利率政策對中國房地產價格的調控效應

摘 要：采用2001～2011年44個季度的房地產價格數據為樣本，對我國利率政策調控房地產價格進行的實證分析表明，實際利率和名義利率對房地產價格均存在顯著影響，但只有實際利率才能調控房地產價格。政府應該努力治理通貨膨脹，規范土地供給制度，加快利率市場化改革，進一步健全和完善房地產市場。

關 鍵 詞：利率政策；房地產價格；調控效應

中圖分類號：F830.1 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544（2013）02-0009-05

一、文獻述評

利率和房地產價格之間是否存在著互動關系，這將決定利率政策能否發揮對房地產價格的調控作用。對于二者的關系，國外文獻存在兩種觀點，其中：Kau [1] 、Harris [2] 、Goodman [3] 等學者認為，利率上漲將導致房地產價格下降，兩者形成負相關性；而Kenny [4] 、Cooper [5] 、Adam [6] 等學者則認為， 利率與房地產價格之間呈現正向關系。近幾年來，隨著國內房地產價格的“過度上漲”，國內也逐步展開這方面的研究工作。在宏觀經濟與房地產價格的關系方面，蔡風景等 [7] 、崔光燦 [8] 、王成成 [9] 等進行了實證分析，認為兩者存在著明顯的互動關系。在匯率政策與房地產價格的關系方面，杜敏杰等 [10] 通過研究發現，人民幣升值將驅動房地產價格上漲；朱孟楠等 [11] 運用Markov區制轉換VAR模型進行的實證研究認為人民幣匯率與房地產價格之間存在著顯著的正向關系。在貨幣政策與房地產價格的關系方面，戴國強等 [12] 的研究表明，貨幣政策變動對于房地產價格變動具有較好的傳導功能；梁斌等 [13] 采用貝葉斯估計的一般均衡模型，實證分析了貨幣政策與中國房地產價格之間存在著明顯的關聯性；吳江等 [14] 、何靜等 [15] 、梁斌 [16] 分別探討了貨幣供應量、信貸規模、銀行信貸首付等貨幣政策工具與房地產價格之間的關系，研究發現這些貨幣政策工具與房地產價格之間具有顯著的非線性關系；宋勃等 [17] 、郭娜等 [18] 分別通過構建理論模型與計量模型， 揭示了利率政策與房地產價格之間所存在的互動關系。

綜上所述，現有文獻主要集中于研究宏觀經濟、貨幣政策、外匯政策等宏觀變量與房地產價格的關系問題，對房地產價格調控層面的研究涉及較少，且沒有將名義利率與實際利率區分開來， 這必然會影響實證結果的可靠性。 此外， 在設計實證過程時， 缺乏ADF單位根檢驗、協整檢驗、Granger因果檢驗的系統性檢驗過程，往往導致實證結果出現較大偏差。

二、變量選取與數據分析

（一）變量選取

從影響中國房地產價格的供求關系來看，土地交易價格的快速上漲與國民經濟的快速增長已成為推動中國房地產價格快速上漲的重要驅動力。此外，利率政策、國內通貨膨脹等因素對中國房地產價格調整也會產生一定的影響。對此，本文選取房屋銷售價格指數（HP）作為房地產價格度量指標（因變量），選取一年期貸款利率（R）作為利率度量指標，同時選擇以下三個變量作為輔助變量以增強實證模型對房地產價格的解釋能力：土地交易價格指數（LP）、國內生產總值（GDP）、國內通貨膨脹率（π）。

（二）數據分析

本文選取2001～2011年我國44個季度的房地產價格數據作為樣本數據。選取房屋銷售價格指數（HP）、土地交易價格指數（LP）、國內生產總值（GDP）、一年期貸款利率（R）、國內通貨膨脹率（π）在2001～2011年44個季度的數據，并對這些數據進行初步整理、分析與研究。

首先，具體分析過去十幾年中我國一年期貸款名義利率和實際利率，并進行比較，見圖1。從圖1可以看出：（1）我國名義利率變化比較平緩，但實際利率變化比較劇烈。（2）名義利率與實際利率變化具有一定的反向關系，即名義利率上升，實際利率反而下降；名義利率下降，則實際利率上升。這主要是因為我國采取貨幣政策調控經濟總是伴隨著強烈的通貨膨脹預期或通貨緊縮預期，在高通貨膨脹時調高利率，但上調的幅度小于物價上漲率，進而實際利率卻下降；在高通貨緊縮時下調利率刺激經濟，但下調的幅度小于物價下降的幅度，進而實際利率卻呈上升趨勢。

其次，具體分析本文所研究的各個變量的時間序列走勢圖，初步研究利率與房地產價格之間的內在關系。圖2為各個變量在過去10年中的時間序列數據走勢圖，表明了房地產銷售價格指數與土地交易價格指數和國內生產總值具有明顯的正相關關系，隨著土地交易價格上漲，國民經濟迅速發展，房地產價格呈上升趨勢。但是房屋銷售價格指數與實際利率（R-？仔）之間的關系不明顯，需要進一步分析。本文利用Pearson相關系數具體分析房屋銷售價格指數與土地交易價格指數，國內生產總值和市場利率之間的相關系，見表1。

從表1可以看出， 房屋銷售價格指數與土地交易價格指數，國內生產總值、一年期貸款名義利率和實際利率均具有顯著相關性：（1）房屋銷售價格指數與土地交易價格指數相關系數為0.988， 其在0.01的顯著水平下顯著正相關；（2）房屋銷售價格指數與國內生產總值相關系數為0.991， 其在0.01的顯著水平下顯著正相關；（3）房屋銷售價格指數與一年期貸款名義利率相關系數為0.304， 其在0.05的顯著水平下顯著正相關；（4）房屋銷售價格指數與一年期貸款實際利率相關系數為-0.314，其在0.05的顯著水平下顯著負相關。

三、實證模型的構建

從上述分析可知， 土地交易價格（LP）、GDP增長、利率（R）變動、國內通貨膨脹率（π）等因素對中國房地產價格（HP）具有顯著的影響，但各個變量對房地產價格的影響程度不同。 為深入揭示利率政策對中國房地產價格的調控效應， 本文依據上述各個變量對房地產價格影響程度的差異， 分別對其進行了不同類型的函數運算處理，即：對GDP變量進行了對數運算，具有同等影響程度的利率（R）與國內通貨膨脹率（π）變量進行了指數運算。于是，可得到如下形式的多元回歸模型：

建立的回歸模型中，R2=0.992746，表明土地交易價格指數、國內生產總值、一年期貸款實際利率對房地產價格的解釋程度達到99.2746%，回歸模型擬合優度很高，幾乎可以完全解釋房地產價格的構成。這可以充分證明本文對房地產價格決定因素的變量選取是正確的。 同時回歸模型整體的F值等于1824.75，P值遠小于0.05， 表明回歸方程是顯著的，即土地交易價格、國內生產總值、一年期貸款實際利率聯合起來對房地產價格具有顯著影響。

回歸模型中的系數表明，土地交易價格指數、國內生產總值、 實際利率均對房地產價格具有顯著影響。土地交易價格指數、國內生產總值對房地產價格具有正相關影響， 而實際利率與房地產價格具有負相關關系。 實際利率變動對房地產價格調控能力較小，兩者變動率之比僅為-0.006952，房地產價格推高主要是由于土地交易價格上漲和國內經濟發展所造成的。

這里給出了房地產價格對實際利率的回歸方程，同時表明實際利率對房地產市場具有調控能力，但是根據圖1， 名義利率和實際利率之間存在一定的負相關關系，名義利率是否也能調控房地產市場，名義利率和實際利率對房地產價格影響是否相同呢？ 不少有關房地產市場的研究文獻更多地集中于研究名義利率對房地產市場的影響。因此，本文在房地產價格對實際利率回歸模型的基礎上進行適當調整，略去通貨膨脹率對房地產市場的影響，建立房地產市場對名義利率的回歸模型， 具體比較名義利率和實際利率對房地產價格影響效果：

比較回歸模型結果，我們可以發現：名義利率和實際利率對房地產價格均具有顯著影響，但是影響效果較小；實際利率具有抑制房地產價格功能，而名義利率卻可以推高房地產價格。究其原因，本文認為：（1） 我國目前正處于經濟體制改革轉軌階段，宏觀調控政策措施仍然帶有濃厚的計劃性質，特別是貨幣政策缺乏主動性和靈活性。（2）我國利率市場化程度低，貨幣政策傳導機制不夠健全，央行利用貨幣政策調控經濟更多地依賴于貨幣供給量的變化，而弱化了利率、匯率等間接貨幣政策工具的調控功能。（3）利率調整和物價變動的聯動機制不夠有效，名義利率和實際利率的變化往往是反面的，從而導致名義利率和實際利率對宏觀經濟產生不同的調控效果。

四、實證檢驗

（一）平穩性檢驗

本文建立的多元回歸模型中，R2=0.992746，回歸模型擬合優度很高， 而且回歸方程F值很大，回歸方程顯著，同時各個變量的系數也顯著不等于0，但是本文涉及的樣本數據都是時間序列數據，如果時間序列數據是非平穩的，則很可能存在偽回歸現象。因此，需要對時間序列數據進行平穩性檢驗。

首先，采用ADF單位根檢驗各個時間序列的平穩性，檢驗結果如表4、表5和表6。

經過ADF單位根檢驗可知，原始序列除了房屋銷售價格指數是平穩序列， 國內生產總值、土地交易價格指數、一年期貸款名義利率和實際利率都是非平穩的， 但是這些序列的二階差分序列都是平穩的。 這里需要對這些序列進行協整檢驗，協整檢驗結果見表7。

根據表7，在5%顯著水平下，房屋銷售價格指數、土地交易價格指數、國內生產總值、一年期貸款實際利率之間存在協整關系， 即房屋銷售價格指數、土地交易價格指數、國內生產總值、一年期貸款實際利率之間存在長期穩定均衡的關系， 所以回歸模型并不是偽回歸模型。

（二）Granger因果檢驗

通過平穩性檢驗， 我們可以知道二階差分序列是平穩的， 在此利用各個變量二階差分序列進行Granger因果檢驗，來分析土地交易價格，國內生產總值和市場利率與房地產價格之間是否存在因果關系，檢驗結果見表8。

根據表8格蘭杰因果檢驗， 在5%的顯著水平下，拒絕“國內生產總值不是房地產價格的因果原因”的原假設，即接受國內生產總值與房地產價格存在因果關系，但是不能拒絕“土地交易價格、利率不是房地產價格的因果原因”的原假設，也就是說不能確定土地交易價格、利率與房地產價格是否存在因果關系。究其原因，主要是：（1）雖然土地交易價格是房地產價格主要來源，但是我國土地國有制加之土地政策不夠健全，土地交易價格形成缺乏競爭性，土地交易價格的上升更多來源于地方政府人為拔高交易價格，而不是取決于房地產市場供求關系。（2）我國利率市場化程度低，利率對房地產價格傳導機制不健全，貨幣政策調控房地產市場更多依賴于貨幣供給量和投資額的變化，利率對房地產價格更多的是間接影響，兩者直接的因果關系比較弱。

五、結論與建議

（一）結論

根據上面的實證分析，得出以下結論：

1. 我國房地產市場價格具有可預測性。 土地交易價格指數、國內生產總值、一年期貸款名義利率（實際利率） 聯合起來對房地產價格具有顯著的影響，其對房地產市場價格的解釋程度達到99.3%，房地產價格可以很好地被預測。

2. 利率對房地產市場影響顯著。在5%的顯著水平下， 一年期貸款名義利率和實際利率對房地產價格都具有顯著的影響， 但是兩者對房地產市場的影響卻具有明顯差異。 實際利率與房地產價格呈負相關關系，具有調控房地產市場、抑制房地產價格上漲的功能； 一年期貸款名義利率與房地產價格呈正相關關系，名義利率不僅不能調控房地產市場，而且會推動房地產市場價格上漲。

3. 實際利率能夠調控房地產市場， 但是調控能力較弱。 我國房地產銷售價格指數與利率負相關， 房地產價格變動與實際利率變動的比率僅為

-0.006952，單獨依靠利率政策調控房地產市場價格效果可能不顯著。

（二）政策建議

依據上述結論，基于利率政策視角，針對房地產價格調控機制的科學性建構， 給出如下政策建議：

1. 加快利率市場化的改革， 建立合理的市場化利率機制。 利率政策對房地產市場調控效果是否顯著， 取決于房地產市場的規范程度以及利率傳導機制是否順暢。 要使利率能夠真正反映市場資金的流通變化，提高利率傳導機制的有效性，應該加快利率市場化改革，逐步放寬對貨幣市場的限制，盡快形成以央行基準利率為基礎， 以資金供求為引導的利率機制。

2. 積極治理通貨膨脹，提高實際利率水平。從實證分析來看， 名義利率和實際利率對房地產價格都具有顯著影響， 但是名義利率更多地是推動房地產價格上漲，缺乏調控能力，而實際利率才能真正調控房地產市場，抑制房地產價格快速上漲。目前，我國正處于改革轉軌階段，物價水平持續上漲，通貨膨脹問題一直比較突出， 我國經濟也長期處于負利率時代。因此，必須積極治理通貨膨脹，提高實際利率水平，積極發揮實際利率的調控作用。

3. 健全房地產市場， 理順我國房地產市場運行機制。目前我國房地產市場還不夠成熟，投機交易、暗箱操作比較普遍。作為房地產市場供求雙方，房地產開發商為追逐高額利潤， 存在非理性開發投資現象；購房者受房地產價格快速上漲的沖擊，對房屋購買與投資有著不夠理性的行為和判斷。此時，政府應該充分發揮行政功能，規范房地產市場發展，鼓勵督促房地產開發商應以老百姓的實際需求為導向，合理開發房地產項目，并加強國家對房地產價格的指導規范，抑制投機，防范房地產市場風險。

4. 完善房地產市場本身的定價體系， 規范土地供給制度。實證研究表明，影響房地產價格的主要因素之一是土地交易價格， 而我國土地國有制， 土地政策不夠健全，土地交易價格形成機制不完善，特別是地方財政對土地出讓資金的依賴度較高， 為了追求更好地執政績效，人為拔高土地交易價格，增加房地產市場價格上漲的壓力。因此，政府應著重加強土地供給管理，合理開發和運用土地資源，完善土地交易價格形成機制，堅決抵制商業尋租行為，規范土地供給制度。

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（責任編輯：郄彥平；校對：李丹）