IPO新政：信息披露成關注重點

自從2012年11月2日浙江世寶后到2013年的春節前，沒有一家公司再能得到掛牌上市的機會。擬發行的公司視乎進入了冰河世紀，所謂的IPO堰塞湖更像一座巨大冰山，它的寒冷和巨大不會如春晚那英的歌曲《春暖花開》那樣美好的景色而冰雪消融，更像馬云所說的：后天很美好，但是大多數人將死在明天晚上。

2012年12月28日證監會《關于做好首次公開發行股票公司2012年度財務報告專項檢查工作的通知》開啟了破冰之舉，也讓很多的擬發行公司走上了不歸路，與上市的大門漸行漸遠。

2013年2月7日晚，證監會發布消息，截止沈陽東管電力科技集團股份有限公司遞交終止審查申請，進入終止審查程序的企業總數達到17家。其中主板企業6家、創業板企業11家。撤單企業在增加，新增申請企業在減少，但是排隊的企業仍然有875家。其中滬市主板180家、深市主板363家、創業板332家。他們的狀態分別為初次遞交材料的企業、落實反饋意見的企業、等待上會的企業和已經過會但仍未發行的企業。

那么如何判斷新政背景下排隊企業的發行前景呢？這需要我們對2012年前后開始的“郭氏新政”進行梳理。郭樹清任證監會主席后面對的是IPO諸多頑疾：新股發行中出現的透明度低、定價水平高、市場爆炒、業績變臉、利益輸送等。

新政頻出

制度變革始于2012年元旦前。

一、2011年12月證監會發布了《關于調整預先披露時間等問題的通知》，要求發行人將預先披露時間提前到反饋意見落實后、初審會之前。這項政策將IPO信息披露的時間點向前調整了一個月，這樣輿論監督有了充分的時間，與此同時，證監會還公布了在審企業名單。新的信息披露政策給程序透明和信息公開帶來的了實實在在的改進，而非走過場和形式化。例如2012年6月1日，從事制藥裝備業的楚天科技股份有限公司再次闖關創業板發審委。本該在去年12月13日上會的楚天科技，因“尚有相關事項需要進一步落實”，決定取消發審委審核。據了解，楚天科技當日臨陣撤退，是因其原來股東在上會當天攜材料到證監會實名信訪舉報，舉報內容涉及業績造假、股權轉讓等多個方面。隨后，證監會派員前往企業稽核。

二、繼信息披露環節改革后是對發行定價予以規范：2010年滬深股市上市時攤薄市盈率超過50倍的公司229家，新研股份達到150倍。2011年市盈率超過50倍的公司有95家，其中4家超過100倍。2012年定價方法改革后，當年僅有4家市盈率超過50倍的公司，定價最高的是創業板天山生物56.5倍，最低的是浙江世寶7倍。新股定價方法改革是2012年2月，證監會以委托第三方機構計算行業平均市盈率，來指導投資和新股定價。接下來2月20日，深交所迅速反應率先發布了深市公司行業平均市盈率。新股發行定價的價值回歸，使顯失公平的一二級市場投資收益失衡趨向公平。

三、2012年一系列新政還包括《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》（2012年第10號），《關于進一步提高首次公開發行股票公司財務信息披露質量有關問題的意見》（2012年第14號）。上述指導意見以信息披露為中心，強化提高信息披露質量要求，關注企業的自我交易，關聯方代付成本與保薦機構、PE機構、關聯方等利益群體發生交易，體外資金支付貨款，壓低員工薪金，調控期間費用等不規范行為。同時明確會計師事務所、簽字會計師，還有保薦機構、保薦代表的責任。并且進一步完善和落實了中介機構責任追究機制。

四、直擊財務造假，“專項檢查”使擬上市公司面臨財務大考。2012年12月28日證監會發布《關于做好首次公開發行股票公司2012年度財務報告專項檢查工作的通知》。通知明確要求中介機構對12項財務報表粉飾和利潤操縱情形進行嚴格檢查。中介核查截止到3月31日，然后證監會進行重點抽查。

業務造假由來已久，不斷有造假企業闖關成功，本來老實本分的企業為了能成功上市，也來效仿。自我交易、關聯方串通交易、推遲折舊、低估壞賬、PE突擊貢獻營業額、利益方代付成本、偽造客戶、壓低薪酬、混淆成本等等手段花樣百變。但是這樣的企業上市后虛假業績不能持續，很快就開始變臉。2010年新發行的345家公司中，次年有116家業績下滑，變臉企業達到34%。2011年新發行276家企業，在2012年三季報中業績下滑的達到137家，下滑企業比例達到50%。財務造假致使業績大幅度下滑的企業不斷增加，已經到了非整治不可的地步。

在上述業績變臉狀況中，部分保薦機構和會計師事務所難辭其咎。本次核查工作仍由他們負責操作，但是證監會給予了警示，自通知下發后，中介機構仍未盡責履職的，一經發現并查證核實將依法予以嚴懲。

通知發出的第7天，2013年元旦假期剛結束的1月4日，證監會便開出處罰通知，由于科恒股份、南大光電兩家公司在2012年三季度上市后業績便大幅度下滑，兩家公司的保薦人國信證券、太平洋證券被證監會出具警示函，4位保薦代表人受到處罰。

案例剖析

新政的實施是還資本市場以公平交易，還信息披露以對稱、真實、準確、完整，還擬上市企業一個誠信、平等競爭的環境。新政注定會讓一部分業績造假、道德缺失的企業遠離資本市場。在凈化資本市場環境的同時讓積累的堰塞湖水位下降到安全位置。證監會提出保留一部分、分流到新三板一部分、清退一部分的治理思路。證監會公布《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》，在新三板市場引入做市商制度，意在活躍交易，分流擬上市企業進入場外交易市場。同時通過清退一部分問題公司以凈化資本市場。

從在此前后被否的案例身上，更能直觀地了解到證監會的關注重點。

案例一：日升數控：獨立性欠缺（于2012年5月22日上會，被否）

被否原因：創業板發審委在審核中關注到，實際從事機械、機械零配件鑄造及加工業務的公司，多數控制人與原國有企業新鄉機床廠有業務、管理、人員上的承繼關系；報告期內關聯企業與日升數控股份持續存在多項關聯交易，交易的必要性存疑。

案例二：廣視科技：業務體系完整存瑕疵（于2012年5月3日上會，被否）

被否原因：2009年10月，北京東方廣視科技股份有限公司將原全資子公司東莞市維視電子科技有限公司股權轉讓給深圳市威久工貿發展有限公司，轉讓后，東莞市維視電子科技有限公司繼續為廣視科技提供機頂盒的外協加工，并代購部分輔料。2009年至2011年，公司與其交易金額分別為900.48萬元、1734.43萬元、1872.87萬元，占當期外協金額的比例分別為89.14%、79.81%、35.09%。報告期內公司轉讓子公司東莞市維視電子科技有限公司股權前后與其交易金額較大，業務體系的完整性存在瑕疵。

案例三：佳利電子：與大股東糾纏不清（于2012年5月25日上會，被否）

被否原因：2009年至2011年，佳利電子股份有限公司與控股股東存在著相互代付電費、共用商標、大額資金拆借等行為。創業板發審委認為，公司與控股股東持續存在上述情形與《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》的規定不符。

案例四：海瀾之家：關聯交易導致獨立性欠缺（于2012年4月18日上會，被否）

海瀾之家IPO被否的反饋文件，不同于之前市場揣測的“庫存過高、存貨周轉率低，導致持續盈利能力難判斷”等原因，證監會對其不予放行的主因在于存在關聯交易導致獨立性欠佳。

反饋文件披露，證監會發審委認為，海瀾之家的控股股東海瀾集團曾是上市公司凱諾科技股份有限公司的控股股東，2009年、2010年，凱諾科技的三家主要供應商與海瀾之家、海瀾集團存在業務或資金往來，而IPO申報材料和海瀾之家公司代表、保薦代表人的現場陳述未就上述具體事項作出充分、合理解釋。因此，發審委認為公司獨立性存在缺陷。（作者系中國注冊會計師）