IPO抑價(jià)發(fā)行與公司治理機(jī)制

摘要：利用2004年6月至2011年9月深圳證券交易所上市的小微型企業(yè)首次公開發(fā)行的數(shù)據(jù)，運(yùn)用加權(quán)最小二乘法，分析抑價(jià)率（IPO期間公司價(jià)值替代變量）與公司治理機(jī)制的關(guān)系。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：在董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系中，董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)組成與公司價(jià)值存在顯著的“倒U形”關(guān)系，領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系；在所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系中，與目前大多數(shù)研究不同，在計(jì)量模型設(shè)立上，公司價(jià)值與管理層股權(quán)進(jìn)行了立方關(guān)系的設(shè)計(jì)，因“利益趨同”和“利益侵占”效應(yīng)的共同作用，公司價(jià)值隨著管理層股權(quán)的增加先增加，然后減少，最后又增加的曲線關(guān)系。

關(guān)鍵詞：IPO；抑價(jià)；公司治理機(jī)制；小微型企業(yè)；公司價(jià)值

中圖分類號(hào)：F275.5

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1008-7133（2013）01-0079-08

公司治理是協(xié)調(diào)股東和管理者沖突的內(nèi)外部控制機(jī)制，以確保公共投資人的利益。Shleifer等認(rèn)為公司治理機(jī)制是確保投資者財(cái)務(wù)受益的一套機(jī)制。本文認(rèn)為公司治理機(jī)制反映的是規(guī)制管理者行為的機(jī)制，是為最小化代理成本和最大化減少不完全契約的效率損失而設(shè)計(jì)的一套機(jī)制?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)公司治理機(jī)制與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了深入研究。然而，研究對(duì)象多數(shù)為已公開上市公司。因信息缺失等原因，目前理論界對(duì)所有者和管理者信息不對(duì)稱程度很高的IPO期間的公司研究很少。即使研究IPO期間的公司治理機(jī)制問題，成熟市場(chǎng)國(guó)家的學(xué)者多聚焦于發(fā)行前后公司治理結(jié)構(gòu)的變化對(duì)公司績(jī)效的影響。發(fā)展中國(guó)家的學(xué)者多數(shù)是集中在IPO抑價(jià)發(fā)行的合理性方面，如劉煜輝等，從不同的角度，如股權(quán)割裂現(xiàn)象、發(fā)行制度不合理等分析我國(guó)市場(chǎng)IPO抑價(jià)率遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)的原因；曾永藝等通過實(shí)證分析方法，研究融資超募的形成機(jī)理，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板“高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募”是因制度使然。本文以2004年6月至2011年9月深圳證券交易所上市的小微型企業(yè)（中小板和創(chuàng)業(yè)板）首次公開發(fā)行為例，研究這些公司上市前且處于IPO階段的公司治理機(jī)制。主要檢驗(yàn)包括董事會(huì)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)在內(nèi)的公司治理機(jī)制的效用，核實(shí)發(fā)行價(jià)格是否已經(jīng)包含了公司治理機(jī)制的全部效用和二級(jí)市場(chǎng)投資者是否愿意為現(xiàn)有的公司治理機(jī)制接受額外的溢價(jià)。

首次公開發(fā)行抑價(jià)（IPO under-pricing）是指股票一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)低于二級(jí)市場(chǎng)上市價(jià)的現(xiàn)象。最近的實(shí)證研究都證實(shí)了首日上市交易較高的發(fā)行抑價(jià)。在過去的期間，對(duì)小微型企業(yè)而言，發(fā)行抑價(jià)率居高不下。大量的理論和實(shí)證研究，已經(jīng)對(duì)這一問題進(jìn)行了理性和非理性的解釋。但多數(shù)都將IPO抑價(jià)發(fā)行歸因于我國(guó)證券市場(chǎng)先天不足和發(fā)行制度不合理等外生性因素，很少?gòu)墓举|(zhì)量，諸如公司治理機(jī)制等內(nèi)生性因素研究IPO抑價(jià)發(fā)行的合理性。文章的其他部分組織安排：第二部分包括理論分析與研究假設(shè)；第三部分介紹研究設(shè)計(jì)，主要包括樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源、變量界定、模型的建立三方面內(nèi)容；第四部分闡述實(shí)證結(jié)果，主要從描述性統(tǒng)計(jì)和回歸分析結(jié)果兩個(gè)方面分析公司治理機(jī)制與公司價(jià)值的關(guān)系；第五部分是在前四部分基礎(chǔ)上，提煉出本文的研究結(jié)論。

1 理論分析與研究假設(shè)

公司治理機(jī)制分為內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制，外部治理機(jī)制包括資本市場(chǎng)股票價(jià)格的變化、職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)和監(jiān)管市場(chǎng)。內(nèi)部治理機(jī)制包含公司治理的許多參數(shù)，主要有董事會(huì)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)。董事會(huì)結(jié)構(gòu)主要指董事會(huì)規(guī)模、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)組成和董事會(huì)股權(quán)水平，所有權(quán)結(jié)構(gòu)主要包括大股東的股權(quán)水平和管理層的股權(quán)水平。本文在研究公司治理機(jī)制與公司價(jià)值關(guān)系中，主要從內(nèi)部治理機(jī)制的角度進(jìn)行研究。

1.1董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值

理論研究將董事會(huì)看做是一個(gè)核心的內(nèi)部控制機(jī)制，以盡可能地監(jiān)督管理層的機(jī)會(huì)主義行為。根據(jù)Shleifer and Vishny，董事會(huì)履行的監(jiān)管質(zhì)量影響公司價(jià)值。4個(gè)因素制約董事會(huì)監(jiān)管的有效性：董事會(huì)規(guī)模、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)組成和董事會(huì)股權(quán)。

（1）董事會(huì)規(guī)模 一般認(rèn)為，CEO越容易控制董事會(huì)，董事會(huì)越無(wú)效率。Juran等否認(rèn)了董事會(huì)規(guī)模和公司績(jī)效的關(guān)系。相反，Zahra認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模大能更好且有效地監(jiān)督管理者，董事會(huì)規(guī)模越大，CEO越難于支配董事會(huì)。然而，Lipon等指出董事會(huì)最優(yōu)規(guī)模范圍為7～8人。無(wú)獨(dú)有偶，Senbet表示出較大規(guī)模的董事會(huì)積極的監(jiān)督效應(yīng)可能會(huì)被低效率的溝通和決策所抵消。因規(guī)模過大而暴漏出的無(wú)法快速傳遞信息而減弱董事會(huì)的監(jiān)督角色。Yemark以1984-1991年期間美國(guó)452個(gè)大型企業(yè)為樣本，證實(shí)了董事會(huì)規(guī)模和公司價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Eisenbergdeng分析了芬蘭小公司的樣本，也發(fā)現(xiàn)了董事會(huì)規(guī)模和公司價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系。他們都認(rèn)為董事會(huì)成員聯(lián)盟成本的增加為CEO控制董事會(huì)成員提供了方便。據(jù)此，較大的董事會(huì)規(guī)模亦即變得無(wú)效。

假設(shè)1：隨著董事會(huì)成員的數(shù)量的增加，公司價(jià)值先增加，后降低。

（2）領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu) 公司的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)反映了董事會(huì)的獨(dú)立性和管理層創(chuàng)新自由的空間。目前，對(duì)于公司價(jià)值與領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系，有著較長(zhǎng)研究歷史的國(guó)外學(xué)術(shù)界仍存在著廣泛的爭(zhēng)論。兩職合一支持者認(rèn)為：兩職分離使董事會(huì)不能有效的行使其監(jiān)督所需的大量特定知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，將經(jīng)營(yíng)者所掌握的這些知識(shí)轉(zhuǎn)移給董事長(zhǎng)的成本是巨大的，兩職合一避免了這種轉(zhuǎn)移成本，因此應(yīng)當(dāng)有利于改善公司業(yè)績(jī)。此外，兩職合一使總經(jīng)理提供了戰(zhàn)略制定、執(zhí)行和控制的明確領(lǐng)導(dǎo)權(quán)，可以更及時(shí)地應(yīng)對(duì)快速變化的環(huán)境。兩職分離支持者認(rèn)為：兩職合一經(jīng)常與無(wú)效的公司治理相關(guān)聯(lián)，比如敵意接管和毒丸計(jì)劃的采納等。兩職分離相對(duì)于兩職合一而言，董事會(huì)能對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行更客觀的評(píng)價(jià)，可以避免公司發(fā)生大的危機(jī)。近年來(lái)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離的公司數(shù)逐年增多，兩職合一的公司數(shù)在逐年減少。結(jié)合現(xiàn)有的理論和實(shí)踐，兩職分離是公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展的取向。

假設(shè)2：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩職分離，能夠增加公司價(jià)值。

（3）董事會(huì)組成 理論文獻(xiàn)很早就證實(shí)了所有權(quán)（股東）和經(jīng)營(yíng)控制權(quán)人（經(jīng)理）利益沖突的存在。由于委托-代理關(guān)系的存在，無(wú)論是執(zhí)行董事還是非執(zhí)行董事，一般由大股東任命，以更好地控制經(jīng)理人。董事會(huì)包括內(nèi)部董事和獨(dú)立董事，內(nèi)部董事?lián)碛袑?duì)公司有益的技術(shù)和知識(shí)，獨(dú)立董事通過提供相關(guān)的互補(bǔ)性綜合知識(shí)而參與公司戰(zhàn)略的制定，以提高公司附加值。此外，F(xiàn)ama等認(rèn)為獨(dú)立董事比內(nèi)部董事更有效監(jiān)督管理層。Weisbach指出，在對(duì)公司管理層監(jiān)督方面，獨(dú)立董事比內(nèi)部董事扮演了更重要的角色。Rosenstein等指出，在一個(gè)獨(dú)立董事任職期間，公司股票價(jià)格只有些微的增加。然而，Baysinger等認(rèn)為獨(dú)立董事雖然不熟悉公司業(yè)務(wù)，但卻經(jīng)常多重干預(yù)董事會(huì)，因此，他們認(rèn)為獨(dú)立董事?lián)碛泄拘畔⒌臄?shù)量和質(zhì)量劣于內(nèi)部董事。Hermalin等指出，總而言之，董事會(huì)組成和公司價(jià)值沒有代表性的關(guān)系。一般認(rèn)為獨(dú)立董事的比例與公司價(jià)值有一個(gè)二次方程關(guān)系存在。

假設(shè)3：隨著獨(dú)立董事占董事會(huì)百分比的增加，公司價(jià)值先增加，后降低。

（4）董事會(huì)股權(quán) 盡管先前的研究都關(guān)注董事會(huì)的3個(gè)屬性：董事會(huì)規(guī)模、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)組成，但Beatty等分析了董事會(huì)股權(quán)的效應(yīng)。雖然擁有股權(quán)數(shù)量較少的董事被認(rèn)為是沒有太大動(dòng)力去監(jiān)督管理者，但他們發(fā)現(xiàn)董事會(huì)股權(quán)和公司監(jiān)督水平存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，他們得出結(jié)論：董事會(huì)股權(quán)的增加將導(dǎo)致獨(dú)立董事比例降低和一元領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)。這些結(jié)果很可能緣于自我經(jīng)營(yíng)和家族成員參加董事會(huì)的家族企業(yè)資本高度集中所致。因此，在所有者和經(jīng)營(yíng)者合二為一的公司，董事會(huì)股權(quán)的增加導(dǎo)致監(jiān)督的無(wú)效率和公司價(jià)值的負(fù)相關(guān)。從目前國(guó)外研究文獻(xiàn)來(lái)看，大多數(shù)研究支持董事會(huì)股權(quán)與企業(yè)價(jià)值呈非線性關(guān)系的結(jié)論。利益集中先增加公司價(jià)值，然后公司價(jià)值將由于董事會(huì)成員股權(quán)高度集中而降低。

假設(shè)4：當(dāng)董事會(huì)股權(quán)增加，公司價(jià)值先增加，然后降低。

1.2所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值

Berle等認(rèn)為公司價(jià)值依賴于所有權(quán)結(jié)構(gòu)，Jensen等解釋說(shuō)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)影響股東控制委托——代理問題的能力，他們證實(shí)企業(yè)創(chuàng)始人等原始股東利益與參與增發(fā)的股東利益是不一致的。這種利益的分歧與股權(quán)結(jié)構(gòu)分散是極其相關(guān)的，委托——代理的沖突不能最大化委托人利益，增加了監(jiān)督成本。

（1）大股東股權(quán) 關(guān)于大股東股權(quán)研究主要聚焦于兩個(gè)方面：一是大股東股權(quán)的本質(zhì)，在實(shí)踐中表現(xiàn)為大股東的股權(quán)收益與所持股份比例不對(duì)稱，是一種額外收益或超額回報(bào)，理論界稱之為控制權(quán)收益；二是控制權(quán)收益的來(lái)源，多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為控制權(quán)收益是大股東對(duì)小股東利益的直接侵害，是大股東以犧牲中小股東利益為前提的自利行為，是一種掏空公司的行為。Johnson指出，大股東持股數(shù)量達(dá)到一定程度，會(huì)因?yàn)椤八淼佬袨椤倍终夹」蓶|的利益。余明桂、夏新平研究發(fā)現(xiàn)，控股股東持股比例和控股股東在董事會(huì)中的席位比例越高，關(guān)聯(lián)交易越多，結(jié)果導(dǎo)致公司資源被轉(zhuǎn)移，小股東利益受到侵占。與大股東股權(quán)集中本質(zhì)是爭(zhēng)奪控制權(quán)收益相反，較分散的股權(quán)不利于公司業(yè)績(jī)。大股東有更多地動(dòng)力去有效監(jiān)督管理者，大股東股權(quán)增加了效率。大股東通過收購(gòu)、解職利己型管理者，提高公司績(jī)效。Mak等通過研究新加坡和馬來(lái)西亞公司托賓Q值，檢驗(yàn)公司治理機(jī)制的影響，他們發(fā)現(xiàn)，在馬來(lái)西亞的樣本公司中，大股東股權(quán)對(duì)公司價(jià)值有積極作用。

假設(shè)5：當(dāng)大股東股權(quán)增加時(shí)，公司價(jià)值先增加，后減少。

（2）管理層股權(quán) Jensen等假設(shè)持有公司股份較高的公司管理者更希望擴(kuò)大自身財(cái)富，而更有可能制定股東財(cái)富最大化的決策，根據(jù)所有者與經(jīng)營(yíng)者利益趨同假說(shuō)，增加管理者的持股水平有效解決了委托人和代理人利益的沖突。Leland等假定：正如管理者比外部投資者擁有信息優(yōu)勢(shì)，他們擁有公司股權(quán)代表了公司質(zhì)量。盡管Mork等證實(shí)了經(jīng)理人持股和公司價(jià)值的正向關(guān)系，但還是下定結(jié)論，經(jīng)理人高的持股水平與公司價(jià)值弱相關(guān)，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與管理層持股有曲線關(guān)系，當(dāng)管理者在股權(quán)結(jié)構(gòu)中占據(jù)支配地位時(shí)，因免于制衡和控制，公司價(jià)值會(huì)最終下降。因此，經(jīng)理人防御假說(shuō)指出，由于管理層高度持股，公司價(jià)值會(huì)下降。Morck等采用分段回歸方法發(fā)現(xiàn)，高管持股比例在0%～5%或大于25%時(shí)與企業(yè)托賓Q值正相關(guān)，而當(dāng)其處于5%～25%范圍內(nèi)，與托賓Q值負(fù)相關(guān)。

假設(shè)6：高管持股與公司價(jià)值之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系，高管持股比例的變化，引起“利益趨同”和“利益侵占”效應(yīng)發(fā)生不同程度的變化，最終2種效應(yīng)的共同作用影響著公司價(jià)值。管理層持股水平與公司價(jià)值之間的正向關(guān)系反映出“利益趨同”效應(yīng)主導(dǎo)著“利益侵占”效應(yīng)，負(fù)向關(guān)系反映出“利益侵占”效應(yīng)控制著“利益趨同”效應(yīng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)2004年6月～2011年9月于深圳證券交易所上市的中小板企業(yè)（612家）和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)（260家）共872家為樣本，考察小微型企業(yè)抑價(jià)率與公司內(nèi)部治理機(jī)制的關(guān)系?？紤]到金融行業(yè)的特殊性，剔除掉資本結(jié)構(gòu)、投融資決策與一般公司迥異的金融類公司2家（寧波銀行和山西證券），研究對(duì)象共870家（中小板610家，創(chuàng)業(yè)板260家）。相關(guān)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司（GTA）中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)擬上市公司招股說(shuō)明書。樣本公司中，數(shù)據(jù)不全的有38家，中簽率大于5%和網(wǎng)下超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)超過500倍的交易異常公司有15家，剔除掉數(shù)據(jù)不全和交易異常的數(shù)據(jù)，有效樣本公司為817家。

2.2變量界定

（1）公司價(jià)值 盡管以前的研究常用托賓Q值作為公司價(jià)值的代理變量，但是考慮到托賓Q值在對(duì)非流通股價(jià)值的衡量上理論界存在較大爭(zhēng)議。本文考察IPO期間小微型企業(yè)公司治理機(jī)制與公司價(jià)值的關(guān)系，如果以凈資產(chǎn)作為基準(zhǔn)計(jì)算托賓Q值，很難控制樣本公司間的異方差問題。本文遵從Salim Chahine把首日抑價(jià)率（Under-pricing）看做是投資者對(duì)公司價(jià)值變量的做法，以反映上市前保薦人與發(fā)行人評(píng)估的公司價(jià)值。

（2）董事會(huì)結(jié)構(gòu) 董事會(huì)結(jié)構(gòu)包括董事會(huì)規(guī)模（BSize）、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual）、董事會(huì)組成（BComp）、董事會(huì)股權(quán)（BOwnershiop）。其中董事會(huì)規(guī)模指董事會(huì)成員的數(shù)量；領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)用董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的兼任情況來(lái)反映，如果兼任取1，否則為0；董事會(huì)組成指獨(dú)立董事占董事會(huì)成員的百分比；董事會(huì)的股權(quán)水平以董事會(huì)股權(quán)數(shù)量占發(fā)行后總股本比例來(lái)計(jì)算。

（3）所有權(quán)結(jié)構(gòu) 所有權(quán)結(jié)構(gòu)包括大股東股權(quán)水平（BHOwnership）和管理層股權(quán)水平（MOwnership）。大股東股權(quán)水平和管理層股權(quán)水平分別以大股東和管理層占發(fā)行后總股本百分比來(lái)衡量。

（4）控制變量 由于公司規(guī)模影響公司價(jià)值，本文選用總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)（In asset）為公司規(guī)模代理變量，首次發(fā)行抑價(jià)率與公司規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。網(wǎng)上中簽率（Winrate）的高低暗示了投資者對(duì)于首次公開發(fā)行公司未來(lái)價(jià)值的一種評(píng)判，一般來(lái)說(shuō)，發(fā)行公司潛在價(jià)值越大，中簽率越低。網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)（Oversubrate）是新股發(fā)行時(shí)，網(wǎng)下機(jī)構(gòu)發(fā)行的那一部分，機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)的數(shù)量與配售數(shù)量的比值就是認(rèn)購(gòu)倍數(shù)。通常情況下，網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)越高，說(shuō)明看好公司價(jià)值的資金越多，抑價(jià)率也就越大。發(fā)行市盈率（PE）是評(píng)價(jià)公司價(jià)值的重要指標(biāo)，較高的發(fā)行市盈率預(yù)示著公司具有良好的發(fā)展前景，因此公司會(huì)通過更高的抑價(jià)來(lái)吸引更多的投資者；同時(shí)從投資者的角度而言，較高的市盈率雖然預(yù)示公司發(fā)展前景樂觀，知情者清楚這一點(diǎn)，但不知情者卻擔(dān)心股價(jià)是否被高估了，這就加大了他們之間的信息不對(duì)稱性，從而也要求有一個(gè)較高的抑價(jià)率。上市時(shí)間（Time），以樣本公司中首家公司（新和成）上市的月份為起始月份，取值為1，其他公司“Time”值以此為基準(zhǔn)而設(shè)定。之所以引入這一控制變量，主要是緣于即使相同的公司，選擇的上市時(shí)機(jī)不同，抑價(jià)率也會(huì)表現(xiàn)出明顯的差異，這主要與當(dāng)時(shí)的國(guó)家宏微觀經(jīng)濟(jì)政策和市場(chǎng)環(huán)境等因素相關(guān)，為了消除上市時(shí)間的影響，特引入這一控制變量。

2.3模型的建立

Griffith發(fā)現(xiàn)，在分析管理層股權(quán)時(shí)，立方模型的說(shuō)服力優(yōu)于二次方程的說(shuō)服力。與Griffith一致，Salim Chahine在論證公司價(jià)值與管理層股權(quán)關(guān)系時(shí)，也使用管理層股權(quán)的立方模型，目的是控制管理層股權(quán)與公司價(jià)值非線性相關(guān)關(guān)系。因此，檢驗(yàn)方程為

在方程中，Under-pricing是因變量，用首次發(fā)行的抑價(jià)率代表公司價(jià)值，檢驗(yàn)方程證實(shí)了不同公司治理機(jī)制對(duì)Under-pricing的不同效應(yīng)。以理論分析與研究假設(shè)為基礎(chǔ)，二次和三次參數(shù)都用以控制因變量和自變量的非線性關(guān)系。

3 實(shí)證結(jié)果

3.1描述性統(tǒng)計(jì)

為了直觀顯示數(shù)據(jù)、研究對(duì)象的特征和有助于進(jìn)一步了解統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，本文對(duì)關(guān)鍵變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，如表1所示。

表1描述了平均董事會(huì)規(guī)模是8.75個(gè)，基本符合Jensen所認(rèn)為的最優(yōu)董事會(huì)規(guī)模（7～8名董事），平均來(lái)看，其中平均獨(dú)立董事3.17，獨(dú)立董事占董事會(huì)規(guī)模比例為36.59%，最小值也為30.77%，這與2001年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》的規(guī)定有很大關(guān)系。

董事會(huì)一般持有公司發(fā)行后份額的27.62%。發(fā)行公司有331家為單一的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)，占公司40.51%，與主板市場(chǎng)相比，這一比例較高與研究對(duì)象為小微型企業(yè)公司性質(zhì)有關(guān)，反映了多數(shù)公司是家族企業(yè)或者由管理層掌控這一事實(shí)。在這種結(jié)構(gòu)中，CEO和董事長(zhǎng)由一個(gè)人擔(dān)任，所有權(quán)和控制權(quán)權(quán)力較為集中。發(fā)行公司大股東股權(quán)和管理層股權(quán)分別為37.82%和30.12%。管理層股權(quán)擁有的比例顯示了兩權(quán)合一的存在。

平均來(lái)看，發(fā)行前市凈值和首次發(fā)行后市盈率分別等于2.91和71.30，抑價(jià)率達(dá)到72.05%，中簽率和網(wǎng)下超額累計(jì)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為0.69%和101.86倍，這表明了中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司在二級(jí)市場(chǎng)上表現(xiàn)為高溢價(jià)，投資者愿意為這樣的公司付出較高的溢價(jià)。

3.2回歸結(jié)果

借助SPSS16.0軟件，使用OLS方法對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板公司IPO抑價(jià)與公司價(jià)值進(jìn)行了回歸分析，通過殘差散點(diǎn)圖分析，結(jié)果證實(shí)模擬方程存在異方差。為有效平衡不同公司治理對(duì)抑價(jià)率的影響，本文采取權(quán)數(shù)估計(jì)的方法。通過權(quán)重模型發(fā)現(xiàn)，當(dāng)權(quán)重系數(shù)W=1/Winrate時(shí)，對(duì)數(shù)似然值最大，模擬效果最佳。為證實(shí)這一點(diǎn)，利用Eviews6.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行線性回歸分析，然后對(duì)回歸分析結(jié)果使用White檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)殘差平方對(duì)Winrate的平方回歸系數(shù)顯著，誤差項(xiàng)平方與Wirtrate平方成正比，說(shuō)明權(quán)重系數(shù)W=1/Winrate是最優(yōu)的。權(quán)重系數(shù)確定后，使用加權(quán)最小二乘法，分別以董事會(huì)結(jié)構(gòu)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理為自變量對(duì)抑價(jià)率進(jìn)行回歸分析，如表2所示。

（1）抑價(jià)率與董事會(huì)結(jié)構(gòu) 抑價(jià)率應(yīng)該包含全部投資者對(duì)發(fā)行公司價(jià)值的信息。在模型1中，回歸模型的總體顯著性檢驗(yàn)（F檢驗(yàn)）在1%的水平上顯著，說(shuō)明以抑價(jià)率為代理變量的公司價(jià)值與董事會(huì)結(jié)構(gòu)之間的線性關(guān)系具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。回歸方程的擬合優(yōu)度達(dá)到0.69，修正的決定系數(shù)達(dá)到0.685，說(shuō)明模型的結(jié)果能較好的解釋董事會(huì)結(jié)構(gòu)與抑價(jià)率的相關(guān)關(guān)系。回歸結(jié)果證實(shí)了假設(shè)1，以抑價(jià)率為公司價(jià)值代理變量的值隨著董事會(huì)規(guī)模的增加，先增加，后減少，二者之間存在著“倒U型”的關(guān)系，說(shuō)明董事會(huì)存在著一個(gè)最優(yōu)規(guī)模。這主要是由于董事會(huì)成員的邊際貢獻(xiàn)逐漸下降，而隨著董事會(huì)成員的增加，聯(lián)盟成本以幾何級(jí)數(shù)在增加。大規(guī)模的董事會(huì)成員的積極監(jiān)督效應(yīng)被因缺乏交流和低效的決策過程所增加的聯(lián)盟成本抵消。董事會(huì)成員邊際貢獻(xiàn)逐漸降低，這也為內(nèi)部人控制提供了契機(jī)。根據(jù)參數(shù)Dual值，領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與抑價(jià)率顯著正相關(guān)，中小企業(yè)與創(chuàng)業(yè)板公司兩職合一提高了公司價(jià)值，這與假設(shè)2及現(xiàn)有多數(shù)文獻(xiàn)不符。這主要是由于樣本公司中，小微型企業(yè)多為家族企業(yè)，而且多數(shù)處于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)家掌控企業(yè)發(fā)展的階段，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)家的開拓進(jìn)取精神及從業(yè)多年積累的智力資本增加了公司價(jià)值?；貧w結(jié)果證實(shí)了假設(shè)3，與董事會(huì)規(guī)模和公司價(jià)值的關(guān)系一致，董事會(huì)組成與公司價(jià)值也存在著“倒U型”的關(guān)系。隨著獨(dú)立董事比例的增加，公司價(jià)值先增加，后降低。這一結(jié)論既不同于Agrawal等的觀點(diǎn)：不像預(yù)期那樣，獨(dú)立董事比重越高，績(jī)效就越好，相反，獨(dú)立董事比重的增加反而對(duì)績(jī)效產(chǎn)生了損害?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)獨(dú)立董事的治理效率的研究不穩(wěn)定，甚至結(jié)果自相矛盾，媒體和公眾更傾向于相信獨(dú)立董事只扮演了“花瓶”角色，具有“不獨(dú)立”、“不懂事”和“不作為”等特點(diǎn)，但不可否認(rèn)所有獨(dú)立董事都沒有發(fā)揮作用?，F(xiàn)有研究自相矛盾的原因很可能是忽略了獨(dú)立董事的生態(tài)性，獨(dú)立董事治理與組織情景相關(guān)，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法考察獨(dú)立董事在上市公司董事會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的位置差別對(duì)獨(dú)立董事治理行為的影響，證實(shí)了網(wǎng)絡(luò)中心度越高，獨(dú)立董事治理作用越好。模型1的回歸結(jié)果顯示，當(dāng)獨(dú)立董事比例從無(wú)到有，并逐漸增加時(shí)，獨(dú)立董事能真正起到監(jiān)督內(nèi)部董事與高管、維護(hù)公司整體利益的作用，從而有利于公司績(jī)效的提高。但這一趨勢(shì)不能一直延續(xù)，當(dāng)較大比例獨(dú)立董事的設(shè)置更多的是受到政策驅(qū)動(dòng)的影響，還未變成公司自身的需要，其在董事會(huì)中的勢(shì)力已經(jīng)影響到內(nèi)部董事的話語(yǔ)權(quán)的時(shí)候，將削弱公司價(jià)值。在模型1中，Bownership和Bownership²的值反映了在經(jīng)濟(jì)意義上，董事會(huì)股權(quán)與公司價(jià)值存在先增加后降低的關(guān)系，證實(shí)了假設(shè)4的正確性，但統(tǒng)計(jì)上不顯著。

（2）抑價(jià)率與所有權(quán)結(jié)構(gòu) 模型2的回歸結(jié)果證實(shí)了抑價(jià)率與公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。回歸模型的總體顯著性檢驗(yàn)和擬合優(yōu)度檢驗(yàn)說(shuō)明該模型的設(shè)立在整體上具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。對(duì)于大股東股權(quán)與公司價(jià)值的關(guān)系，回歸結(jié)果雖然統(tǒng)計(jì)上不顯著，但也證實(shí)了假設(shè)5的存在。隨著大股東股權(quán)的增加，公司價(jià)值先增加后降低。大股東有更多的動(dòng)力有效監(jiān)督管理層，雖然大股東股權(quán)先是提高了效率，但是較為集中的股權(quán)增加了“壕溝效應(yīng)”，降低了公司價(jià)值。管理層股權(quán)與抑價(jià)率存在三次方關(guān)系，且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。隨著管理層股權(quán)的增加，公司價(jià)值先增加，然后降低，最后又上升的趨勢(shì)。雖然文中并沒有研究具體的數(shù)值區(qū)間，但結(jié)果與我國(guó)學(xué)者韓亮亮的研究結(jié)果一致，當(dāng)高管持股比例在8%～25%之間，高管持股的壕溝防守效應(yīng)占主導(dǎo)，而小于8%或大于25%時(shí)，高管持股的利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo)。根據(jù)委托——代理理論，作為委托人的股東與作為代理人的管理層利益是不一致的，當(dāng)管理層持有公司一定的股份的時(shí)候，通過加強(qiáng)管理、提高產(chǎn)品和質(zhì)量服務(wù)、采取有效措施降低產(chǎn)品和服務(wù)的成本等方式改善公司績(jī)效，從而提高公司價(jià)值。管理層持股率與公司價(jià)值之間的正向關(guān)系反映出“利益趨同”效應(yīng)主導(dǎo)著“利益侵占”效應(yīng)。這也證實(shí)了在中外管理實(shí)踐中，以經(jīng)理股票期權(quán)為代表的股權(quán)激勵(lì)是一種激勵(lì)管理層以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策的有效方式。模型2的實(shí)證結(jié)果顯示，當(dāng)管理層股權(quán)達(dá)到一定數(shù)量后，公司價(jià)值開始下降，這主要是由于管理層持有的股權(quán)達(dá)到一定程度后，管理層開始利用掌控公司內(nèi)部信息的信息優(yōu)勢(shì)侵占其他相關(guān)者利益，攫取私人收益。這與Fama and Jensen提出結(jié)論一致，如果經(jīng)營(yíng)者持股水平過高會(huì)使經(jīng)營(yíng)者的地位變得更加牢固，市場(chǎng)無(wú)法通過購(gòu)并的方式進(jìn)行資源的有效分配，從而導(dǎo)致公司價(jià)值損失。在這一階段，管理層持股率與公司價(jià)值之間負(fù)向關(guān)系反映出“利益侵占”效應(yīng)控制著“利益趨同”效應(yīng)。安然、世通事件的爆發(fā)也印證了一味追求股權(quán)激勵(lì)，將股權(quán)激勵(lì)的效果擴(kuò)大化，認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)是解決委托——代理問題的一劑良藥是錯(cuò)誤的，股權(quán)激勵(lì)只有在適度的范圍內(nèi)才能發(fā)揮它的激勵(lì)效果。實(shí)證結(jié)果與其他研究有所差異的是，管理層股權(quán)與公司價(jià)值存在立方關(guān)系，根據(jù)Mownership³系數(shù)值，可以看出雖然管理層股權(quán)立方對(duì)公司價(jià)值影響較小，但統(tǒng)計(jì)上顯著，立方關(guān)系的存在是有意義的。僅從所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值關(guān)系角度難以解釋當(dāng)管理層股權(quán)比例很高時(shí)，“利益趨同”效應(yīng)占優(yōu)的現(xiàn)象。通過模型3，立方關(guān)系仍舊存在，而且統(tǒng)計(jì)上更為顯著，其原因很可能是因?yàn)樵谥行“搴蛣?chuàng)業(yè)板公司中，管理層股權(quán)很高，多為兩權(quán)合一的情況，管理層和股東的利益是一致的，因此，在這類公司中，“利益趨同”占優(yōu)而提高公司價(jià)值是合理的，模型3的Dual值也驗(yàn)證了這一解釋。

（3）抑價(jià)率與公司治理機(jī)制 模型3的回歸結(jié)果證實(shí)了抑價(jià)率與公司治理機(jī)制之間的關(guān)系，回歸模型的總體顯著性檢驗(yàn)（F檢驗(yàn)）在1%的水平上顯著，擬合優(yōu)度達(dá)到0.698，修正的決定系數(shù)達(dá)到0.691，模型的結(jié)果能較好地解釋抑價(jià)率與公司治理機(jī)制的相關(guān)關(guān)系，模型3的修正決定系數(shù)比模型1和模型2的修正決定系數(shù)總和小，說(shuō)明在參數(shù)間存在交叉效應(yīng)。在經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)方面，與模型1和模型2比較，參數(shù)的正負(fù)號(hào)及數(shù)值變化較大的是Bownership和Mownership，根據(jù)Peamon相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，兩者相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.987，屬于強(qiáng)相關(guān)，兩者相關(guān)緣于樣本公司小微型企業(yè)性質(zhì)多為家族企業(yè)，管理層和董事會(huì)的股權(quán)多由相同的人掌控。高度相關(guān)關(guān)系導(dǎo)致模型3的多重共線性存在，使模型估計(jì)失真。因此，模型1中的Bownership和模型2中的Mownership參數(shù)值沒有受到多重共線性的影響，他們與抑價(jià)率的關(guān)系更貼近自身實(shí)際規(guī)律。

通過模型1～3的控制變量分析，發(fā)現(xiàn)公司總資產(chǎn)規(guī)模越大，抑價(jià)率越小，反之則越大。這一現(xiàn)象的一個(gè)合理解釋可能是由于大資產(chǎn)的公司不易于掌控企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，企業(yè)業(yè)績(jī)彈性較小所致。網(wǎng)上中簽率越高，抑價(jià)率越低，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)越高，抑價(jià)率越高。市盈率越高，抑價(jià)率越高。這主要是由于較高的發(fā)行市盈率預(yù)示著公司具有良好的發(fā)展前景，因此，公司會(huì)通過更高的抑價(jià)來(lái)吸引更多的投資者。根據(jù)Time值可知，證實(shí)了中國(guó)投資者具有炒新的情懷，中小板最早上市那一批（Time值最?。┕疽謨r(jià)率普遍偏高，隨著媒體宣傳和信息趨于接近對(duì)稱，炒新的熱情逐漸下滑，回歸理性投資，抑價(jià)率開始逐漸下滑。這些控制變量多在1%和5%的水平上顯著，很好的控制了他們的變化對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)變量對(duì)抑價(jià)率的影響，保證了實(shí)驗(yàn)結(jié)果的真實(shí)可靠性。

4 結(jié)論

本文以小微型企業(yè)為樣本，采用抑價(jià)率衡量公司市場(chǎng)價(jià)值，研究以董事會(huì)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)為代表的公司治理機(jī)制與公司價(jià)值的關(guān)系，證實(shí)我國(guó)小微型企業(yè)的抑價(jià)率與公司治理機(jī)制有顯著的關(guān)系。

第一，提高公司內(nèi)部治理機(jī)制，提升了公司價(jià)值，二級(jí)市場(chǎng)投資者愿意為高效的內(nèi)部控制機(jī)制支付較高的溢價(jià)。

第二，在小微型企業(yè)中，企業(yè)家的智力資本和企業(yè)家創(chuàng)新精神在公司價(jià)值提升中起到至關(guān)重要的作用，兩職合一對(duì)組織效能的提高優(yōu)于兩職分離的情況。

第三，當(dāng)董事會(huì)持股數(shù)量較高時(shí)，董事會(huì)減持現(xiàn)有股份，會(huì)優(yōu)化企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司價(jià)值。

第四，根據(jù)模型2中Mownership²和Mounership³的系數(shù)值很低且顯著，說(shuō)明目前管理水平對(duì)公司價(jià)值提升的邊際貢獻(xiàn)很低，再次證實(shí)了我國(guó)管理水平不高的現(xiàn)實(shí)。無(wú)論是大股東治理、董事會(huì)治理、管理層治理，當(dāng)管理層居于支配地位時(shí)，不能僅僅依靠通過資本市場(chǎng)提高管理層股權(quán)或管理者收購(gòu)提升公司價(jià)值，而應(yīng)該把焦點(diǎn)放在提高管理水平上。這需要國(guó)家利用政策手段，如分配政策，引導(dǎo)管理創(chuàng)新，提升管理水平，以改變小微型企業(yè)目前戰(zhàn)略嚴(yán)重缺失和風(fēng)險(xiǎn)防范能力不強(qiáng)的現(xiàn)狀。

[編輯：王勁松]