政治關聯與中國民營上市公司投資類型效率分析

摘 要：以2008—2011年所有在中國滬深兩市上市的民營公司的經驗數據為樣本，綜合運用虛擬變量法和賦值法度量政治關聯，建立Logit回歸模型實證檢驗了政治關聯對中國民營上市公司投資類型效率的影響。通過研究得出以下主要結論：政治關聯對民營上市公司的固定資產投資過度沒有顯著影響，然而明顯導致了民營上市公司無形資產和長期股權過度投資的行為；政治關聯強度越大，兩者過度投資的概率越大。

關鍵詞：政治關聯；關聯強度；投資類型；過度投資；民營上市公司

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）03-0075-04

引言

自1978年以來，經過三十多年的改革，中國在建立了社會主義市場經濟體制方面取得了重大進展。但政府在資源配置中仍然扮演著重要角色，政府可以通過諸如信貸配給、行業管制、稅收優惠、政府補貼等手段來影響資源配給，進而影響企業的經營行為，因而與政府之間的關系就對企業發展產生重要的影響，處理與政府之間的關系也構成了企業戰略決策和經營行為的重要方面。近年來，中國民營企業得到了快速發展，民營上市公司作為中國國民經濟的重要組成部分，在社會經濟發展中扮演著越來越重要的角色。與國有企業相比，民營企業在爭取資源方面存在著天然的劣勢。因此，為了生存和發展，很多民營企業通過與政府建立一定的關系來獲得更多的資源。政治關聯越來越成為影響民營企業發展中的一個重要因素，探討政治關聯對民營企業投資效率的影響，有助于發揮民營經濟對中國經濟增長的有力支撐作用。

一、政治關聯與企業投資關系的文獻回顧

所謂“政治關聯”，有的文獻中稱為“政治聯系”或“政治關系”，來源于英文Political Connections、Political Relationship、Politically-connected，到目前為止沒有一個統一的概念界定，一般指公司與政府之間存在的隱性或顯性的聯系，而這種聯系可能對公司的業績、融資、稅務等方面產生一定的影響。政治關聯是世界各國的上市公司中普遍存在的現象。公司的政治關聯往往在發展中國家，或者處于經濟轉軌時期的國家中扮演著重要的角色。無論在微觀，還是宏觀方面，這種政企之間的密切關系都對企業和經濟的發展存在一定的影響。政治關聯的研究在國際上已有二十多年，國內的研究卻剛剛起步，屬于一個比較新的研究領域。

二、政治關聯影響民營上市公司投資的途徑

（一）獲得融資便利性

由于投資項目需要資金支持，而中國民營公司普遍存在著融資難的問題。但是，相對于沒有政治關聯的民營公司來說，如果領導人具有政治身份背景，與政府形成了良好的政治關系，民營公司將擁有更多外部融資便利，以較低的成本獲得更多銀行貸款，貸款期限更長，其投資時受到的融資約束更少，可以進行更多、更多元化的投資。因此，從投資資金的約束角度看，政治關聯公司在擴大投資規模時受到的資金約束較小，也就是有政治關聯的公司資金來源比較容易，這樣可能會使公司不注重資金的使用效率，忽視投資風險、盲目投資或過度投資，更可能產生過度投資行為。

（二）拓展投資空間

長期以來，中國為了引進外資，政府給外資企業輸送大量的經濟好處，在很多方面享受“超國民待遇”，特別是能享受到各種稅收和土地等優惠政策，唯獨民營企業沒有享受到政府政策的偏愛和特殊待遇。此外，由于中國法律制度的不完善，中國民營企業缺少私有財產權的保護，這嚴重打擊了民營企業家做大做強的信心，為民營企業尋求多元化以進一步壯大發展帶來了極大的約束和憂患。然而，政治關聯的存在打破了這一壁壘，為民營上市公司拓展了投資空間。

三、政治關聯影響民營上市公司投資類型效率的實證分析

（一）研究樣本與數據來源

本文選擇2008—2011年期間在上海、深圳證券交易所上市的民營公司作為研究對象，并按照以下的標準對原始樣本進行篩選和剔除：（1）由于盈利模式、資本結構等方面的差異，所以剔除了金融行業上市公司的觀測值；（2）處于ST、*ST類等非正常交易狀態的觀測值；（3）高管簡歷不全的觀測值；（4）相關財務數據缺失或財務指標異常的觀測值。最終，本文共計獲得1 779個觀測值，其中2008—2011年各年的觀測值分別為338個、415個、451個、575個。

（二）研究模型與變量說明

1.投資效率模型。本文借鑒Richardson（2006）的衡量方法，首先通過一個模型估算企業正常投資水平，然后用該模型的回歸殘差作為投資過度和投資不足的替代變量。估算企業正常投資水平的模型如下：

INVit=α+β1GROWTHt-1+β2LEVt-1+β3FCFt-1+β4AGEt-1+β5SIZEt-1+β6RETt-1+β7INVt-1+λYEAR+ωIND+ε （1）

模型（1）中，變量的下標t、t-1分別代表本期與滯后一期。其中，INV代表投資量；GROWTH代表公司成長機會，本文用主營業務收入增長率作為企業成長機會的替代變量；LEV代表資產負債率；FCF代表自由現金流；AGE代表公司上市年齡；SIZE代表公司規模；RET代表股票收益；YEAR代表年度變量；IND代表行業變量。

針對每一觀測值，按照模型（1）及相應的三個步驟，對投資量進行估算：

第一步，利用上述模型（1），借助于每個上市公司觀測值每個年度的實際INV和其他財務數據，按照分行業、分年度估算模型的系數。

第二步，利用第一步估算的系數及上市公司的實際財務數據，計算期望的投資量INV。

第三步，計算實際INV與INV的殘差，即△INV=INV-INV。如果殘差△INV> 0，則其值為投資過度；否則，其值為投資不足。

2.政治關聯影響投資類型的模型。為了檢驗政治關聯對不同類型投資的影響是否存在差異本文建立了如下Logit模型：

OINVi=α+βi1PC+βi2FCF+βi3GROWTH+βi4SIZE+βi5LEV+βi6PLU+λYEAR+ωIND+ε （2）

模型（2）中，OINVi代表各類別投資量過度投資的虛擬變量；政治關聯PC是主要的解釋變量，包括如下四種度量方法：（1）政治關聯虛擬變量PCDUM；（2）中央、地方政治關聯虛擬變量CENPC、LOCPC，也是對PCDUM的細分；（3）政治關聯賦值變量PCMAX；（4）廣義政治聯系的虛擬變量GPC。PLU代表董事長和總經理兩職合一虛擬變量。其他變量解釋與模型（1）相同。

（三）政治關聯影響投資類型的實證結果

表1列示了政治關聯與固定資產投資過度的Logit回歸結果，從LR值及P值看，各個模型整體顯著。表1的第（1）列揭示，固定資產投資過度的概率與PCDUM呈負相關，但并不顯著。第（2）列揭示，固定資產投資過度的概率與CENPC呈負相關，與LOCPC呈正相關，但均不顯著。第（3）及（4）列揭示，固定資產投資過度的概率與PCMAX與GPC均呈正相關，且均不顯著。從對表1第（1）～（4）列的實證結果分析中表明，政治關聯對民營上市公司的固定資產投資過度沒有顯著影響。

下頁表2列示了政治關聯與無形資產投資過度的實證結果。從LR值及P值看，各個模型整體顯著。下頁表2的第（1）列揭示，無形資產投資過度的概率與PCDUM在1%的水平上顯著正相關，說明政治關聯顯著導致了民營上市公司的無形資產過度投資。第（2）列揭示，無形資產投資過度的概率與CENPC正相關，但并不顯著，與LOCPC在1%的水平上顯著正相關，說明僅僅地方政治關聯對民營上市公司無形資產投資過度產生了顯著影響。第（3）列揭示無形資產投資過度的概率與PCMAX在1%的水平上顯著正相關，說明民營上市公司中的政治關聯強度越大，越可能導致無形資產投資過度。第（4）列揭示無形資產投資過度的概率與GPC在1%的水平上顯著正相關，說明廣義政治關聯顯著導致了民營上市公司無形資產投資過度。從對表2第（1）～（4）列的實證結果分析中，表明政治關聯對民營上市公司的無形資產投資過度產生了顯著影響。

表3列示了政治關聯與長期股權投資過度的實證結果。從LR值及P值看，各個模型整體顯著。表3的第（1）列揭示，長期股權投資過度的概率與PCDUM在1%的水平上顯著正相關，說明政治關聯顯著導致了民營上市公司的長期股權過度投資。第（2）列揭示，長期股權投資過度的概率與CENPC正相關，但并不顯著，與LOCPC在1%的水平上顯著正相關，說明僅僅地方政治關聯對民營上市公司無形資產投資過度產生了顯著影響。第（3）列揭示長期股權投資過度的概率與PCMAX在1%的水平上顯著正相關，說明民營上市公司中的政治關聯強度越大，越可能導致長期股權投資過度。第（4）列揭示長期股權投資過度的概率與GPC在1%的水平上顯著正相關，說明廣義政治關聯顯著導致了民營上市公司的長期股權投資過度。從對上頁表3第（1）～（4）列的實證結果分析中，表明政治關聯對民營上市公司的長期股權投資過度產生了顯著影響。

四、實證結果分析

（一）政治關聯與固定資產投資

政治關聯對民營上市公司的固定資產投資過度沒有顯著影響。這可能是因為一方面，由于公司外部利益相關者能夠相對容易地了解固定資產投資的規模、用途、風險和價值以及發現公司內部控制人在固定資產方面的非效率投資行為，因而對固定資產投資的監控就相對容易，這也使得公司內部控制人對固定資產的轉移相對困難，通過固定資產投資攫取的控制權收益就相對較低。另一方面，由于固定資產自身的約束性，即公司為了維持正常生產經營能力所必須投入的固定資產，其投資額的大小一般取決于公司的生產經營能力。所以公司對固定資產的投資要依公司本身的生產規模而定。因此，這種固定資產的有形性和約束性等特征在一定程度上抑制了公司內部控制人對固定資產的過度投資行為。

（二）政治關聯與無形資產投資

政治關聯顯著導致了民營上市公司的無形資產的過度投資。一方面，由于無形資產的無形性使得公司外部利益相關者對無形資產投資的可觀測性較低和監控難度較大，與此同時，也使得公司內部控制人通過無形資產投資攫取控制權收益的隱蔽性相對較高。另一方面，無形資產的酌量性，即公司經營者根據公司具體情況，確定無形資產的投資。也就是說，無形資產的投資并不受公司正常經營能力的約束。因此，無形資產的無形性和酌量性等特征也在一定程度上促進了內部控制人對無形資產過度投資的行為。

（三）政治關聯與長期股權投資

政治關聯對民營上市公司的長期股權投資過度產生了顯著影響。這可能是因為：第一，長期股權投資具有與無形資產投資相同的無形性特征，主要是公司外部利益相關者對長期股權投資難以觀察和監控。第二，長期股權投資主要是將公司資金轉移給被投資單位經營管理，從而增加了公司所有權控制層級，延長了代理關系鏈。因為公司內部控制人要受到被投資單位內部控制人的約束，所以就可能使公司內部控制人與被投資單位內部控制人建立起共享控制收益的分配機制，才能從長期股權投資中攫取控制權收益。第三，長期股權投資通常比其他類別投資的金額和風險大，然而有政治關聯的民營上市公司可以相對更容易的獲得融資，從而有足夠的資金去進行投資。即使投資失敗，使公司陷入財務困境時，有政治關聯的公司也能及時地獲得政府的優先救助。所以，政治關聯也促進了公司長期股權過度投資的行為。

結論

本文以民營上市公司2008—2011年期間關鍵高管的政治聯系為數據，實證研究了關鍵高管的政治關聯對民營上市公司的投資類型效率的影響。研究結果表明，政治關聯對民營上市公司的固定資產投資過度沒有顯著影響，而明顯導致了無形資產和長期股權過度投資的行為。不僅如此，政治關聯越強，無形資產和長期股權過度投資的概率越大。因此，為了進一步改善民營上市公司的投資效率，中國政府相關部門應該減少政治關聯的成本效應，盡快完善市場交易機制以及公司治理制度，促進中國民營上市公司各類投資的良性發展。

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[責任編輯 陳丹丹]