范圍、工作方式、管理報酬的取得方式、基金對管理人的監督方式、管理人不積極謹慎履行管理職責從而導致基金損失的賠償責任等內容。

4.注重對投資對象的盡職調查

房地產私募基金的投資對象種類眾多。無論是項目還是公司，只有充分了解其證照是否齊全、是否具備相應的設計、建設、監理等資質、是否擁有足夠的專業人員、財務狀況是否良好、是否存在重大債務及對外擔保情況、是否存在重大訴訟等糾紛、是否受到行政處罰、公司的治理結構是否完善等問題，才能避免因投資對象選擇錯誤而造成的法律風險。由于房地產領域具有較強的專業性，因此建議基金在決定投資之前委托建造師、房地產律師、會計師等專業人員對投資對象開展全面的盡職調查。

5.合理確定退出機制

根據投資對象的不同，基金的退出機制也有很大差異。如果采用IPO方式退出，基金一定要通過對賭協議與目標公司約定IPO失敗后基金收回本金和投資收益的方式。如果采用股權溢價回購的方式退出，基金一定要根據回購股東的回購能力確定回購的時間和方式，必要時應當要求該股東提供回購擔保。如果采用資產出售的方式退出，則基金可以與項目業主約定，一旦項目的銷售情況未達到預期水平，基金取得對可售而未售出房產的所有權。原則上，退出機制的確定既應當滿足基金向投資者支付投資回報的要求，同時還要綜合考慮投資對象兌現投資回報的能力和周期，確保基金能夠及時退出。

（作者系大成律師事務所高級合伙人）