金融機構個體最優與金融市場整體最優之辨析

摘 要：金融機構個體最優能否導致金融市場整體最優，或金融市場整體最優是否是金融機構個體最優的集合，對這個問題進行深入研究，有助于正確界定金融機構和政府監管部門在金融市場中的角色與作用，也有助于尋求應對金融危機的有效策略。采用經濟學圖解法和數理分析模型對金融機構個體最優與金融市場整體最優的關系進行辨析的主要結論是：金融機構個體最優不一定導致金融市場整體最優，金融市場整體最優也不一定是金融機構個體最優的集合；金融機構個體最優所蘊含的系統性風險始終大于金融市場整體最優所蘊含的系統性風險，因此，政府對金融市場的監管不可或缺，而且還必須加以完善。

關 鍵 詞： 金融機構；金融市場；個體最優；整體最優；金融監管

中圖分類號：F830.4 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544（2013）02-0002-07

一、問題提出

美國華爾街擁有世界上最強大的金融機構、最專業的金融從業人員以及最豐富的金融工具，然而，2008年的國際金融危機卻在那里爆發。對此，眾多學者認為，華爾街金融機構貪婪和不負責任的非理性投機是當代國際金融危機爆發的重要原因。

在主流經濟學中，個體理性是指經濟決策主體知道自己的利益之所在，而且有能力追逐自己的利益 [1] 。在金融市場，金融機構的個體理性就是實現個體最優，即自身收益最大化。華爾街的金融機構吸引來自經濟、金融、會計、法律和數理分析等專業的精英人士，運用各種先進的方法和工具，在金融市場上尋找以最小的投入、最快的速度實現收益最大化的機會。按照主流經濟學法則判斷，華爾街金融機構作為個體，是理性或相當理性的，并非是不顧破產風險的賭徒。在2007年7月國際金融危機爆發前夕，花旗集團首席執行官Prince表示，即使金融市場上已有擔憂情緒，花旗還是會積極參與結構化金融產品、證券化金融產品，以及金融衍生品的交易，因為“只要音樂響起， 你就必須站起來隨著音樂起舞” [2] 。對于華爾街的投資者來說，“如果隨著音樂跳舞能產生巨額利潤，那就不妨繼續跳舞，可以跳華爾茲，跳探戈，只要客戶需要，也可以跳蘇格蘭高地舞，只要能有高額利潤，什么都可以” [3] 。按照這樣的邏輯，順金融市場大勢而動，“隨著音樂跳舞” 是華爾街金融機構實現個體最優的理性選擇。

整體理性， 是指由不同個體所組成的特定整體實現其利益最大化的欲望和能力 [4] 。在金融市場，整體理性就是實現金融市場整體最優， 即金融市場的穩定與高效率。受自由主義思潮的影響，美國政府篤信金融機構追求個體最優能夠達到金融市場整體最優，從1980年開始有意識地放松對金融業的監管 [5] 。美國國會1980年通過了《對存款機構放松管制和貨幣控制法》，1982年通過了《存款機構法》，1994年通過了《銀行跨州經營和跨州設立分行之效率法》，1995年通過了《金融服務競爭法》，1999年通過了《現代金融服務法》。至此，美國金融業徹底打破了金融分業經營的壁壘， 政府也期待著金融機構在追求個體最優的過程中自我監管， 進而實現金融市場整體最優。在華爾街這個“自由的叢林”里，金融機構各顯神通，將個體理性發揮到極致。但誰也沒有料到，自由狂歡的盛宴在當代國際金融危機的重創下戛然而止。

本文對金融機構個體最優能否導致金融市場整體最優，或金融市場整體最優是否是金融機構個體最優的集合進行深入研究，有助于正確界定金融機構和政府監管部門在金融市場中的角色和作用，也有助于尋求應對金融危機的有效策略。

二、文獻回顧

古典自由主義的代表 [6] 在《國富論》中指出，市場經濟中每一個體都是理性的，在市場這只“看不見的手”的支配下，它們追求自身利益最大化，就會自然而然地使社會資源得到最優配置。Pigou [7] 認為，如果每一個體都追求自身效用最大化，作為個體集合的市場自然可以實現社會資源的最優配置。新自由主義理性預期學派的代表Lucas [8] 從“經濟人理性”出發，用貨幣周期模型論證了經濟波動的原因，認為個體會充分調動自己的智力和資源，對各種信息進行盡可能準確的理解，形成理性預期，進而通過市場機制確保充分就業。

國家干預主義的代表Keynes [9] 認為： 個體追求自身利益最大化會產生盲目的力量，市場機制的自動調節并不能消除這種盲目性，進而會造成生產過剩和經濟危機。在研究國際經濟合作時，Keynes [10] 指出，單個國家出于追求個體利益最大化而采取的競爭性貨幣貶值和競爭性關稅，最終結果只能造成各國之間相互傷害，沒有一個國家會從中獲益。各國只有加強合作， 才能獲得和諧的整體均衡。Greenwald和Stiglitz [11] 用數學模型證明，當市場不完備、信息不完全、競爭不完全時，市場參與者的個體最優無法自動達到帕累托最優。

在自由主義者與國家干預主義者展開爭論的同時，博弈論研究學者Tucker [12] 提出了“囚徒困境”理論。囚徒困境中假定每個參與者（即“囚徒”）都尋求自身利益最大化，而不關心另一參與者的利益。兩個參與者被分開監禁，不知道對方的選擇；或即使他們能交談，但也未必能夠相信對方不會背叛自己，因此兩個參與者的個體最優選擇都是坦白。然而，個體最優的集合（坦白，坦白）顯然沒有給整體帶來最大利益，這表明個體最優與整體最優有可能是沖突的。與此類似的博弈還有很多，如Olson [13] 的“搭便車”和Hardin [14] 的“公地悲劇”等。

在金融市場， 個體最優是單個金融機構的自身收益最大化； 而整體最優則是金融市場的穩定與高效率。2008年國際金融危機爆發后， 國際貨幣基金組織認為， 系統性風險對于金融市場的穩定與效率具有決定性影響， 建議把降低系統性風險作為金融市場整體最優的目標。

不論是自由主義者還是國家干預主義者， 或是博弈論者， 都沒有清楚地解釋金融機構個體最優能否導致金融市場整體最優， 或金融市場整體最優是否是金融機構個體最優的集合， 更沒有形成基本的共識。理論的困惑必然導致實踐的混亂，如華爾街金融機構和美國政府監管部門就沒有把握好個體最優與整體最優的關系。在回顧相關文獻的基礎上，本文采用經濟學圖解法和數理分析模型， 對金融機構個體最優與金融市場整體最優之間的關系進行深入研究。

三、金融機構個體最優不一定導致金融市場整體最優

金融機構個體最優是在風險可控的前提下， 實現自身收益最大化。 根據Markowitz [15] 的投資組合理論，金融機構是風險厭惡的，用收益率均值來評估股票的投資收益， 用收益率方差來評估股票的投資風險。在給定風險程度下，金融機構愿意選擇收益率均值高的股票；在給定收益率均值下，金融機構愿意選擇風險程度低的股票。

金融市場整體最優， 根據國際貨幣基金組織的建議，是盡可能地降低系統性風險，也就是盡可能降低金融機構同時陷入困境的可能性。

考察包含兩個金融機構和兩只股票的單期金融市場，每只股票的收益率互相獨立， 均服從正態分布；股票份額可無限分割 ① ；市場不允許賣空。在期初，兩個金融機構進行投資，將各自的所有資金都投資于股票；在期末，金融機構的損失如果超過最大損失比例？子（？子<0），就將陷入破產的困境。

定義ri（i=1，2）為第i只股票的收益率，ui（i=1，2，…，N）為第i只股票收益率ri的均值，？滓i為第i只股票收益率ri的方差。 根據馬克維茨投資組合理論， 每個金融機構的最優投資組合K都在有效邊界（Efficient Frontier）上。 ① 金融機構要求的收益率均值越高， 風險就越大； 要求的收益率均值越低，風險就越小。如圖1所示，A、B兩個金融機構實現個體最優的投資組合分別是有效邊界上的兩點：A的投資組合方差為？滓A，風險較低，收益率的均值uA也較低；B的投資組合方差為？滓B，風險較高，收益率的均值uB也較高。

假設兩只股票中，股票1的收益率均值低，風險也低；股票2的收益率均值高，風險也高。圖1中，A投資的風險小， 表明A金融機構資金投資于股票1的比例較大；同理，B金融機構資金投資于股票2的比例較大。 設wA1（0≤wA1≤1）是A金融機構投資在股票1上的比例，wB1（0≤wB1≤1）是B金融機構投資在股票1上的比例，則有wA1>wB1，兩金融機構資金投資在股票2上的比例分別為1-wA1、1-wB1。

式（1）對應A在某一風險偏好程度下的個體最優投資組合收益率。wA1的取值取決于A對風險的偏好程度。當wA1=1時，式（1）即RA=r1，其經濟學含義是，A的風險承受程度最低，只選擇風險低的股票1，A的投資組合收益率RA就等于股票1的收益率。當wA1=0時，式（1）即RA=r2，其經濟學含義是，A的風險承受程度最高，只選擇風險高的股票2，A的投資組合收益率RA就等于股票2的收益率。

圖3中，黑色豎線填充部分標記了A、B兩條破產臨界線左側重合的區域，當兩只股票的收益率r1、r2位于這一區域內時，A、B兩金融機構就會同時陷入破產的困境。灰色填充區域標記了A的破產臨界線左側和B的破產臨界線右側的區域，當r1、r2位于這一區域內時，A面臨破產，但B是安全的。黑點填充部分標記了A的破產臨界線右側和B的破產臨界線左側的區域， 當r1、r2位于這一區域內時，A是安全的，但B面臨破產。

系統性風險意味著A、B兩金融機構同時陷入破產的困境，對應圖3中黑色豎線填充區域。因此，通過比較黑色豎線填充區域的大小，可以判斷兩金融機構個體最優對應的系統性風險高低，進而判斷兩金融機構的個體最優能否導致金融市場整體最優。這一區域的面積越大，系統性風險越高；反之，系統性風險就越低。顯然這一區域的面積并不是由A金融機構或B金融機構的破產臨界線單獨決定的，而是由兩金融機構的破產臨界線共同決定的。

觀察圖4中A、B兩條破產臨界線旋轉過程中左側重合區域的變化。 在A順時針旋轉至A'，B逆時針旋轉至B'的過程中，兩條破產臨界線左側重合區域逐漸減小，表明系統性風險降低。可以認為，當兩條破產臨界線之間的夾角越大時，其左側重合區域越小，系統性風險降低；反之，當兩條破產臨界線之間的夾角越小時，其左側重合區域越大，系統性風險增加。

兩金融機構的破產臨界線分別在A'和B'，此時兩金融機構分別實現各自風險偏好程度對應的個體最優，系統性風險為兩線左側重合區域（圖4中黑色豎線填充區域和黑色網格線填充區域）。如果繼續順時針旋轉A'，逆時針旋轉B'，其左側重合區域還可以進一步縮小。因此，當兩金融機構在A'和B'達到個體最優時，系統性風險并沒有降低到最小。只有當A金融機構的破產臨界線在A*處，B金融機構的破產臨界線在B*處， 即A金融機構只投資風險低的股票，其破產臨界線為豎直，B金融機構只投資風險高的股票，其破產臨界線為水平時，兩條破產臨界線左側重合的區域最小（圖4中黑色網格線填充區域），即系統性風險最小，兩金融機構個體最優恰好導致金融市場整體最優。除此之外，兩金融機構個體最優并不能導致金融市場整體最優。

A、B兩條破產臨界線之間的夾角表明兩金融機構資產配置的接近程度。 即使金融機構是個體理性的，如果它們的風險偏好接近，那么A、B兩條破產臨界線左側重合的區域就大，系統性風險就增加，金融市場整體就不是最優的。例如，在最近一次國際金融危機中，貝爾斯登破產，雷曼兄弟緊隨其后，美林證券又被美國銀行收購……。 從這些金融機構的資產負債表中不難發現，它們都“隨著音樂跳舞”，且持有巨額次級抵押債券及其衍生品。由于“舞者”的風險偏好接近，即使它們都是個體理性的，金融市場這一“舞臺”也會塌陷。這是因為，金融機構個體最優不一定導致金融市場整體最優。

四、金融市場整體最優也不一定是金融機構個體最優的集合

每組解包含兩個投資組合， 分別對應兩個金融機構； 每個投資組合表示單一金融機構將資金投在3只股票上的比例。整體最優解并不惟一，表明在實現金融市場整體最優目標時， 政府監管部門有可供選擇的三個監管方案。

政府可選取第一組解為監管方案， 要求兩金融機構執行； 也可以選取第二組解或第三組解為監管方案，要求兩金融機構執行。對金融市場而言，此時系統性風險都是最小的，即實現金融市場整體最優。在每一種情形下，K1和K2對應的投資組合都是相互獨立的， 因此金融機構同時陷入困境的可能性降低。實際上，為實現金融市場整體最優，政府會要求金融機構投資組合之間的相關性低， 而并不樂見所有金融機構都“隨著音樂跳舞”，追求自身的個體最優。

因為K1和K2并不相同，所以當政府監管部門在三組解中選擇一個，并要求金融機構具體實施時，可以要求金融機構1實施K1，金融機構2實施K2；也可以要求金融機構1實施K2，金融機構2實施K1。

五、金融機構個體最優與金融市場整體最優的比較

在自由競爭市場中，金融機構個體最優不一定導致金融市場整體最優；在政府監管下，金融市場整體最優也不一定是金融機構個體最優的集合。那么，自由競爭市場中金融機構追求個體最優所蘊含的系統性風險，與政府監管下金融市場整體最優所蘊含的系統性風險孰大孰小，還需做進一步分析。

因此，如果以降低系統性風險或防范金融危機作為價值判斷與選擇的依據，那么政府監管下實現金融市場整體最優，要好于自由競爭市場中金融機構實現個體最優。特別是在金融機構因使用高杠桿而減弱其損失承受能力，同時金融產品本身風險又比較大的情況下，政府監管對降低系統性風險的作用就更加顯著。

六、結論與啟示

主要結論是：即使每個金融機構都是理性的，實現了收益最大化的個體最優，但在大多數情況下，金融機構個體最優并不一定導致金融市場整體最優；金融市場實現整體最優，也不一定是金融機構個體最優的集合。進一步而言，金融機構個體最優所蘊含的系統性風險，始終大于金融市場整體最優所蘊含的系統性風險。因此，政府對金融市場的監管不可或缺，而且還必須加以完善。

原因主要是金融市場不是完全有效的。在現實中，金融市場是一面渾濁和凹凸不平的“鏡子”，單個金融機構的個體最優經這面“鏡子”反照所形成的個體最優是變形的，不一定產生金融市場整體最優的綜合景象；而金融市場整體最優則是部分金融機構個體最優與另一部分金融機構非個體最優，或所有金融機構非個體最優經金融市場這面“鏡子”折射所呈現的綜合景象。

從上述結論中得到兩點啟示：（1）不能盲目照搬自由主義學派的理論與方法，完全寄希望于金融機構在追求個體最優的過程中實現金融市場整體最優，政府有責任加強市場體系建設與金融監管，使金融市場這面“鏡子”更加通透和平滑，從而更加真實地反映供求關系和競爭規律。（2）政府的金融監管不能“一刀切”，而是要客觀面對渾濁和凹凸不平的“鏡子”，權衡利弊，分層次和有差異地對不同金融機構、不同金融交易、以及不同金融行情進行監管，以更加“藝術”的方式實現金融市場整體最優。

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（責任編輯、校對：李丹）