滬深300股指期權合約設計探討

摘 要：股指期權自誕生以來便發展迅速，交易量現已躍居世界衍生品市場首位。選取韓國Kospi200股指期權合約、印度SP CNX Nifty股指期權合約、歐洲Euro Stoxx 50股指期權合約、美國SP 500股指期權合約、臺灣Taiex股指期權合約為案例研究對象，就其合約條款設計予以介紹及總結，試圖探討出一個成功完整的股指期權合約范式，并將其與中國滬深300股指期權交易合約進行對比，進而論證中國合約的合理性及可完善性。

關鍵詞：金融衍生品；合約設計；滬深300股指期權

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）03-0079-07

引言

股指期權是一種新興的、復雜的金融衍生品。其在股票指數期貨合約的基礎上產生，股指期權的購買者可通過付給期權的出售方一筆期權費以取得在未來某個時間或者時間段，以某種價格水平買進或賣出某種股票指數合約的選擇權，是一種以一籃子股票組成的股票指數為標的物的期權交易。自1983年，芝加哥期權交易所推出全球第一只股指期權產品——SP100指數期權后，股指期權市場發展十分迅速，2002年其交易量就已超過了個股期權、股指期貨、個股期貨等其他股票衍生產品，2011年，全球股指期權交易量高達57.11億手，占據了全球衍生品市場的22.65%。國內學者針對股指期權的研究較少，主要集中在對中國開展股指期權的可行性分析（李剛、劉偉，2007）與韓國股指期權市場發展的經驗總結（崔曉健、邢精平，2008），這些研究從不同層面揭示了股指期權對金融衍生品市場尤其是股指期貨市場的補充與促進作用，論述了股指期權在中國發展的必要性與開展股指期權交易相關的對策建議（周勇、李硯秋，2006），為理論的進一步深化做了有益的積淀。然而，概觀所有文獻，與實踐中的迫切需求不相匹配的是，股指期權中關鍵的合約設計及合約設計的合理性等問題還尚未引起學界足夠關注，需要進一步的理論論證和案例研究，這也為本研究提供了廣闊的空間。

基于上述原因，本文以韓國等成熟市場的股指期權合約為案例著眼點，試圖回答滬深300股指期權交易合約是否符合中國金融市場發展狀況這一關鍵性問題，以期對滬深300股指期權交易合約進行進一步改進與完善。

一、研究設計

（一）研究方法

與量化研究相比，案例研究來源于實踐，沒有經過理論的抽象與精簡，是對客觀事務全面而真實的反應，有助于梳理在實踐過程中涌現且被傳統的統計方法所忽略的新現象。作為探索建議型研究，本文將在第三部分運用對同一類型的案例進行深度分析與對比繼而提煉經驗的多案例研究方法，該方法不依賴原有的文獻或經驗證據，十分適合本文所涉及的股指期權合約設計這類已有研究覆蓋較少，與現實條件聯系緊密的情況。具體到研究過程中，本文將在這一部分對成熟市場的股指期權合約進行具體條款分析并總結成功經驗。在第四部分，本文將運用拆分對比的方法將中國滬深300股指期權交易合約與第三部分總結的合約范式進行對比，進而討論中國合約的合理性與不足。

（二）案例選擇

針對所研究內容，本文選擇案例標準如下：（1）該股指期權合約必須屬于成熟的金融衍生品市場，監管機構與法律法規齊備；（2）該國股指期權市場發展良好，成長速度及市場占有率位居全球前列；（3）該股指期權合約發行已有一段時間，能夠取得全面與長期資料，使分析能夠順利進行；（4）該國與中國投資文化經濟發展具有可比與相似性，唯有如此才能對中國股指期權合約的設計有著借鑒作用。

基于上述標準，在單一案例分析中，本文選擇了韓國Kospi200股指期權合約作為典型合約案例。在全球市場中，韓國的股指期權市場發展最為迅猛，其推出時間雖不是最早的（在此之前美歐市場已有標普500指數期權、DAX30指數期權等產品，而亞洲市場也已有日經225指數期權、恒生指數期權等產品），但自1997年7月推出后，交易規模便呈現爆發式的增長，增速遠超過了同類產品，步入21世紀以來，韓國股指期權的成交量更是穩居世界榜首，是全球交投最活躍的股指期權產品。2011年韓國Kospi200股指期權交易量達36.72億手，占全球股指期權交易量的64.3%。發行后韓國Kospi200股指期權各年交易量（如圖1所示）。

此外，韓國與中國同屬東亞新興金融市場，投資者行為與心理同受傳統文化影響較深，在經濟體制演化與金融市場發展方面也有著相似之處。在多案例分析中，本文將選擇位列2011年全球股指期權成交最活躍的品種二至四位的SP CNX Nifty股指期權、Euro Stoxx 50股指期權、SP 500股指期權、Taiex股指期權作為案例。

（三）資料收集

為確保本文結論的科學性與準確性，本文所選資料都取自于各國交易所官方網站及WFE（World Federation of Exchange）。當公開資料中的一些數據信息相互矛盾無法統一時，以各國交易所公布的官方數據為準。

二、案例剖析

正如上文所述，本文將采取案例分析中的多案例分析方法，并進行案例之間的比較研究，以期得到成功的指數期權合約設計的成功范式。而多案例分析方法的第一步通常是選擇一個最為典型的案例進行單案例分析，并在此基礎上進一步確定分析重點，據此對后續案例進行有重點的資料收集和分析最終實現理論的充實性（Yin，2007）。因此，第一個案例的選擇對于整個研究過程有著極其重要的意義，本文選擇了韓國Kospi200股指期權合約作為分析起點，通過合約概況了解合約所需具備的條款項目，總結其設計中的成功經驗；其后的多案例分析將在前文的基礎上繼續對同樣發展勢頭良好的SP CNX Nifty股指期權、Euro Stoxx 50股指期權、SP 500股指期權、Taiex股指期權合約進行關鍵條款比較以期得到合約條款的一個基本范式。

（一）韓國Kospi200指數期權合約單案例分析

1.韓國Kospi200指數期權合約概況。從下頁表2中可以看出，一份成功完備的股指期權合約須具備標的指數、履約方式、合約乘數、交易時間、到期月份、權利金最小報價單位、最后交易日、結算方式、執行價格間距與合約序列、漲跌停板制度等十大條款。

2.合約設計成功經驗淺析。（1）標的指數波動率大。設計股指期權合約的第一步便是選擇標的指數，而選擇一個好的標的指數是股指期權合約是否成功的首要前提，因為標的指數的優劣以及交易者的接受程度直接影響到未來股指期權的交易量，Kospi200是韓國成分股票價格指數，由韓國證券交易所主要的200家上市公司市值加權計算而得，約占整個市場總值的85%。Kospi200指數相對其他產品，價格波動率較大，在過去一年全球市場中，Kospi200指數的波動率僅低于發生債務危機的歐洲市場指數，而高于美國、印度、臺灣、日本和香港市場主要指數，其中較大的波動率可以增加套期保值投資者和投機交易者的參與積極性，促進市場活躍程度。（2）交易費用與投資門檻較低。KRX對Kospi200指數期權的投資者設定了較低的投資門檻，1997年股指期權剛推出之時，韓國證券交易所設計了1 000萬韓幣的投資門檻，隨著亞洲金融危機的蔓延，投資門檻曾短暫地提高到了3000萬韓幣，限制中小投資者進行交易，經過三年市場培育后，韓國投資者已漸漸熟悉股指期權交易，至2000年1月，KRX將交易門檻降至1 000萬，韓幣進一步推動了Kospi200股指期權的發展。具體到Kospi200股指期權的交易門檻，按期權權利金0.01點，乘數為50萬韓元，那么期權價格則為5 000韓元，僅相當于28.25元人民幣。

Kospi200股指期權的交易費用也較低廉，與大多數國家衍生品市場中期權按合約交易量收取固定費用不同，韓國交易所與證券公司按期權權利金比率收取交易傭金，權利金越小，收費就越低。而經紀人之間為爭奪新客戶展開激烈競爭，使得這一比例一直保持在低水平。這也使得價格低廉的深度價外期權具有了很大的投機色彩，一旦小概率或黑天鵝事件發生導致深度價外期權變為價內期權，投資者便可以很小的投入換取巨額收益，因此深度價外期權的交易在韓國相當活躍。這種較低的投資門檻和交易費用與熱衷于投機的東亞文化十分契合，能夠吸引大量的個人投資者進入這一市場，并成為市場的主要參與力量之一。因此，Kospi200指數期權的凈買方一般為追求指數方向性的收益、投機收益或是資產保值的個人投資者和外國投資者，而凈賣出量巨大，能為市場提供了良好的流動性的信托公司、證券期貨公司、保險公司、養老基金則構成了期權凈賣方的主體，分工明確。

（二）多合約比較分析

單單完成對韓國Kospi200指數期權合約這一單一案例的概覽和成功經驗總結對于中國滬深300股指期權合約設計的指導而言過于局限，存在普適性不足的問題，并不能達到案例分析應有的理論飽和度，因此需要繼續對其他成熟市場的股指期權合約進行對比分析。

從表2中可以看出，一份成功完整的股指期權合約大致須具備十項條款，其中：

1.標的指數的選擇：此選擇多因各國股票市場而異，一般會選擇在各國具有相當知名度和市場認同度同時還具有充分的市場代表性、行業代表性和市場流動性的指數。該指數的成份股須權重適中、數量適中，行業分布廣、透明度高降低指數被操縱的可能性，避免不當牟利現象的發生。

2.履約方式：在目前世界上比較活躍的股指期權中，只有SP100指數期權和FTSE100指數期權為美式期權，這種期權合約交割過程較為復雜，同時也限制了期權賣方的操作，使其承擔較多無法預期的風險，因此大多數股指期權合約選擇只能在到期日行使權力的歐式期權。

3.合約乘數：合約價值等于合約乘數與標的物指數的乘積，合約乘數越大，合約價值越大，交易成本也越高，這就抬高了投資門檻，限制了一些中小投資者參與程度，不利于投資者利用股指期權合約進行套利或套期保值。因此股指期權合約成交量與合約價值大致上存在一定的線性關系，合約價值越小，市場越活躍，特別在新興市場尤為明顯。典型的如韓國Kospi 200指數期權、臺灣加權指數期權、印度SP CNX Nifty指數期權均屬于小面值合約，而SP500股指期權則屬于大面值合約。

4.交易時間：一般股指期權的交易時間基本與標的指數交易時間相同，個別股指期權會在標的指數的開盤前后延長交易時間。

5.到期月份：期權合約中的到期月一般分為自交易當月起的連續幾個近月，或隨后的3月、6月、9月、12月循環的幾個季月，或隨后的6月、12月循環的幾個半年月和隨后的幾個以12月循環的年月四種。一般情況下成熟的股指期權到期月設定較多，而新興市場的股指期權一般只設定近月和季月兩種。

6.權利金最小報價單位：最小報價單位過小一方面會使買賣價差變小，另一方面企業會減少內部報價的深度；最小報價單位過大則可能無法完全反映股指期權和標的指數間的供需關系。從海外市場來看全球多數股指期權的報價單位的設計從 0.05 ～10 點不等，既有固定最小報價單位，也有根據權利金的不同設置不同的最小報價單位。發達國家最小報價單位折合成期權價格后較新興國家價格更高。

7.最后交易日：鑒于股票市場經常存在月末效應，月末波動會比較大，交易較為活躍的幾種股指期權合約中除了印度的SP CNX Nifty股指期權將到期日放在月末外，其他齊全均將到期日放在到期月的月中旬即第二或第三周左右。

8.結算方式：各國股指期權皆采用現金結算的方式。現金結算是股指期權區別于其他商品期貨的根本特征，與股指期貨不同，股指期權市場中的股價指數很難以標準實物的形式進行交割，只能采用基于最后結算價格的現金差額的方式來進行最后的結算。

9.執行價格間距與合約序列：執行價格間距是指不同執行價格合約之間的差距。間距越小則同時掛牌交易的期權合約序列就會越多，交易量越分散。反之則序列數量越少，可供投資者選擇的執行價格就越少。一般來說，首先近月與季月合約的執行價格間距有所不同。通常季月合約相對近月合約的流動性要更弱一些，波動性更大。因此季月合約的執行價格間距相對近月合約要更大，從各個市場的情況來看，季月合約的執行價格間距通常是近月合約的兩倍；其次，執行價格間距的跟當前的股票指數價格有關系：一般股票指數的點位數較高，其執行價格間距也會相對較大，較多的股指期權設置執行價格間距，都會根據不同的指數點位，劃分不同的檔位來確定；最后，為了避免在波動率較大的市場中因股指的波動，而頻繁地掛出新合約，使掛牌的合約序列增多，導致成交量的分散的現象出現，在波動率較高的市場，其執行價格間距也會設置相對大一點。近月合約執行價格間距與指數點位的比值設置通常在1%～2%左右。

合約序列的設置主要需符合標的指數的日振幅水平。合約序列的執行價需要覆蓋掉標的指數日振幅區間，這樣才不至于日內頻繁掛出新的合約。在成熟的股指期權市場中，其合約一般以新合約上市前一交易日的收盤價為基準，首先設立一個平價期權，再根據執行價格間距在評價期權兩邊各設置若干價內與價外期權合約，從而爭取覆蓋歷史數據80%以上的振幅。

10.漲跌停板制度：設置漲跌停板的主要目的在于防止市場的過度波動和定價偏差從而促進市場的穩定，恰當的漲跌停板能夠抑制市場異常波動，增加流動性。歐美成熟市場基本沒有漲跌停制度，只有一些新興市場股指期權交易設置了漲跌停板，其中Kpspi200 指數期權采用的是斷路器制度，TAIEX采用漲跌停板制度，Nikkei 225指數期權同時采用了斷路器和漲跌停板制度。

基于對國際市場中5份成功的股指期權合約條款的對比分析后，我們可以對一份完整成功的之期權合約條款范式進行大致的描述（見下頁表8）：

三、中國滬深300股指期權交易合約的討論及改進

中國目前已經開始進入股指期權內部測試階段，開展試點的期貨公司已開始由內部人員使用若干賬號進行模擬交易（見下頁表9）。

（一）合約設計合理點

通過中國滬深300股指期權交易合約的具體條款與上文所討論的股指期權合約范式進行對比，不難得出中國股指期權合約設計還是較為合理的，這具體表現在：

1.標的物選取合理：滬深 300 指數由中國滬深兩個交易所共同推出，能夠基本反應中國股市整體面貌；其成份股能夠涵蓋中國股市大部分重要的行業和重點企業；滬深 300 指數具有相當的知名度和市場認同度，它的成分股具有市場代表性，數量適中，透明度和流動性好。

2.合約乘數適中：中國滬深300指數期權的合約乘數為100點，按當前2 000點左右計算，合約價值約為20萬，既能保證機構投資者進行套期保值，又能保證投機者積極入市，同時限制散戶過度參與，符合中國經濟現狀。

3.執行價格間距適中：滬深300股指期權和其他新興國家股指期權類似，對近月與季月合約設置了不同的執行價格間距。從執行價格間距的設定及與指數的比例來看，其與TAIEX指數期權和SP CNX Nifty指數期權基本一致，約為 2%左右，符合當前2 000點左右的點數及波動率。相對其他市場標的指數偏高的情況，執行價格間距適中。

4.到期月份符合新興市場定位：中國作為新興市場國家，股市規模有限，短期投資者較多，因此到期月以近月為主，而兩個月的季月合約又可以滿足一部分中長期套期保值的需求，與短期相互配合。這種到設定符合中國金融市場定位，也與滬深300股指期貨到期月的設置保持一致。

（二）合約設計改進

雖然滬深300股指期權仿真交易合約在總體上與中國金融市場發展水平相適應，也與滬深300股指期貨合約在多個細節點上保持一致，但其與成熟市場相比，仍有一定的改進空間。

1.對合約序列未給出明確規定。根據中國情況，自2005年上市后，滬深300指數的日振幅大部分在150點以內，因此如果合約序列可以設置為能夠覆蓋150點的振幅，根據近月合約執行價格間距 50點的條款，在1 個價平的基礎上再加上3個價內，3個價外期權即可覆蓋 150 點的日振幅。而按照季月合約執行價格間距 100 點的參考值，在1 個價平的基礎上再掛 2 個價內，2 個價外即可。

2.合約條款應更具靈活性。在一些成熟的股指期權市場中，合約條款設定更加細致，更具靈活性，如在權利金最小報價單位的規定中，滬深300指數期權采用的是固定最小報價單位，而TAIEX指數期權、SP 500指數期權、Kospi 200指數期權合約中，普遍采用的是根據權利金的不同來設定最小報價單位。

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