碳市場EUA與CER期貨價格變動關系的實證研究

摘 要 基于VAR模型，對碳市場中的EUA期貨價格和CER期貨價格的變動關系進行了實證研究.選取歐洲氣候交易所（ECX）的EUA期貨價格和CER期貨價格作為研究對象，運用Johansen協整檢驗、Granger因果關系檢驗、向量誤差修正模型、廣義脈沖響應函數和方差分解方法形成遞進式的計量分析框架.研究結果表明：第一，EUA期貨價格與CER期貨價格之間存在著相互影響關系；第二，CER期貨價格對市場信息的反映比EUA期貨價格更為敏感，反映速度更快；第三，兩種價格之間，CER期貨價格變動的影響起主導作用，更好地發揮了期貨的定價功能，兩市場間存在杠桿效應.

關鍵詞 碳市場；EUA期貨；CER期貨；價格變動關系

1 引 言

《京都議定書》創造性提出的三種交易機制，實現全球碳排放權的量化、定價和交易，人為締造出一個碳市場.從2005年碳市場初步搭建，到2012年短短8年的時間里，碳市場交易額翻了近22倍，首次超過石油市場成為全球最大的商品交易市場.碳市場的迅速崛起一方面離不開各國對溫室氣體減排的重視，而更重要的是金融衍生工具在其中所作的貢獻.據世界銀行2012年碳市場現狀與趨勢報告顯示[1]，歐盟碳交易體系（EU ETS）碳交易的成交金額達到1 478億美元，占全球碳市場總成交金額的84%，繼續發揮全球碳市場的引擎作用.其中，期貨交易依然是重要的組成部分，歐盟配額（EUA）期貨（2005年3月推出）交易額占到了88%的份額，在國際碳市場中占據主導地位.隨著EUA期貨的蓬勃發展，2008年3月，歐洲氣候交易所（ECX）又推出了核證減排量（CER）期貨合約.至此，國際碳市場中基于配額和基于項目的交易市場均推出了相應的期貨衍生產品.由于EUA期貨合約不論從推出的時間、市場占有率，還是從交易規則制度等方面都具有絕對優勢，因此，EUA期貨的價格已經成為全球碳市場的價格重要參考依據[2].中國作為最大的發展中國家，按照《京都議定書》規則，現階段只能通過清潔發展機制（CDM）項目參與國際碳市場交易，但長期以來，雖然中國的碳減排資源潛力巨大，CDM項目產生的CER已經成為全球最大的供給國，但由于國內沒有建立統一的碳交易市場，沒有形成CER的定價機制，導致本國企業與國外買家進行CER價格談判時缺少話語權，定價權完全掌握在國外買方手中，嚴重損害了本國項目業主的利益.因此，研究EUA期貨價格與CER期貨價格的變動關系，為中國碳市場引入期貨定價機制，實現本國CDM項目業主分享國際碳市場份額，提升市場盈利空間，實現金融創新發展，爭奪產品的定價權提供技術支持.

基于以上分析，本文以向量自回歸模型（VAR）深入研究歐盟碳市場中EUA期貨和CER期貨價格的變動關系，為中國CDM業主和投資者，以及政策制定者提供參考依據.本文著重考察以下幾方面問題：分析兩種期貨價格之間是否存在相互引導關系？各市場價格波動受哪方面影響較深？兩市場之間是否存在杠桿效應？兩市場對信息的影響程度如何？

經 濟 數 學第 30卷第4期盛春光：碳市場EUA與CER期貨價格變動關系的實證研究

2 研究模型

最早由西姆斯于1980年將VAR模型引入到經濟學中，該模型在經濟系統動態性分析中得到了廣泛應用[3].VAR模型在處理多個相關經濟指標的分析與預測過程中發揮了重要的作用，主要用于預測相互聯系的時間序列系統及分析隨機擾動對變量系統的動態沖擊，從而解釋各種經濟沖擊對經濟變量形成的影響[4].EUA期貨價格與CER期貨價格的雙變量VAR（p）模型表達式是