IPO新政：信息披露成關(guān)注重點

自從2012年11月2日浙江世寶后到2013年的春節(jié)前，沒有一家公司再能得到掛牌上市的機會。擬發(fā)行的公司視乎進入了冰河世紀，所謂的IPO堰塞湖更像一座巨大冰山，它的寒冷和巨大不會如春晚那英的歌曲《春暖花開》那樣美好的景色而冰雪消融，更像馬云所說的：后天很美好，但是大多數(shù)人將死在明天晚上。

2012年12月28日證監(jiān)會《關(guān)于做好首次公開發(fā)行股票公司2012年度財務(wù)報告專項檢查工作的通知》開啟了破冰之舉，也讓很多的擬發(fā)行公司走上了不歸路，與上市的大門漸行漸遠。

2013年2月7日晚，證監(jiān)會發(fā)布消息，截止沈陽東管電力科技集團股份有限公司遞交終止審查申請，進入終止審查程序的企業(yè)總數(shù)達到17家。其中主板企業(yè)6家、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)11家。撤單企業(yè)在增加，新增申請企業(yè)在減少，但是排隊的企業(yè)仍然有875家。其中滬市主板180家、深市主板363家、創(chuàng)業(yè)板332家。他們的狀態(tài)分別為初次遞交材料的企業(yè)、落實反饋意見的企業(yè)、等待上會的企業(yè)和已經(jīng)過會但仍未發(fā)行的企業(yè)。

那么如何判斷新政背景下排隊企業(yè)的發(fā)行前景呢？這需要我們對2012年前后開始的“郭氏新政”進行梳理。郭樹清任證監(jiān)會主席后面對的是IPO諸多頑疾：新股發(fā)行中出現(xiàn)的透明度低、定價水平高、市場爆炒、業(yè)績變臉、利益輸送等。

新政頻出

制度變革始于2012年元旦前。

一、2011年12月證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整預(yù)先披露時間等問題的通知》，要求發(fā)行人將預(yù)先披露時間提前到反饋意見落實后、初審會之前。這項政策將IPO信息披露的時間點向前調(diào)整了一個月，這樣輿論監(jiān)督有了充分的時間，與此同時，證監(jiān)會還公布了在審企業(yè)名單。新的信息披露政策給程序透明和信息公開帶來的了實實在在的改進，而非走過場和形式化。例如2012年6月1日，從事制藥裝備業(yè)的楚天科技股份有限公司再次闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委。本該在去年12月13日上會的楚天科技，因“尚有相關(guān)事項需要進一步落實”，決定取消發(fā)審委審核。據(jù)了解，楚天科技當日臨陣撤退，是因其原來股東在上會當天攜材料到證監(jiān)會實名信訪舉報，舉報內(nèi)容涉及業(yè)績造假、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等多個方面。隨后，證監(jiān)會派員前往企業(yè)稽核。

二、繼信息披露環(huán)節(jié)改革后是對發(fā)行定價予以規(guī)范：2010年滬深股市上市時攤薄市盈率超過50倍的公司229家，新研股份達到150倍。2011年市盈率超過50倍的公司有95家，其中4家超過100倍。2012年定價方法改革后，當年僅有4家市盈率超過50倍的公司，定價最高的是創(chuàng)業(yè)板天山生物56.5倍，最低的是浙江世寶7倍。新股定價方法改革是2012年2月，證監(jiān)會以委托第三方機構(gòu)計算行業(yè)平均市盈率，來指導(dǎo)投資和新股定價。接下來2月20日，深交所迅速反應(yīng)率先發(fā)布了深市公司行業(yè)平均市盈率。新股發(fā)行定價的價值回歸，使顯失公平的一二級市場投資收益失衡趨向公平。

三、2012年一系列新政還包括《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》（2012年第10號），《關(guān)于進一步提高首次公開發(fā)行股票公司財務(wù)信息披露質(zhì)量有關(guān)問題的意見》（2012年第14號）。上述指導(dǎo)意見以信息披露為中心，強化提高信息披露質(zhì)量要求，關(guān)注企業(yè)的自我交易，關(guān)聯(lián)方代付成本與保薦機構(gòu)、PE機構(gòu)、關(guān)聯(lián)方等利益群體發(fā)生交易，體外資金支付貨款，壓低員工薪金，調(diào)控期間費用等不規(guī)范行為。同時明確會計師事務(wù)所、簽字會計師，還有保薦機構(gòu)、保薦代表的責任。并且進一步完善和落實了中介機構(gòu)責任追究機制。

四、直擊財務(wù)造假，“專項檢查”使擬上市公司面臨財務(wù)大考。2012年12月28日證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于做好首次公開發(fā)行股票公司2012年度財務(wù)報告專項檢查工作的通知》。通知明確要求中介機構(gòu)對12項財務(wù)報表粉飾和利潤操縱情形進行嚴格檢查。中介核查截止到3月31日，然后證監(jiān)會進行重點抽查。

業(yè)務(wù)造假由來已久，不斷有造假企業(yè)闖關(guān)成功，本來老實本分的企業(yè)為了能成功上市，也來效仿。自我交易、關(guān)聯(lián)方串通交易、推遲折舊、低估壞賬、PE突擊貢獻營業(yè)額、利益方代付成本、偽造客戶、壓低薪酬、混淆成本等等手段花樣百變。但是這樣的企業(yè)上市后虛假業(yè)績不能持續(xù)，很快就開始變臉。2010年新發(fā)行的345家公司中，次年有116家業(yè)績下滑，變臉企業(yè)達到34%。2011年新發(fā)行276家企業(yè)，在2012年三季報中業(yè)績下滑的達到137家，下滑企業(yè)比例達到50%。財務(wù)造假致使業(yè)績大幅度下滑的企業(yè)不斷增加，已經(jīng)到了非整治不可的地步。

在上述業(yè)績變臉狀況中，部分保薦機構(gòu)和會計師事務(wù)所難辭其咎。本次核查工作仍由他們負責操作，但是證監(jiān)會給予了警示，自通知下發(fā)后，中介機構(gòu)仍未盡責履職的，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)并查證核實將依法予以嚴懲。

通知發(fā)出的第7天，2013年元旦假期剛結(jié)束的1月4日，證監(jiān)會便開出處罰通知，由于科恒股份、南大光電兩家公司在2012年三季度上市后業(yè)績便大幅度下滑，兩家公司的保薦人國信證券、太平洋證券被證監(jiān)會出具警示函，4位保薦代表人受到處罰。

案例剖析

新政的實施是還資本市場以公平交易，還信息披露以對稱、真實、準確、完整，還擬上市企業(yè)一個誠信、平等競爭的環(huán)境。新政注定會讓一部分業(yè)績造假、道德缺失的企業(yè)遠離資本市場。在凈化資本市場環(huán)境的同時讓積累的堰塞湖水位下降到安全位置。證監(jiān)會提出保留一部分、分流到新三板一部分、清退一部分的治理思路。證監(jiān)會公布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司管理暫行辦法》，在新三板市場引入做市商制度，意在活躍交易，分流擬上市企業(yè)進入場外交易市場。同時通過清退一部分問題公司以凈化資本市場。

從在此前后被否的案例身上，更能直觀地了解到證監(jiān)會的關(guān)注重點。

案例一：日升數(shù)控：獨立性欠缺（于2012年5月22日上會，被否）

被否原因：創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委在審核中關(guān)注到，實際從事機械、機械零配件鑄造及加工業(yè)務(wù)的公司，多數(shù)控制人與原國有企業(yè)新鄉(xiāng)機床廠有業(yè)務(wù)、管理、人員上的承繼關(guān)系；報告期內(nèi)關(guān)聯(lián)企業(yè)與日升數(shù)控股份持續(xù)存在多項關(guān)聯(lián)交易，交易的必要性存疑。

案例二：廣視科技：業(yè)務(wù)體系完整存瑕疵（于2012年5月3日上會，被否）

被否原因：2009年10月，北京東方廣視科技股份有限公司將原全資子公司東莞市維視電子科技有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳市威久工貿(mào)發(fā)展有限公司，轉(zhuǎn)讓后，東莞市維視電子科技有限公司繼續(xù)為廣視科技提供機頂盒的外協(xié)加工，并代購部分輔料。2009年至2011年，公司與其交易金額分別為900.48萬元、1734.43萬元、1872.87萬元，占當期外協(xié)金額的比例分別為89.14%、79.81%、35.09%。報告期內(nèi)公司轉(zhuǎn)讓子公司東莞市維視電子科技有限公司股權(quán)前后與其交易金額較大，業(yè)務(wù)體系的完整性存在瑕疵。

案例三：佳利電子：與大股東糾纏不清（于2012年5月25日上會，被否）

被否原因：2009年至2011年，佳利電子股份有限公司與控股股東存在著相互代付電費、共用商標、大額資金拆借等行為。創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委認為，公司與控股股東持續(xù)存在上述情形與《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》的規(guī)定不符。

案例四：海瀾之家：關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致獨立性欠缺（于2012年4月18日上會，被否）

海瀾之家IPO被否的反饋文件，不同于之前市場揣測的“庫存過高、存貨周轉(zhuǎn)率低，導(dǎo)致持續(xù)盈利能力難判斷”等原因，證監(jiān)會對其不予放行的主因在于存在關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致獨立性欠佳。

反饋文件披露，證監(jiān)會發(fā)審委認為，海瀾之家的控股股東海瀾集團曾是上市公司凱諾科技股份有限公司的控股股東，2009年、2010年，凱諾科技的三家主要供應(yīng)商與海瀾之家、海瀾集團存在業(yè)務(wù)或資金往來，而IPO申報材料和海瀾之家公司代表、保薦代表人的現(xiàn)場陳述未就上述具體事項作出充分、合理解釋。因此，發(fā)審委認為公司獨立性存在缺陷。（作者系中國注冊會計師）