基于不完全信息動態博弈下的投資者決策分析

摘 要：投資者對融資公司進行投資時，因信息的不對稱，往往導致投資失敗。不同的公司為了有效融資，并讓投資者相信企業的高質量特征，都會想方設法發出一些可置信的信號。作為投資者未必完全相信企業發出的信息，原因在于贏利能力相同的不同企業可能有不同的資本結構，進而影響其投資策略。在博弈中，公司先發出信息。作為投資者，關鍵在于如何正確分析這些信息。因此，需要對影響企業的信息質量因素進深入分析，才能得到有效的投資決策。

關鍵詞：不完全信息；動態博弈；精煉貝葉斯均衡；投資者決策

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）04-0072-03

引言

按現代財務管理的觀點，資源本身并沒有任何價值，只有當它投入使用并在多個用途之間作比較時才能夠予以估價。按照這個觀點，所有的成本都可以視為機會成本，所有的稀缺資源必須以其機會成本來評價[1]。作為投資者都應該把資金投資于那些資金投入收益高于資金使用機會成本的投資項目。分析投資者決策的方法很多，本文主要是從不完全信息的信號博弈角度來分析投資者的投資決策。

在投資者決策過程中，需要融資的不同公司往往先發出公開的信息質量類型以吸引投資者，作為投資者通常會根據公司的行動猜測其的類型，修改關于公司信息質量類型的看法，然后再采取相應的投資決策。作為投資者如何進行有效投資決策取決于正確的博弈分析。

一、基于不完信息動態博弈模型構建與均衡分析

1.構建基于不完全信息的融資公司與投資者博弈模型。在資本市場上，需要融資的不同公司以公開信息表明其高質量的信號特征，并且讓投資者認為這些信息是可信的。而作為投資者，并不是完全了解公司信息，只能根據不同公司提供的信息，主要包括財務信息，猜測公司行動的類型，修改公司類型的看法，即評價公司信息的可信程度，并為其投資時行決策。它要直接受到融資公司的信息影響，這種決策過程就可以視為不完信息動態博弈。換句話說，投資者只知道融資公司向其傳遞的信號類型概率（即先驗概率），投資者觀察到信號后，要修改對融資公司信號類型的看法（即后驗概率），投資者通過后驗概率推測公司信息的可信程度并采取投資策略。這種狀態下達到的納什均衡就是精煉貝葉斯均衡。

（1）參與人。融資公司（以下簡稱公司）與投資者。

（2）假設。假設公司向潛在的投資者提出用一定比例a（0≦a<1）的股份換取投資。公司的利潤π有高低兩個可能H、L，利潤的高低是公司的私人信息，只有公司知道而投資者無法知道，投資者只知道公司利潤高低的先驗概率：高的可能性為p，則低的可能性為1-p。假設公司新項目所需投資為I，新項目收益為R。投資者將資金投資其它項目的最高收益率為r，為使新項目有吸引力，假定R>I（r+1）。

收益矩陣：

參與人博弈的順序為自然選擇公司的利潤，融資公司不論是利潤高還是利潤低都向投資者傳遞收益高的信號，并提出a比例的股份，投資者決定是否接受。兩個參與人的收益（見表1）。

2.博弈均衡分析。根據精煉貝葉斯均衡下的合并均衡，投資者在公司提供的信息下要達到最優決策，這時公司也是最優決策。因此得分析“企業出a比例，投資者接受”合并均衡的具體條件是什么。

設后驗概率是q=p（π=H|a），即投資者認為公司收益高（π=H）率，主要對不同公司的提供高利潤的信號質量進行修正，其收益為E=qH+（1-q）L。

投資者選擇投資的期望收益為q[a（H+R）]+（1-q）[a（L+R）]=

a（E+R）；選擇不投資的期望收益為qI（1+r）+（1-q）I（1+r）=

I（1+r）。

作為投資者，要使接受公司的條件成為最優決策，必然滿足a（E+R）?I（1+r），解得a?。

作為公司，在投資者選擇公司融資條件下，只有采取比例a的收益必然要大于不融資時的收益，才是有利的決策。即滿足條件：

（1-a）（π+R）?π，得a?

由前面的假設可以知：?，因此只要a?，就能使不同的公司采用同樣的的行動a。

綜上所述得合并均衡的條件是?a?。

令f（q）==，得

f′（q）=-

因為H?L，?0，所以有f′（q）?0，所以f（q）是關于q的減函數。函數f（q）的變量q正好反映投資者對企業盈利能力的看法，體現為數值后驗概率q=p（π=H|a）的大小，通過數學分析知：當投資者比較相信企業的盈利能力時，愿意接受較低的股權比例a，反之，則會索要較高的股權比例a。作為企業要為無法使投資者相信其高盈利能力付出一定的代價。而作投資者的投資決策應該進一步修正后驗概率q=p（π=H|a）的大小，以降低投資決策的風險。

二、對后驗概率q=p（π=H|a）進一步分析

由博弈分析得知，投資者的最優決策依賴于對公司先驗概率的修正，即對q=p（π=H|a）值大小的修正。投資者必須對公司傳遞的信息質量特征進行分析，才能得出正確決策。如果q的值大，說明公司的高盈利特征可信度高，信息投資者就接受公司較低的股權比例a；如果q的較小，說明公司的高盈利特征可信度低，這時投資者的投資的風險增大。作為投資應該如何修正q的值呢？主要是對公司進行財務分析。

作為潛在的投資者對公司的了解只有通過公開的財務信息，這種信息只是一種通用的財務信息，根據2006年《企業會計準則——基本準則》第44條，“財務會計報告是指企業對外提供的反映企業某一特定日期的財務狀況和某一會計期間的經營成果、現金流量等會計信息的文件。”另外，“財務會計報告包括會計報表及其附注和其他應當在財務會計報告中披露的相關信息和資料。會計報表至少應當包括資產負債表、利潤表、現金流量表等報表。”[2] 對這些公開信息進一步分析，才能有助于投資者的投資決策。

1.財務定性分析。融資公司的財務報表只是反映公司經營活動的結果，無法完全體現公司成長的原因，這樣需要投資都進一步分析。企業的生產經營活動面臨復雜多變的環境，而有些因素無法用數值直接表現出來。投資者要能夠正確分析公司面臨宏觀經濟環境、國家產業政策，及行業的成長空間以及公司戰略、競爭優勢和核心競爭力、發展創新能力等因素。另外，還要分析公司管理層的素質、誠信度、管理狀況，甚至于企業文化等非財務因素。這些因素與公司日常生產經營關系密切，有可能使公司陷入財務危機。因此，我們要充分重視定性分析，這樣才能準確地評價企業和揭示其存在的問題，減少決策失誤。

2.盈利能力指標分析。融資公司向投資者傳遞的信息是高質量的盈利能力，作為投資者應該理性思考，主要通過分析公司盈利能力財務指標來判斷其信息可信度高低。公司獲取利潤的能力，是投資者最關心和重視的一個分析指標。反映公司盈利能力的指標主要有：（1）銷售凈利率。公司凈利潤占銷售收入的百分比。由于銷售凈利率反映每1元的銷售收入帶來的凈利潤有多少，表示公司銷售收入的盈利水平，所以，公司銷售凈利率越高越好。（2）資本收益率。公司一定時期的稅后利潤與實收資本（股本）的比率。資本收益率用于分析公司投資者投入資本所獲取收益的能力。資本收益率越高，說明公司投資者投入資本的獲利能力越強。（3）每股盈余。衡量上市公司每一股普通股所能獲得的純收益多少的一個指標 。該指標應該是越高越好。（4）市盈率。股票每股時價與每股盈余的比率，也稱為本益比。市盈率反映股票投資者對每1元的利潤所愿意支付的代價。一般而言，市盈率越低越好，市盈率越低，表示公司股票的投資價值越高；反之，則投資價值越低。（5）每股股利。公司股利總額與公司流通股數的比值。反映的是上市公司每一普通股獲取股利的大小。每股股利越大，則公司股本獲利能力就越強。（6）每股凈資產。公司每一股普通股票所代表的公司的凈資產有多少，一般也稱其為每股凈值。公司的資產總額減去公司的負債總額，得到凈資產總額，再以其除以公司股本總額，即為每股凈資產。通過它判斷公司潛在的經營風險。（7）現金流量比率。用來顯示公司償還即將到期債務能力的一種動態指標。它是經營活動所產生的凈現金流量與流動負債的比率。現金流量比率高，則表明公司現金比較充足，短期償債能力較強。反之，現金流量比率低，則表明公司現金比較緊張，短期償債能力較差。（8）每股現金流量。每股現金流量是公司經營活動所產生的凈現金流量減去優先股股利與流通在外的普通股股數的比率。一家公司的每股現金流量越高，說明這家公司的每股普通股在一個會計年度內所賺得的現金流量越多；反之，則表示每股普通股所賺得的現金流量越少。

以上指標都充分體現公司有很強的盈利能力，則說明公司傳遞的高盈利信息特征可信度高，值得投資者投資。

3.綜合財務指標分析。從孤立盈利能力指標分析還不能完全確信公司的信息的可信度就高。為了深入分析融資公司的整體狀況，需要綜合考察公司的財務指標。其中，最有效的方法就是杜邦財務分析體系，該方是美國杜邦（dupont）公司在20世紀20年代首創。它是用來考察企業整體財務狀況和經營成果的一種分析方法。因篇幅的限制，從股東權益報酬率出發，只列出其中三級指標。

股東權益報酬率=凈利潤÷平均股東權益

=（凈利潤÷平均資產總額）×（平均資產總額÷平均股東權益）

=總資產報酬率×平均權益乘數 （1）

總資產報酬率=凈利潤÷平均資產總額

=（凈利潤÷主營業務收入）×（主營業務收入÷平均資產總額）

=主營業務凈利率×總資產報酬率 （2）

由（1）、（2）得：

股東權益報酬率=主營業務凈利率×總資產報酬率×平均權益乘數 （3）

從上述關系式中，揭示了幾組重要關系后，還可以進一步往下層層分解，將企業的諸多方面包含進去，形成一綜合的指標分析體系。將企業的盈利能力、營運能力、風險與償債能力等都聯系在一起，涉及企業營業規模與成本費用水平及資產、負債和股東權益規模與結構等，全面系統地反映出企業整體的財務狀況和經營成果，并揭示系統中各個因素的相互關聯；還可進行縱向和橫向比較，通過與同行業平均水平或競爭對手的比較，可以洞悉企業的綜合財務狀況在整個行業中的水平以及競爭對手相比的強弱，通過與企業以往各期比較，可以看出綜合財務狀況的變動態勢。這樣就可以準確分析公司傳遞的信號質量的高低，從而判斷q值的大小。

結論

在此不完信息動態博弈模型下，投資者的是后行動的。只要在a?條件下，就能使不同的融資公司采用同樣的的行動a，投資者要投資，依賴于后驗概率是q=p（π=H|a）的判斷，而對q的大小分析還要通過不同的融資公司公開的信息進行深入分析才能得到正確的q值，而不是盲目地相信融資傳遞的信號。只有在對其信息深入分析后，能夠提高q=p（π=H|a）的值，這時投資者才值去投資，否則就要放棄。

參考文獻：

[1] 劉淑蓮.公司理財[M].北京：北京大學出版社，2007：151.

[2] 中華人民共和國財政部網站，http：//www.mof.gov.cn/.

[3] 王化成，姚燕，黎來芳.財務報表分析[M].北京：北京大學出版社，2007：194-197.

[4] 張維迎.博弈論與信息經濟學[M].上海：上海人民出版社，2004：177-200.

[責任編輯 陳麗敏]