實物期權理論在房地產投資決策中的作用

□文/方 智

（江西理工大學經濟管理學院 江西·贛州）

引言

近年來，隨著我國房地產行業的蓬勃發展，房地產市場也逐漸走向成熟。但市場競爭的不斷加劇、市場環境的不斷變化給房地產業的發展帶來了諸多不確定的因素，商品住宅價格在2005～2011年間，出現了多次大幅波動現象，國家和地方政府對房地產的宏觀調控政策頻頻出臺。抑制經濟過冷與防治經濟過熱的矛盾一直伴隨著我國經濟，經濟環境、市場環境以及消費者購房心理狀態等因素的變化，都給房地產業增添了更多的不確定因素，這就使得房地產的投資決策變得異常重要。

投資是政府、企業和投資者的重要經濟活動，在投資前怎樣判斷項目投資的合理性是許多投資決策者所面臨的問題。在傳統的決策方法中一般采用凈現值法、投資收益率法和回收期法等方法進行判斷。這些分析方法均為投資者決策提供了量化依據，其中應用最多的是凈現值法。凈現值法既考慮了資金的時間價值，又反映了投資的全過程，是一種簡單、易于操作的決策方法，但當我們將實物期權理論創造性地應用于產業項目投資決策領域，并形成了一種新的更合理的決策思維和方法時，傳統的凈現值法便暴露出了其局限性。在此，我們可以用實物期權法來彌補凈現值法的不足和局限性。

一、實物期權理論的含義和應用

（一）期權和實物期權的內涵。期權是一項選擇權，購買者在支付一定數額的期權費后，即擁有在某一特定期間內以某一既定的價格買賣某種特定商品（如金融證券）的權利，但又無實施這種權利（即必須買進或賣出）的義務。

實物期權法是指企業或個人在進行投資決策時擁有的、能根據在決策時尚不確定的因素改變行為的權利，廣義的理解可以認為是企業對投資的選擇權。

（二）實物期權在房地產投資中的應用。房地產項目投資具有明顯的實物期權性質，在房地產投資決策過程中，運用實物期權理論充分挖掘項目隱含的期權價值，就不會導致投資人低估項目的價值，從而能正確地對投資項目進行評估。若將項目投資的權利看成期權，運用實物期權理論定量研究房地產開發項目的期權，則投資項目的價值就可以劃分成兩部分：一部分是不考慮投資項目期權價值的價值，這種價值正是傳統投資決策方法的凈現值；另一部分就是投資項目的期權價值。因此，引入實物期權理論后，投資項目的價值可以寫成：投資項目價值=傳統決策方法的凈現值+投資項目的期權價值。

二、實物期權法的優越性（和NPV法對比分析）

（一）凈現值法分析及其不足。凈現值法（NPV）是房地產投資決策的傳統方法，但這種方法缺乏對房地產不確定性因素與利益、損失之間關系的充分考慮，已經不能成為目前房地產投資決策過程中的有效解決方案，需要新的決策方法。凈現值法的計算公式為：

式中，CI：現金流入，CO：現金流出，（CICO）：第t年凈現金流量，i：基準折現率（首期投入計算時t=0，投入后的第一年現金流量，t=1）。若項目方案為單一項目時，NPV＞0則表示可以接受；NPV＜0則表示拒絕。若項目方案為多項目時，按照凈現值最大的原則，優先考慮凈現值大的方案。

NPV法存在著一定的缺陷和局限性：1、不可逆性。房地產投資是不可回收性的，即一旦做出投資決策，至少那部分固定資金會變為沉默成本，使投資具有不可逆性的特點。就算改變投資方向，這部分沉默成本也無法收回。而NPV法沒有充分考慮到這一點；2、不確定性。由于房地產開發本身具有周期長、投資大以及市場變化快的特點，因此整個投資決策中充滿了不確定性因素，這種不確定性還來自國家政策、經濟等宏觀因素的影響，也包括行業、競爭對手等微觀環境的制衡。NPV法沒有應對這一變化的具體措施；3、基準折現率i的確定。i的定值對于項目投資決策具有重要的意義，但在現實中這一點是很難做到的，這也就影響了投資決策的準確性。

（二）實物期權法分析的優點

1、傳統的投資方法是從靜止的觀點來進行投資決策的，投資核算固定，管理僵硬，只用簡單的指標來判斷投資是否可行。實物期權法彌補了這些缺陷，而且充分考慮了項目的柔性價值。

2、實物期權法增強了對房地產投資決策期權特征的分析。房地產投資的不確定性是實物期權創造價值的基本條件。往往不確定性越高，實物期權價值越高，項目投資機會越大，實物期權法也越優于傳統評價方法。

表1 預計現金流量表（單位：萬元）

3、實物期權法加強企業對未來預期判斷的科學性。房地產企業將目光集中到利潤最大化上，對投資的不確定性因素缺乏合理的考慮，對存在的預期風險考慮欠缺，盲目投資加大風險。而實物期權法利用期權的特性，將未來項目成長機會具有的價值考慮在內，避免投資行為受短期事件或者誤導性信息的影響，使整個評價具有預測性、科學性以及準確性。

三、建立實物期權模型（基于案例進行分析）

對一個投資項目進行評價時，其價值由兩部分構成，一是以現金流量折現表示的直接獲利能力的大小；二是該項目投資管理彈性的價值。前者用項目的凈現值（NPV）表示，后者用期權溢價（OP）表示。即：

其中，ENPV：項目價值；NPV：項目的凈現值；OP：項目的期權溢價。

NPV可用傳統的凈現值法求得，我們引入布萊克-斯科爾斯（Black-Scholes）定價模型來確定OP的價值。

Black-Scholes定價公式：

C：期權的初始合理價格；S：金融資產現值；N（）：標準正態累積分布概率函數；K：到期執行價格；r：連續復利計算的無風險利率；T：期權有效期；t：期權執行時間；ln（）：復數的自然對數；σ2：價格波動率的年度化方差。其中：

根據上面的遞推公式，我們可以計算出期權的初始合理價格C，即項目的期權溢價OP，從而計算出整個項目的價值ENPV。下面以一個投資項目為例，先以凈現值法來進行評價，再運用實物期權法進行修正，來說明實物期權理論在房地產投資決策中的應用。

［案例應用］某城市地標建筑的整體地下商鋪招租，ABC公司董事會就投資該項目的可行性進行討論，項目租期10年，要求立即投入保證金和商鋪改造及招商資金共3，000萬元，待市場成熟后，為提升整體商鋪形象，計劃在第6年初追加投資1，000萬元。假設該項目價值年波動率為20%，同期國庫券年利率為10%，各年產生的預計現金流如表1所示。（表1）運用實物期權定價模型來評估該項目，已知條件為：到期執行價格K=1000，T-t=5，項目價值波動率σ=20%，r=10%。則，金融資產現值：

所以，項目的期權溢價OP=800.29×N（0.8435）-606.53×N（0.3963）=243.95（萬元）

項目價值ENPV=NPV+OP=-181.76+243.95=62.19（萬元）

根據計算結果，當考慮項目投資隱含的期權價值時，該項目投資是可行的。

四、結語

實物期權方法很好地解釋了企業在投資決策行為中，如何解決不確定性與經濟效益的關系，是建立在不確定性基礎之上，可以使得企業能夠一方面控制不確定性帶來的損失，另一方面享受由不確定性帶來的收益。這種方法彌補了傳統投資決策方法的缺陷，可以對房地產市場存在的不確定因素進行充分考慮，從而

減少房地產企業投資決策的風險。

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