貨幣政策與股票市場關聯的實證分析

摘 要：以貨幣供應量與滬深股指作為代表變量，通過建立適當的 VAR 模型，在利用 VAR 模型進行分析的同時對數據進行Johansen檢驗和Granger因果檢驗，并在此基礎上分析貨幣供應量作為貨幣政策代表性工具作用于股票市場的可控性和可預測性，從而得出貨幣供應量與股票市場之間的一般影響規律，進而有助于制定有效的貨幣政策。

關鍵詞：貨幣政策；股票市場；VAR 模型

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）01-0077-02

引言

M.Friedman（1988）在其研究中指出，股票價格影響貨幣需求的途徑和機制體現在四個方面，即財富效應、資產組合效應、交易效應和替代效應。很多經濟學家都利用該結論，對現代經濟作出了合理的解釋。本文擬利用現代計量模型和實證方法，包括時間序列的平穩性檢驗、向量自回歸模型、向量誤差修正模型、格蘭杰因果關系檢驗等，對貨幣政策與股票市場的關聯進行分析，并對結論作出相應的解釋，希望對經濟政策的制定和實際經濟活動有所裨益。

一、數據來源及變量選取

1.變量選取。貨幣供應量一直是眾多經濟學家用來研究貨幣政策有效性的重要指標之一。因此，本文也將貨幣供應量指標作為貨幣政策的一個主要變量納入本研究體系，對股票價格指數采用上證綜指和深圳成指的收盤指數為基準。

根據相關的文獻定義，當前中國的貨幣供應體系為如下：

M0 = 流通中現金（Currency in Circulation）

M1 = M0 +活期存款（Current Deposit）

M2 = M1 + 亞貨幣（Quasi-Money）

2.樣本數據的選取。為了更好反映股票市場與貨幣供應量的短期與長期關系，本文選取了 2000 年 1 月至2012年 1 月上海綜合指數（以下簡稱上證綜指）和深圳成分指數（以下簡稱深證成指）的月收盤指數資料；在貨幣供應量方面，為了反映不同層次的貨幣供應量與股票市場的關系，我們分別選擇了同時期的流通中現金（簡稱 M0）、活期存款（Current Deposit）、亞貨幣（Quasi-Money）、上證綜指、深圳成指，分別記為 M0、CD、QM、SZ、SC。

3.數據的處理。從 1994 年 9 月起，中國開始公布貨幣供應量指標，之后又經歷了數次的調整。為了減少數據處理方面的誤差，本文對數據采用 X-12 季節性調整法，由方程自動確定季節濾波和趨勢濾波，從而得到經過季節處理的數據。對所有時間序列則通過取對數以消除異方差干擾，同時可以降低數據的數量級。

二、貨幣供應量與滬深股指的相關性分析

1.選擇滯后的階數與協整檢驗。根據實踐經驗，LR、FPE、AIC 三個檢驗標準一般多定階為滯后 4 期，因此，建立 3 階的 VAR 是比較合理的，即 VAR（3）。

下面進行協整檢驗，檢驗各變量間的長期均衡關系。結果表明，5%的顯著水平下，協整關系為零的假設和至多有一個協整關系的假設被拒絕，即接受至多存在兩個協整關系的假設，而最大特征值統計量檢驗結果在 5%的顯著水平下接受協整關系為零的假設，但在 10%的顯著水平下卻拒絕協整關系為零和存在一個協整關系的假設，這樣一來，我們便難以確定檢驗結果是否存在協整關系。因此，我們可以根據協整的定義來進一步確定協整關系。檢驗結果表明其殘差為平穩序列，于是我們接受該假設即五個變量之間存在至多兩個協整關系的。

2.貨幣供應量與股票價格指數的長期影響。在這里本文僅討論存在一種協整關系的情況即包含全部變量的總體的方程。根據分析結果，我們可以得到如下方程，它所描述的是關于股指指數與貨幣供應量之間的正規化長期關系：

LNSZ=0.94*LNSC-3.31*LNM0-3.23*LNQM+0.48*LNCD+0.06@TREND

@TREND（99M02）表示的是模型估計過程所中生成的趨勢項，而該模型整體標準誤差較小，比較理想。

由此可見，深圳成指對上證綜指能產生的影響比較顯著，長期來看，流通現金和準貨幣對滬深股市有著一定的約束力，而活期存款則對滬深股指有著微弱但積極的影響。趨勢項的系數表明時間趨勢對于滬深股市的發展有著一定的促進作用，但影響不太顯著。協整方程顯示中國股票市場與貨幣供應量之間存在反向作用，特別是流通現金的增量會抑制股票市場的增長，同時，如果股票價的上漲、股票市場交易額的上升會降低貨幣流動性（M1/M2）。

3.貨幣供應量與股票價格指數的短期影響。股價指數與貨幣供應量之間的短期的相互關系則可以通過建立向量誤差修正模型來研究。在 Eviews 5.0 中選擇協整關系為 1，包含截距項，包含趨勢項。通過上面的分析，可以看到在LNSZ、LNSC、LNM0、LNCD、LNQM 之間存在協整關系，在此前提下，通過分析，我們發現只有以 D（LNSZ）、D（LNSC）為因變量的兩個方程比較顯著，如下：通過觀察 D（LNSZ）方程的系數矩陣的各個 t 估計值發現 D（LNSZ）-2））、D（LNM0）-3））、D（LNQM（-2））、D（LNQM（-3））、D（LNCD（-1））、D（LNCD（-2））、常數項的回歸系數都因為|t|

4.Ganger 因果關系檢驗?；谏厦娴?VEC 模型，我們可以分別對貨幣政策變量和股票市場變量執行格蘭杰因果檢驗，通常只有在變量序列的單整階數相同的情況下，變量之間因果關系才能是確定有效的。結果表明，在 1%的顯著水平下，活期存款M0是流通現金CD的格蘭杰原因。在 5%的顯著水平下，深圳成指SC是導致流通現金M0和活期存款CD變動的格蘭杰原因，上證綜指是深圳成指的格蘭杰原因。在 10%的顯著水平上，準貨幣是引起活期存款變動的格蘭杰原因。可見，深圳成指與上證綜指互為彼此的格蘭杰原因，滬深股市互相對彼此有影響?；钇诖婵钅転榱魍ìF金的變動做出解釋，說明活期存款仍是影響流通現金的主要途徑之一。在Granger 因果關系檢驗驗證了各個變量之間存在的因果關系之后，我們可以借助脈沖響應函數和方差分解進行進一步的分析各個變量之間具體的影響過程和程度大小，由此更深一步地了解貨幣政策與股票市場之間的信息傳導機制。

5.方差分解及結果分析。從方差分解中我們可以看到，每個變量在依次分別超前十個月度的水平上，其預測誤差來自其他變量中信息的百分比。通過比較分析各個方差分解表中的結果 可以得出，上證綜指能很好的解釋滬深股指的變動，而在滬深兩市的相互作用中，上證指數占據主導地位；貨幣供應量的三個變量中，流通中的現金能比較顯著均衡地影響滬深股市，并且可能是影響滬深股市變動的最主要的原因。我們可以看到，在三期后流通現金的增加會促進股市持續的增長。準貨幣、活期存款對滬深股指的解釋能力依次減弱。在貨幣供應體系內部，流通現金與準貨幣相互之間影響較為顯著，但亞貨幣對流通現金的影響則小于流通現金對亞貨幣的影響。

結論

本文通過模型的選取和數據處理以及實證分析等工作，對于貨幣政策與股票市場之間的聯動關系，主要包括以下兩個方面。

1.中國滬深股市之間存在一致的聯動性，兩市之間對彼此有著很強的約束能力，再次印證這一點。但滬市股指對深的解釋能力更強。而貨幣供應量體系中 M0、活期存款、亞貨幣與滬深股市的之間都不存在長期穩定的協整關系。

2.長期來看，中國貨幣供應量與股票市場之間近似存在著較為穩定的協整關系。在中國經濟總量平穩的增長時期，這種協整關系可以較為積極穩定地推動股指的上漲，甚至可以維持股市的自身發展而不加以政策性的干預和調控。但是這種關系在經濟下行或者震蕩時期比較脆弱，極易受到來自外部力量的沖擊。另一方面，中國貨幣供應量與股票市場之間相互影響和作用存在非對稱性。貨幣供應量與滬深股指之間的相互影響關系中，滬深股指更易主動影響貨幣供應量。貨幣供應體系中，流通現金最能解釋滬深股指的變動，活期存款、由銀行定為期存款、儲蓄存款以及各種短期信用流通工具等構成亞貨幣對滬深股指的影響依次減弱，因此，活期存款和準貨幣可能通過轉化未流通現金這一傳導途徑來影響滬深股指。

由此，在制定貨幣政策的時候，要結合中國的股市狀況以及整體的經濟環境，綜合審慎，確保貨幣政策可以達到預定的目標。

參考文獻：

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[責任編輯 陳麗敏]