2012年中國當代金融研究述評

摘 要：2012年從長時段視角研究中國當代金融的熱點集中在金融改革與發展、通貨膨脹、金融發展與經濟增長關系、貨幣政策變遷與有效性、金融市場的發展、農村信用社改革與發展問題等方面。在研究方法上，更多的學者偏重于建立理論模型進行計量分析。在研究時段上，偏重于改革開放至今。總的來看，學者們在發揮數理分析之長的同時，或多或少地忽視了歷史邏輯與歷史事實的檢驗。

關 鍵 詞：中國當代金融；研究；述評

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544（2013）02-0021-07

本文從2012年發表的論文中， 選取了較為有代表性的從長時段研究當代中國金融問題的文章， 從金融改革與發展、通貨膨脹、金融發展與經濟增長關系、貨幣政策變遷與有效性、金融市場的發展、農村信用社改革與發展等六個方面作了述評。本文介紹了當代中國金融研究的熱點問題，介紹了文章作者的主要觀點，并對本學術領域的研究進展與不足作了簡要的評析。

一、對于金融改革與發展的研究

在金融改革研究方面， 學界的論文多偏重于出謀劃策，討論中國金融應該如何改革。與去年相比，論述中國金融改革歷程的文章更少，突破性的研究成果不多見。茲選取其中幾篇，介紹其主要的觀點。

中國人民銀行行長周小川撰文《大型商業銀行改革的回顧與展望》， 全面介紹了中國國有商業銀行的改革過程與取得的成績。周小川指出，商業銀行改革是整個金融改革的核心組成部分。1993年中共十四屆三中全會決定進行大型商業銀行改革，1997年亞洲金融危機爆發時，中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行四大專業銀行尚未轉為商業銀行。亞洲金融危機揭示出監管機構和大型商業銀行存在的種種問題，尤其是不良資產比例過大的問題，堅定了決策層推進大型商業銀行改革的決心，采取了一系列措施來推進大型商業銀行改革。1998～2003年的改革主要在處置不良資產、 加強內部管理等技術層面上進行，尚未觸及體制機制等深層次問題。2003年以后， 國家啟動大型商業銀行股份制改革，按照核銷已實際損失掉的資本金、剝離處置不良資產、外匯儲備注資、境內外發行上市等財務重組“四步曲”方案，全面推動大型商業銀行體制機制改革， 目前已初見成效。中國銀行業下一步改革的重點，一是要進一步健全和完善多元化的金融組織體系，特別是加快發展主要為“三農”和小微企業服務的金融機構； 二是繼續完善逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架；三是擴大對外開放，提高商業銀行國際競爭力；四是加快配套改革，改善商業銀行發展環境。 [1]

近兩年學術界掀起討論“中國道路”或“中國模式”的熱潮。在此背景下，也有學者討論中國金融改革的“中國道路”。認為，中國金融體制改革始終堅持漸進原則，堅持圍繞支持實體經濟發展而推行。中國金融市場化改革是經濟內生誘導下的政府主導、自上而下的強制性制度變遷為主，市場化力量推動、自下而上的誘致性制度變遷為輔，二者相互結合的制度變革。在金融對外開放上，中國堅持金融的對外開放與經濟金融發展水平相一致，確保金融開放程度與對金融風險管理水平相適應， 防止金融對外開放過快過猛帶來的風險。金融改革的“中國道路”核心是兼顧改革發展和穩定，在與整個經濟體制改革階段性調整變化相適應的基礎上，推進經濟內生誘導下的政府主導的金融市場化，通過協調發展、重點突破的改革辦法， 在保持存量穩定基礎上漸進提高金融資源配置效率。金融改革的“中國道路”既有別于俄羅斯等轉軌國家的“產權優先、著眼效率、外生主導”的激進改革，也不同于東亞國家的趕超金融體制。[2]

此外，也有一些文章敘述了中國金融的發展歷程。李德的《新中國金融事業的開創與發展》，重點論述了改革開放后中國建立適應社會主義市場經濟體制的金融體系的過程[3] ；賈瑛瑛的《改革創新的先鋒——中國銀行在1979～2012》，介紹了中國銀行1979年到2012年的改革與發展。[43]

二、對于通貨膨脹的研究

通貨膨脹問題仍然是學界關注的熱點問題之一。特別是近幾年中國經濟運行中持續存在的通貨膨脹壓力，更引起了學者們對于新中國通貨膨脹史研究的興趣。2012年有一些文章討論了中國改革開放以來通貨膨脹的表現形式、成因及治理對策。

吳江、韓鑫韜認為，改革開放以來到2008年，中國經歷了4次比較嚴重的通貨膨脹。 第一次通貨膨脹發生于1979～1980年，第二次通貨膨脹發生于1986～1988年，第三次通貨膨脹發生于1992～1995年，第四次通貨膨脹發生于2005～2008年。他們認為，四次通貨膨脹不僅僅是因為貨幣供應量過多引起的，還是需求拉動、成本推動和結構變化失調等綜合因素造成的。貨幣供應量的增加和居民收入的增加， 都是導致需求拉動型通貨膨脹發生的直接原因，但第四次通貨膨脹表現出更明顯的“通貨膨脹幻覺”。生產資料和糧食價格上漲， 是成本推動型通貨膨脹發生的重要原因， 歷次通貨膨脹幾乎總伴隨著糧食的減產而發生。國外原材料價格大幅上漲引發的一部分通貨膨脹“輸入”中國，也是第四次通貨膨脹發生的重要原因。另外，隨著我國第三產業特別是服務業的發展，尤其是金融業、房地產業等在崗職工平均工資上漲， 已經成為結構型通脹發生的主要因素。[4] 與2011年中國人民銀行調查統計司課題組對于通貨膨脹的研究相比 [5] ，吳、韓的這篇論文將1979～1980年的物價上漲也列為一次通貨膨脹，其他三次通貨膨脹在發生階段的劃分上基本相同，但吳、韓的論文對于通貨膨脹發生原因的分析未超過中國人民銀行調查統計司課題組的研究水平。

貨幣供應量與通貨膨脹之間存在明顯的因果關系，一些學者試圖在這方面對中國通貨膨脹問題給出新的解釋。

苗文龍從貨幣化視角分析中國通貨膨脹問題，他運用包含貨幣缺口和收入結構變量的混合凱恩斯Philips曲線，利用1979～2010年的經濟數據，分析貨幣化、通貨膨脹預期與通貨膨脹之間的關系。他的結論是：貨幣化通過兩種途徑作用于通貨膨脹，一是通過擴大貨幣缺口，直接推動當期物價上升；二是高貨幣化和真實的通貨膨脹導致了較高的通貨膨脹預期，這種預期又推動了通貨膨脹的實現。產出缺口往往導致貨幣缺口，經濟過熱時往往有更多的貨幣需求，迫使貨幣供給繼續增加，通貨膨脹惡化。在嚴重依賴貨幣擴張推動經濟增長的情況下，貨幣化與通貨膨脹預期存在著密切關系。 [6]

杜萌等人也分析了貨幣供應量與通貨膨脹的關系。他們選取1994～2009年的數據，運用多元回歸模型，研究貨幣供給量增長率、匯率、經濟開放程度以及國際農產品價格對中國通貨膨脹的影響。主要結論是：貨幣供給量增長率對中國通貨膨脹有明顯的影響，大約一年之后效果開始顯著，持續時間大約為兩年；經濟開放程度影響中國的物價波動，主要渠道來自進口。此外，農產品價格的上升也是中國發生通貨膨脹的一個原因。而匯率因素對中國通貨膨脹的影響并不顯著。[7]

薛雯雯、 周峰選取1978～2011年的CPI及流動性過剩、人民幣匯率和農產品價格變量數據，分析流動性過剩與通貨膨脹之間的關系。認為，流動性過剩會很快影響到物價水平，引起物價大幅上漲，并且持續時間較長。中國當前的通貨膨脹突出表現為一種貨幣現象。人民幣升值不僅不會抑制國內物價上漲，反而會促使物價上漲，但匯率對物價的影響比較微弱。農產品價格的提高對通貨膨脹的形成具有長期持續的影響力，但作用十分微弱。[8]

張成思研究了1978～2011年中國通貨膨脹、經濟增長與貨幣供應的互動機制。認為，中國通貨膨脹、經濟增長與貨幣供應之間的互動機制特征是：貨幣增長率顯著驅動通貨膨脹率，但對真實經濟增長不具有顯著驅動效應；通貨膨脹率和真實經濟增長率都影響貨幣增長率的調整，而且近年來通貨膨脹率對貨幣增長率調整的影響更為明顯。調整貨幣供應機制顯然是管理中國通貨膨脹的關鍵。[9]

干霖選取1984～2010年中國年度宏觀數據，利用VAR模型研究了通貨膨脹、貨幣供給和經濟增長之間的關系。研究表明：貨幣供給和經濟增長都會導致通貨膨脹，但通貨膨脹不會引發貨幣超發，且一定程度的通貨膨脹對經濟增長具有正向刺激作用；貨幣供應量擴張對通貨膨脹有促進作用，但影響程度逐步減弱，經濟增長也會促使物價水平的上漲，但影響程度明顯小于貨幣供給水平的影響；經濟增長對物價水平的影響小于貨幣供應量對物價水平的影響，即貨幣供應量誘發通貨膨脹，抑制通貨膨脹的最好途徑是解決貨幣供給問題。[10]

也有一些學者分析了人民幣匯率、外匯儲備與通貨膨脹之間的關系。

朱建平、劉璐探討了人民幣匯率、國內總需求與通貨膨脹的關系。他們嘗試從匯率傳遞理論的視角，運用自回歸分布滯后模型（ARDL）考察1980～2010年人民幣匯率、國內總需求、世界商品價格與通貨膨脹之間的關系。他們的研究表明，國內總需求對通貨膨脹的彈性約為0.578，中國通貨膨脹的成因具有需求拉動的特點。世界商品價格對通貨膨脹的彈性雖然為正，但數值很小且不顯著，說明世界商品價格不能顯著地影響國內價格水平， 不存在明顯的世界通脹的輸入途徑。長期看來，人民幣升值并未像國際經濟學理論描述的那樣可以抑制通貨膨脹， 相反卻顯著地抬高了國內價格水平。短期看來， 中國通貨膨脹的動態調整具有明顯的滯后特征，且由短期變動向長期均衡調整的速度較快。[11]

周向雯分析了中國外匯儲備、經濟增長與通貨膨脹的關系。認為，第一，中國1979～2010年通貨膨脹與經濟增長的相關系數為0.246， 說明中國通貨膨脹與經濟增長之間并不存在線性相關關系。第二，1985、1988、1989、1993、1994、2007年是6個通貨膨脹高峰年，中國在貨幣投放過程中，許多貨幣被沉淀下來，在貨幣投放的當年并沒有直接造成通貨膨脹，但對以后的通貨膨脹的潛在壓力則越來越大。第三，外匯儲備劇增導致基礎貨幣過度投放，是造成通貨膨脹最根本的原因。[12]

另外，也有一些學者嘗試從其他角度分析中國通貨膨脹發生的原因。

周嘉、余升國研究了產出缺口與通貨膨脹的關系，他們分析了中國大陸1978～2009年的相關數據，發現產出缺口確實導致了通貨膨脹的變化。在短期中，產出缺口變動1%，通貨膨脹率將變動0.5025%，當短期偏離長期均衡時，將以0.4331的調整力度將非均衡狀態拉回均衡狀態。[13] 但是， 他們認為產出缺口的變化僅能解釋18%左右的通貨膨脹的變動，這表明還有其他因素導致了通貨膨脹。

也有學者認為中國勞動力價格上升引起了需求拉動型通貨膨脹。尤慶國通過分析城鎮居民消費價格指數、 支出產值比與城鎮職工實際工資之間的關系， 認為1984～2009年城鎮職工平均實際工資逐漸上升，與此同時城鎮居民消費需求相對于生產供給的份額相應地下降，進而“促成”了當年的通貨膨脹。這表明城鎮職工工資的剛性增長一直對通貨膨脹在消費需求拉動方面產生“持續而且正面”的影響。但他認為， 盡管我國勞動力價格變化與通貨膨脹趨勢是同方向的，而嚴格意義上并不存在實際工資上升引發的消費需求拉動型通貨膨脹，甚至可以說，隨著城鎮職工平均工資的提高，城鎮居民消費支出占產值比重下降， 對通貨膨脹還有抑制作用。[14] 此外，也有學者分析了通貨膨脹對經濟運行的影響。

吳海民、薛文博分析了中國最優通貨膨脹率問題。他們從生產要素的最優組合條件出發，從微觀機理上剖析了通貨膨脹對經濟運行效率的影響。在分析中國1957～2010年工業經濟運行效率后，他們認為中國最優通貨膨脹率的門限值為2.865%。作者提出，當通貨膨脹率低于此門限值時，低通貨膨脹對工業經濟效率具有顯著的正向促進效應；當通貨膨脹率大于2.865%的門限值時，高通貨膨脹對工業經濟效率表現出負面促退效應。中國通貨膨脹變動的合理區間為2.77%～3.12%。[15]

三、對金融發展與經濟增長關系的研究

學術界對于金融發展與經濟增長關系的研究仍然火熱。2011年學者們的研究主題主要是實證分析金融發展與中國經濟增長的關系、 區域內農村金融發展與農村經濟增長的關系， 以及金融發展與收入分配的關系。2012年發表的文章也主要是這三個方面，學者們所用的研究方法是建立理論模型，代入相關經濟數據進行分析。

比如， 在研究金融發展與中國經濟增長的關系方面，余力、趙新偉選擇的主要是經濟增長變量指標（GDP）、金融發展規模指標（用銀行貸款占GDP的比重來衡量中國金融發展程度）、金融發展效率指標（用儲蓄與貸款的比值來衡量金融中介將儲蓄轉化為貸款的效率）。他們以2001年為標志，將取樣時段分為兩個區間（1981～2000年、2001～2009年），分析金融發展對中國經濟增長的具體影響。結論是：中國金融發展與經濟增長之間具有長期均衡關系。早期金融體系對經濟發展的支持主要體現在對工商業企業的貸款上，隨著社會融資渠道的逐漸增多，金融機構的效率對經濟增長的影響則逐年增大， 金融對經濟的支持作用由數量的擴張轉變為質量的提高。[16]

又如，馬軼群、史安娜研究金融發展對中國經濟增長質量的影響。他們從經濟增長方式質量、經濟增長過程質量和經濟增長結果質量三個方面構建經濟增長質量指標體系，利用1978～2010年的相關數據，運用向量自回歸（VAR）模型進行實證分析。認為，金融發展與經濟增長方式質量和經濟增長穩定性不存在長期穩定關系；金融發展對經濟增長協調性的影響，短期內是增強的，長期看是弱化的；金融發展會降低經濟增長的持續性，提高經濟增長結果質量。隨著時間的推移，金融發展對經濟增長持續性和經濟增長結果質量變化的貢獻越來越大，而對經濟增長協調性變化的貢獻非常有限。[17] 另外，陸靜的《金融發展與經濟增長關系的理論與實證研究——基于中國省際面板數據的協整分析》（《中國管理科學》2012年第2期）等論文，也作了類似的討論。

更多的年輕學者則是依葫蘆畫瓢，分析一省甚至一市金融發展與經濟增長的關系， 所用模型多為前人已使用過，只不過換了一個省的相關數據而已。以郭志儀、趙小克的《甘肅省金融發展與城鄉收入差距的實證研究》一文為例，可見這類文章的方法與結論。此文作者選取甘肅省城鄉收入差距作為被解釋變量，將反映金融發展的兩個指標（金融貢獻比率、金融中介效率） 和居民消費價格指數一起作為解釋變量。城鄉收入差距指標選用城鎮居民人均可支配收入與農村居民人均純收入的比值來衡量；金融貢獻比率指標選用金融業對實體經濟的支出總額與國內生產總值的比值，以反映金融增長對地區經濟的貢獻；金融中介效率采用的是金融機構貸款平均余額與金融機構存款平均余額的比值，以衡量金融機構將存款轉化為貸款的效率，反映金融發展效率；居民消費價格指數為CPI。 他們使用甘肅省1977～2011年的相關統計數據，代入模型進行分析。其研究結論是： 金融發展規模的增加顯著擴大了城鄉收入差距。改革開放以來，甘肅省金融走的是城鄉非均衡發展道路，在金融資源的配置上表現出明顯的城市化傾向，從農村汲取了大量的金融剩余來為城鎮工業化提供資金支持。而農村金融發展滯后，資源配置效率低下，主要承擔資金動員而非資金配置的功能，傳統農業部門因得不到融資而導致生產萎縮、農村居民收入下降；同時由于金融發展的門檻效應， 農村地區難以享受到平等的金融服務，從而導致城鄉居民收入差距不斷擴大。金融發展效率和城鄉收入差距呈負相關關系，城鄉收入差距擴大導致儲蓄轉化為貸款的效率降低。[18]

其他相似的文章還有：侯寶林、翁海晶的《甘肅省農村金融發展與經濟增長的實證研究》，（《經濟研究導刊》2012年第7期）；李泉、王萌萌的《甘肅省農村金融發展與農民收入關系實證研究》（《開發研究》2012年第4期）；董曉紅、楊冬的《黑龍江省農村金融發展與經濟增長關系的實證檢驗》（《統計與決策》2012年第1期）；王瓊、張瑩的《湖北省農村經濟增長與農村金融發展關系研究》（《統計與決策》2012年第16期）；樸基石的《吉林省經濟增長與金融發展的實證分析》（《稅務與經濟》2012年第1期）；常軍衛的《金融發展與西部民族地區經濟增長的實證研究——以寧夏為例》（《經濟研究導刊》2012年第4期）；等等。

另有文章討論金融發展與經濟增長的區域差異問題。如閆麗瑞、田祥宇的《金融發展與經濟增長的區域差異研究——基于我國省際面板數據的實證檢驗》（《宏觀經濟研究》2012年第3期）。

中國金融發展與收入差距究竟是一種什么關系，一些學者仍在探索。國際學術界一種主流觀點認為，金融發展與收入差距之間存在倒U型關系， 即在金融發展的初期，其對收入差距具有擴大效應， 而在金融發展達到一定程度，收入差距就會隨之縮小，收入差距表現為先是擴大，繼而縮小的倒U型走勢。李志軍、奚君羊撰文進行了論證。

李志軍、 奚君羊研究的時段集中在1987～2009年， 選取收入差距指標、金融發展指標、經濟增長和城市化率作為控制變量，對中國金融發展與農村、城鎮、城鄉和全國收入差距之間是否存在倒U關系進行實證檢驗。 他們的研究結果表明：第一，雖然從長期來看，金融發展有望縮小農村、城鎮、城鄉和全國收入差距，但在具體樣本區間，則取決于金融發展是否越過倒U曲線的頂點。實證檢驗結果表明，中國金融發展指數僅高于城鎮曲線頂點，而低于農村、城鄉和全國曲線頂點。可見，中國金融發展與收入分配差距在整體上確實存在倒U型關系。中國城鎮的金融發展已達到較高水平，開始發揮縮小收入差距的作用，而農村金融發展則非常滯后，不但沒有起到縮減農村收入差距的作用，反而因擴大城鄉收入差距導致全國收入差距的擴大。第二，中國的城鄉金融發展存在嚴重的不平衡，大量的資金從本來就短缺的農村流向城市，城市的金融發展程度遠遠超過農村，進而擴大了城鄉收入差距。在目前階段，金融發展仍然總體上對收入差距具有擴大效應，但這種效應正在迅速衰減。隨著金融發展程度的進一步提高，中國的收入差距有望隨之縮小。[19]

另外，討論金融發展與城鄉收入差距的文章還有：余玲錚和魏下海的《金融發展加劇了中國收入不平等嗎？——基于門檻回歸模型的證據》（《財經研究》2012年3月）；梅春、程飛的《金融發展與城鄉居民收入差距關系的實證研究》（《商業時代》2012年第2期）；孔立平的《金融發展與城鄉收入差距關系的實證研究——以遼寧省為例》（《北方經貿》2012年第9期）；吳錦、陳志剛的《金融發展與中部地區城鄉收入差距研究》（《武漢金融》2012年第7期）；嚴瓊芳的《民族地區農村金融發展對農民收入影響效應分析》（《武漢金融》2012年第2期）；錢龍、張芬、任彥祥的《金融發展影響城鄉收入差距的機制研究》（《金融監管研究》2012年第1期）；等等。

總體而言，學界對于金融發展與經濟增長關系的研究似乎仍在原地打轉，研究方法沒有大的突破，又因利用了不同的統計數據，得出相左的結論也就不必見怪。

四、對于貨幣政策變遷及有效性的研究

從比較長的時段對中國央行貨幣政策進行研究，在學術界已多了起來。2012年學者們嘗試從不同角度探討中國人民銀行貨幣政策的發展變遷。

中國央行貨幣政策是否有效，仍是學者們討論的焦點問題之一。如，方成、丁劍平分析了中國近20年貨幣政策的變化軌跡，研究央行貨幣政策是否有效。他們使用中國1992年1季度到2011年4季度的季度宏觀經濟數據， 對貨幣政策的有效性進行了實證檢驗，結論為：第一，匯率因素在貨幣政策反應函數中不顯著，而數量規則比價格規則對產出和通脹的反應更為顯著。第二，中國貨幣政策在2000年前后發生了結構性變化，貨幣政策執行的是相機抉擇操作模式。貨幣規則對通貨膨脹的反應系數具有動態時變特征，貨幣當局根據經濟發展中實際通脹走勢， 有針對性地調整通脹目標和調控力度。第三，相對于價格規則，使用數量規則進行宏觀經濟調控，對中國經濟的平穩運行更為有效。 [20]

中國央行貨幣政策是否存在獨立性，也是學者們研究的熱點問題。通過分析央行資產負債表來討論貨幣政策的發展變化， 是研究貨幣政策獨立性的新視角。 陸艷紅以1985～2011年央行資產負債表為研究對象， 通過分析27年貨幣政策變動后對央行資產負債結構的影響， 以及央行資產負債的變化，分析貨幣政策的獨立性問題。作者認為，1985～2011年，央行資產負債表資產項目變動的主要特點為：（1） 中央銀行資產規模急劇擴張，但是各資產項目變動的趨勢并不一致；（2）“國外資產” 增長迅猛；（3）“對政府債權” 變動表現出階段性特征；（4）“對其他存款性公司債權”占總資產比例逐年下降，由1985年的82%下降至2011年的不足4%。 由于貨幣發行規模占比已大幅降低，為彌補貨幣發行的不足，央行履行貨幣職能所需的資金只能依靠增加金融公司存款、發行債券和政府存款，這不可避免地降低了貨幣政策的獨立性。另一方面，短期國債數量有限，央行公開市場操作有難度。在外匯儲備規模不斷擴大時，央行為了對沖外匯占款發行巨額票據用于公開市場操作。但公開市場業務操作并沒有賦予中央銀行更多的主動權，導致其實施效果不佳。 [21]

蘇華山則使用1994年1月到2011年9月的月度數據，實證分析了1994年以來中國貨幣政策的獨立性。他認為，1994年以來，官方利率相對于世界利率的獨立性處于中上等的水平，但是同業拆借利率的獨立性極差。兩種利率的獨立性差距較大，真實的貨幣獨立性可能介于兩者之間，處于中等水平。比較匯率改革前后的利率，發現匯率制度改革以后，隨著匯率波動彈性的增加，官方利率和同業拆借利率的獨立性都大幅提升，兩種利率幾乎完全獨立于世界利率，貨幣政策獨立性有所提升，但改善的幅度并不大。分析貨幣供給量與外匯儲備之間的關系，說明中國央行的沖銷操作仍發揮著重要作用，這是造成貨幣政策中等獨立性的原因之一。 [22]

王國剛對2001～2010年中國貨幣政策的操作工具進行系統分析，認為提高法定存款準備金率和發行債券在整體上并無緊縮效應，提高存貸款利率有著信貸擴張效應，而與這些政策手段相比， 調控新增貸款規模的有效性最高。“十二五”期間中國貨幣政策體系需要解決好五個問題：完善人民銀行資產負債表結構、完善中間目標和操作手段、積極推進存貸款利率的市場化、完善貨幣政策最終目標和構建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架。 [23]

有學者研究了貨幣政策周期與經濟周期的關系。 劉金全、王雄威選取中國短期利率作為參照指標，通過對比貨幣政策周期和經濟周期的形態和分界，描述和分析中國貨幣政策作用的期限結構，并對貨幣周期和經濟周期的關聯機制進行研究。他們指出，中國自1996年以來共出現了3次產出增長率的下降，而這3次產出降低都發生在緊縮性貨幣政策結束之后。這說明我國貨幣政策周期與經濟周期之間存在密切關聯，貨幣政策操作也存在相機選擇的內生屬性。 [24] 李連發、 辛曉岱構建了包含銀行信貸擴張和經濟周期特征的Svensson擴展模型，分析中國信貸擴張與產出和通脹的典型事實。作者分析了中國1984～2011年季度數據，發現信貸擴張后，通脹上升壓力會持續7個季度以上，而產出缺口擴大的趨勢大約在4個季度后消失。鑒于信貸擴張后通脹壓力持續較久，信貸總量適度的逆周期變化能夠有助于減少宏觀經濟的波動和相應的福利損失。 [25]

一些學者分析了貨幣政策的區域效應差異。如，高云峰、阮莉莉以貨幣政策傳導機制理論為基礎， 通過構建面板模型， 對1978～2010年貨幣政策的區域效應進行定量分析。他們認為， 貨幣政策在促進經濟增長方面作用是比較明顯的，而在控制通貨膨脹方面則顯得比較乏力，中國貨幣政策存在明顯的地區差異。 從貸款投放對經濟增長的刺激作用來看，中部、東北和東部地區省份的效果比較明顯，而西部地區的效果較差。貨幣政策的區域效應表明，資本投入不足或過多都會影響貨幣政策的實際效果。 [26]

還有學者討論了貨幣政策對居民消費的影響。李亞娟實證檢驗了中國1979～2010年貨幣政策行為對消費的調控作用及其傳導渠道，認為，用貨幣手段調控消費最為有效，利率方式調控則有待繼續發展。持久收入是從貨幣政策到居民消費的關鍵傳導渠道，儲蓄作為貨幣政策調整消費的途徑只對農村居民有效，價格變化和對未來通貨膨脹的預期能在一定程度上刺激消費增長。另外，農村居民消費對貨幣政策的敏感度遠次于城鎮居民。 [27]

五、對于中國金融市場發展問題的研究

改革開放至今， 中國金融市場建設已走過30多年的歷程。在紀念改革開放30周年前后，已有不少學者論述了金融市場的發展過程與階段特征。2012年， 又有一些學者回顧了中國資本市場的發展歷程，劃分其發展階段，但創新不多。

如，寧佰超認為，中國資本市場30多年的發展歷程大體上可概括為以下四個階段。第一階段：資本市場的萌芽孕育階段（1981～1985年）。在此階段，由于受各種條件的制約，股票和國債的發行規模較小，發行企業的數量極其有限。只有一級發行市場，沒有二級流通市場。另外，一些企業以“股票”之名發行，實際發行的卻是有固定期限和有提前兌現的選擇權“企業債券”。第二階段：資本市場的初步形成階段（1986～1991年）。隨著企業股票發行規模的不斷擴大，以企業債券和股票交易為主的證券二級市場不斷出現。上海證券交易所和深圳證券交易所的正式成立， 拉開了資本市場建設新的一幕，標志著中國資本市場初步形成。第三階段：資本市場的成長與規范階段（1992～1999年）。第四階段：資本市場的快速發展階段（2000至今），多層次資本市場的架構體系基本形成，資本市場金融產品不斷豐富。中國多層次資本市場的體系架構已基本形成，正逐漸向成熟的、發達的資本市場發展。 [28] 又如，周宇認為中國的資本市場經歷了從萌芽到試點推廣、從起步到快速發展、從不成熟到逐步完善的發展過程，大致經歷了五個階段：改革開放至1990年為資本市場的萌芽階段；1990～1993年為資本市場的局部探索階段；1994～2004年為資本市場的全面鋪開階段；2004～2008年為資本市場的固本清源階段。 [29]

對于中國股市與經濟表現脫節問題， 謝百三作了分析。他認為，中國股票市場建設已逾21年，卻始終未與中國實體經濟同步發展。中國實體經濟增長快時，股市不一定漲；中國實體經濟調整下跌時，它一定大跌；股市總體上處于跌跌不休的長期低迷狀態。這成為了世界經濟與中國經濟、中國證券市場中的一個謎。中國股市未與實體經濟同步增長的根本原因有：人民幣在資本項目下不能自由兌換，且近年來貨幣供應量增長過快，國內多數股價高于美國、歐洲及香港等地，有長期下跌趨勢；股權分置，相當部分的國家股、法人股未能流通，導致股票少，股價高；而股權分置改革及未流通股的大量流通、套現也導致股價長期下跌；計劃經濟體制下的“投資饑渴癥”依然在中國股市中頑強存在；IPO新股超量發行使中國股市成為世界股市中上市最快的，大量新股破發并拖累了二級市場走勢。由于以上主要原因， 中國股市在1990～2012年的23年里，實際上處于一種制度性、系統性缺陷的不規范的嚴重病態中。中國股市肩負著成千上萬家國有企業、民營企業融資的歷史重任，但它的另幾項功能，如投資功能、最佳資源配置功能，公眾監督及搞好企業內部治理功能都受到了極大的限制和傷害。 [30]

孫國茂認為，如果從股指變化上看，在2001～2011年間漲少跌多，呈現出與宏觀經濟運行越來越明顯的背離。他從制度經濟學的交易成本分析理論入手，對中國股市與經濟運行嚴重背離現象進行分析，認為投資者利益得不到保護是股市持續低迷的根本原因。監管者行為異化導致投資者在市場博弈中處于劣勢地位；現有的股市制度體系很難體現“三公原則”，已不適應市場的發展。 [31]

盡管存在不少問題，學者對于中國資本市場的作用還是持肯定態度。劉克崮認為，中國資本市場目前存在的問題主要有以下五個方面。第一，對融資者需求服務的規模數量與層次、品種上的不足；第二，重融資，輕投資；第三，機制上還存在一些缺陷，如上市問題、退出問題、成本問題、交易運行等；第四，市場主體建設問題；第五，中國股市的綜合競爭力不強。中國資本市場主要在四個方面發揮了重要作用。一是從融資功能的角度看，融資規模較大；二是從投資功能角度看，中國資本市場對于拓寬投資者的投資渠道發揮了重要的作用；三是中國資本市場的建立發展是中國社會主義市場經濟體制改革的重要組成部分，加快了中國社會主義市場經濟體制改革的步伐；四是中國資本市場催生了一批上市公司和中介機構。 [32]

周宇指出， 中國資本市場無論是在自身發展和完善方面，還是在推動中國經濟體制改革、促進企業經營效益提升、提升綜合國力方面，都發揮了重要作用。加快了中國經濟由計劃經濟體制向市場經濟體制的轉變，推動了中國國有企業的改革進程，促進了中國金融格局的全面優化，加快了居民收入增長和社會財富集聚。 [29]

郭樹清對中國資本市場開放和人民幣資本項目可兌換作了反思與評價。他指出，中國資本市場的對外開放走過了一條特殊的道路，其主要特點表現為六個方面：將引進外商直接投資放在首要位置；引進外資有效支持了國有企業改組改造；香港等地區形成了資本雙向流動的橋梁；證券市場通過迂回方式實現了高度開放；緊密的經貿聯系和人員往來使得資本管制失靈； 人民幣很早就開始在境外流通和使用。中國資本市場的開放路徑有得有失，有利有弊，但在總體上符合中國基本國情，在中國改革開放和現代化建設事業中發揮了積極作用。他認為，中國資本市場開放的漸進式路徑有諸多優點，主要集中在以下幾個方面。一是高度重視加工貿易和“綠地投資”，為資本和金融市場開放打牢了基礎。二是堅持金融為實體經濟服務可以防止經濟出現大的泡沫。三是優先發展直接投資成為有效抵御境外金融風險向境內傳遞的“防火墻”。四是先易后難的過程可以保持基本平穩。五是先從涉外經濟部門開放有助于減少風險。他同時指出中國資本市場存在的不足。 一是造成了資本和金融市場發展不平衡。二是市場運行效率受到影響。三是造成灰色經濟和地下經濟持續增長，事實上容忍了各種違規違法行為。他認為，人民幣資本項目實際可兌換程度已經很高，中國資本項目可兌換程度被明顯低估了。 [34]

與股票市場相比， 期貨市場的發展更是一波三折。宋承國探討了當代中國期貨市場的發展歷程與特征。 他認為，當代期貨市場誕生于經濟制度轉軌時期，是在探索社會主義市場經濟體制的過程中逐步發展起來的。由于在社會主義國家重建期貨市場史無前例，期貨市場的發展從開始就帶有試驗性，而這一沒有統一監管的試驗引發了市場的盲目發展， 監管層對期貨市場進行了長達7年的清理整頓， 直到2000年以后才進入規范發展的階段。 從1990年到2010年，中國期貨市場走出了獨特的發展軌跡， 具有鮮明的個性特征。中國期貨市場既取得了重要成就，也經歷過重大曲折。它最初是經濟體制改革的試驗品，當期貨市場功能日趨完善之后，反過來又成為推動經濟轉軌的重要力量。期貨市場所有的成敗得失都與轉型中的中國經濟制度密切相關。 [35]

六、對于農村金融問題的研究

2012年發表的對于農村金融問題研究的文獻比較多，但從長時段視角討論農村金融發展的文章卻比較少。本文介紹幾篇研究農村金融改革與發展、農村信用社改革、農村借貸變遷的論文。

尹晨、嚴法善、王明棟等人分析了中國農村金融改革與發展。他們指出，中國農村金融長期形成的低水平非均衡不但源于存量式改革導致的金融供給抑制，還源于中等農戶的金融需求不足。在經歷了1978～1993年的恢復階段和1994～1997年的初次增量式改革階段以后，從1997年年末開始，中國農村金融進入了以存量式改革為主的階段，并延續到2006年年末。這種以存量式改革為主要特征的農村金融改革，抑制了農村民間金融，導致正規金融機構大舉撤出農村，農信社“脫農化”傾向日益明顯，結果造成了農村金融供給嚴重不足。20世紀90年代中后期以來，中等收入農戶或一般農戶信貸需求下降成為農村金融市場的普遍現象。一方面是金融供給抑制，另一方面是金融需求不足，中國農村金融陷入了低水平的供不應求的非均衡狀態。中國農村金融改革與發展的戰略，既需要通過增量式改革和存量式改革并舉來有效增加金融供給，也需要通過促進“三農”的多元化發展來有效提高農業、農戶和農村金融需求，以實現從低水平非均衡向高水平均衡的跳躍。 [36 ]

實際上， 農戶的信貸需求隨著時代的變化而在不斷變化。 趙學軍利用中國社會科學院經濟研究所保存的1930年到1998年保定農村系列調查資料， 分析了以保定農戶為代表的華北農戶借債用途的結構及其變遷。他指出，從20世紀30年代初到20世紀末的70年中， 隨著農戶經濟處境的變遷，其借債用途發生了由非生產性借債為主轉向生產性借債為主的顛覆性的變遷。農戶借債用途結構的變遷，反映了農戶自身經濟環境的變遷。傳統小農融資的主渠道是民間私人借貸，新中國建立后成立的農業銀行、農村信用合作社向小農提供的融資服務遠遠不足，小農融資面臨困境，其根本原因在于農戶在信用抵押擔保方面存在問題。 [37]

學者們對于農村信用社的研究仍然比較多。易棉陽等分析了農村信用社、國家與農貸悖論，認為，農信社的演變歷程大體可分為三個階段：第一階段（1949～1957年），在國家力量的推動下，農信社在全國普遍建立。第二階段（1958～1978年），農信社成為官辦金融機構。第三階段（1980年至今），政府主導下農信社進行改革。農信社每走一步，幾乎都是由政府推動或主導。農村信用社一旦被國家控制，就會內生出破壞合作金融制的因子。在農村信用社里，國家長期以來就是扮演“掠奪之手”的角色。本該服務于“弱勢群體”的農信社，卻沒有好好為弱勢者服務，“離農”是當代中國農信社農貸悖論的具體表現形式。“農貸悖論”的形成機理源于中國農村信用社管理制度的循環組織結構及國家控制。 [38]

周脈伏用制度經濟學分析了農村信用社的產生邏輯。作者指出，中國農村信用社是在政府的扶持下產生的，從制度變遷方式來看，表現為強制性制度變遷和誘致性制度變遷的結合，初始試點階段較之大發展階段，制度變遷中的誘致性因素要多一些。 政府作為信用社制度變遷的“初級行動團體”，供給信用社制度，是為了獲得信用社制度安排之外所無法獲得的利益， 這種利益包括為了獲得農民集團的支持、社會主義的意識形態、為實現工業化發展戰略抽取農業剩余資金等。農民作為“次級行動團體”，為了避免高利貸的盤剝，對信用社制度有著潛在的需求，通過政府的宣傳和鼓動，以及政府信譽的擔保， 農民也參與到信用社的制度變遷中來。信用社作為移植的正式制度安排，應當以市場經濟的發展為背景，需要以民主、自由、平等的非正式規則為基礎。而當時的中國以小農經濟為主，市場經濟極不發達。由于缺乏規范的合作金融制度安排所需的自由、民主、平等的非正式規則，中國的農村信用社自成立之日起就表現出與規范的合作制原則相背離的特征。當中國的農村信用社規模擴大到“一鄉一社”時，由于制度信任尚未建立，而人際信任已超出效力范圍，政府不得不以自己的信譽作為信用社的投資來維持信用社的運轉， 加之信用社成立初期政府投下了大量的組織成本，使得政府成為信用社的投資人。在政府作為投資人并控制了信用社的情況下， 社員個人從信用社退出成本高昂。當信用社社員面臨著退出的低收益和高成本時，理性選擇是不從信用社退出。由于信用社成立之初就對政府形成了高度的依賴，并且信用社的國家產權不斷得到強化，直至社員個人產權的完全喪失，最終使社員和信用社的關系由股權關系演變為債權債務關系，社員對信用社的經營漠不關心。信用社的政府產權深深地影響著信用社制度的演進。 [39]

藍虹、 穆爭社對2003年開始的新一輪農村信用社改革進行了回顧與評價， 認為改革取得重要性階段成果的同時，存在產權關系不清晰、內部人控制嚴重、省級聯社履職行政化色彩濃厚、省級政府金融風險處置責任虛置、金融創新動力不足等問題， 提出引進戰略投資者以完善法人治理結構、構建分工合理相互制衡的履職組織架構以提高管理效率、建立以省級政府為出資主體的金融風險處置基金以強化責任約束、構建適度競爭的農村金融市場以促進金融創新等政策建議。 [40] 此外，蘇懷平也回顧了中國農村信用社的7次體制變革。 [41]

此外，一些學者也討論了其他農村金融問題。如常明明研究了20世紀50年代前期，農村私人借貸及其對農村經濟的作用。作者認為，20世紀50年代前期農村私人借貸活動的發生程度與當地經濟的增長存在一定的正相關性，農村私人借貸較為活躍的地區，也是農村經濟較為發達的地區。農戶經濟發展不只意味著經濟收入水平的增長，同時還意味著私人借貸活動發生的面積擴大，農村私人借貸在促進農民收入增長中起到了一定程度的作用。 [42]

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（責任編輯：郄彥平；校對：盧艷茹）