房地產干預政策沖擊效果評價

張娟鋒，任超群，賈生華，虞曉芬

(1.浙江工業大學經貿管理學院，浙江杭州310023;2.浙江大學房地產研究中心，浙江杭州310027)

發展轉型國家房地產市場有著極為相似的特點，城市化帶動房地產投資與資產價格的快速增長，房地產價格特別是住房價格的增長包含著經濟發展帶來的資產增值，也包含著過度投資所帶來的價格泡沫。為防范房地產價格泡沫所策動的宏觀經濟波動風險，對房地產市場進行干預成為必然選擇。然而，干預政策的效果與預期是否一致?是否能夠有效抑制房地產價格泡沫?短期作用和長期效果是否一致?對于干預政策沖擊效應的量化評價有助于回答這些問題。干預政策經過較長的時間后，其沖擊效應已經完全釋放并可測量，本文選擇我國房地產宏觀調控中2003、2005 和2006年三個事件，以事件研究法的思路評估這些事件對于全國和城市層面房價與交易量的短期與長期沖擊效應。第一部分回顧和評述了三個干預事件，第二部分提出基于事件研究法的研究思路和分析方法，第三部分給出干預事件沖擊效應的實證分析結果，最后總結干預政策影響的規律。

一、干預事件回顧與評述

(一)2003年6月至8月:“121”信貸干預事件

2003年6月到8月期間，央行發布了兩項與房地產市場有關的政策，一是2003年6月5日，《中國人民銀行關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》，標志著我國房地產業政策基調由培育轉為調控，也標志著政府對于房地產市場干預的開始。從短期來看，供給方信貸緊縮對住房開發企業造成了較大的信貸壓力。需求方信貸管理雖然隱含了對住房需求的分類管理，但是由于缺少實施細則和統一規定，實施效果難以預測。從長期來看，“121 文件”以后，商業銀行提高了供給方信貸門檻，住房開發的資金成本提高，且產業集中度也進一步加強，在需求不變的條件下，有可能造成房價上漲。央行主導的信貸政策表明了政府調控房價增長過快，防范房地產過度投資的意圖。

(二)2005年3月至5月:“國八條”干預事件

2005年3月到5月期間，國務院開始對房地產市場進行第一次綜合調控。相繼出臺系列性的政策，包括:(1)自2005年3月17日起，調整商業銀行自營性個人商品住房貸款政策，提高商品住房抵押貸款利率下限和首付款比例，公積金貸款利率也相應提高;(2)3月26日，國務院辦公廳轉發《建設部等部門關于切實穩定住房價格的通知》;(3)4月27日，國務院常務會議提出“加強房地產市場引導和調控的八項措施”(簡稱“國八條”)。“國八條”成為這次干預事件的標志性文件，提出把解決房地產投資規模和價格上升幅度過大的問題，作為當前加強宏觀事件的一個突出任務，并提出了加強房地產市場引導和調控的八條措施。總的來說，國務院實施的第一次綜合調控，以打擊投機、引導需求、加速供給、完善制度為目標，通過連續性、組合式的政策工具改變市場參與者對房價繼續上漲的預期，試圖在短期和長期內促使房價下降。

(三)2006年5月至6月:“國六條”干預事件

2006年5月到6月期間，繼2005年的第一次綜合調控之后，國務院再次主導了第二次綜合調控。這一階段政府調控的重點轉移到調整住房供應結構方面，主要政策包括:(1)2006年5月17日，國務院常務會議提出了促進房地產業健康發展的六條措施(簡稱“國六條”)，“國六條”是這次干預的標志性文件;(2)5月24日，國務院辦公廳轉發建設部等部門《關于調整住房供應結構穩定住房價格意見》的通知。這次調控的重點是調整住房結構，抑制對于住房的投資性需求，試圖進一步穩定開發商、消費者與投資者多方市場參與主體對房地產市場的長期預期，抑制房地產投資與消費的過熱勢頭。

二、研究思路和方法

(一)事件研究法的分析思路

Fama 等學者1969年提出的事件研究法起初應用于股票市場上突發事件對于股價的影響，此后事件研究法逐步被用于宏觀經濟、會計和金融領域，測量特殊事件對于市場價格的沖擊效應［1－4］。近年來事件研究法的思路被應用于外部事件對于房地產市場的影響，在有效市場的假設下市場價格對于新信息能夠非常迅速地進行調整，國外學者關注的外部事件包括自然災害［5－7］和環境污染［8－10］等，也有學者開始關注政治的不穩定性、金融危機和地方病對于房地產價格的影響。研究結果表明負外部事件(如災害或者污染)對房地產價格有長期的負面影響［11－12］。

時間序列事件分析模型作為一種政策評價方法已被廣泛應用于評估各類干預事件(包括政府政策、突發事件等)對價格等宏觀經濟變量的動態影響［13－14］。事件分析模型的核心問題是選擇合適的事件函數ft，j來分離干預事件對被解釋變量的影響。干預事件可以用單位脈沖函數或單位躍遷函數來描述，它們的表達式分別如(1)和(2)所示，T 表示干預事件發生的時刻，且T 即可以是1 個時間點，也可以是連續的數個時間點。

(二)模型設定與干預事件變量形式

住房價格和交易量的影響因素很多，多變量事件分析模型用包括宏觀經濟基本面在內的諸多解釋變量刻畫房價(或交易量)均衡水平的變動規律，較為符合我國房價和交易量變動的實際情況。同時，由于我國的住房市場近年來正在經歷體制轉軌，各類制度變遷都無形中改變著房價的運行規律，用干預事件前模擬得到的均衡房價運行軌跡可能并不適合事件后的情況，因此本研究采用了全樣本建模的方法。

干預事件對被解釋變量的影響效果主要取決于其傳遞函數的系數和階數，多數研究采用零階傳遞函數形式，此時事件函數的作用效果就是典型的脈沖函數或躍遷函數［17］。本研究根據政策工具(“121 文件”、“國八條”和“國六條”)的理論影響效果分別選取零階單位脈沖函數和零階單位躍遷函數來模擬政策工具的短期和長期影響效果。

(三)模型算例

首先以“121 文件”對全國住房價格的影響為例對詳細解釋實證計算過程。政府出臺干預事件的初衷是影響房價短期變化。因此，對其政策效果的評價也以短期住房價格的變化為代表。在模型中，因變量用房價對數差分形式表達(即DLOG(PRICE))，其運算結果見表1。

表1 住房價格短期模型估計結果(全國層面，因變量DLOG(PRICE))

表2 “121”干預事件對住房價格影響的模型估計結果

在上述模型基本設定中再加入用以表征“121文件”短期影響和長期影響的干預事件變量，分別為零階單位脈沖函數和零階單位躍遷函數，利用OLS 方法，嘗試不同滯后階數(從零階至四階)，綜合考慮變量顯著性及模型整體擬合效果，最終得到“121 文件”對住房價格影響的模型估計結果，見表2。

加入政策事件變量之后，全國房價短期波動模型的整體擬和效果略有提升，這說明“121 號”文件確實對房價變動產生了一定程度的影響，但是其影響主要體現在短期對房價提升的作用效果上(短期正向影響)，而長期上對房價提升的作用效果則很不明顯。

三、實證分析結果

(一)干預事件對全國房價和交易量影響效果的實證結果

按照上述模型與計算方法，分別測算三個干預事件對全國住房價格和交易量的影響，見表3。

表3 干預事件對全國住房價格和交易量的影響

央行主導的信貸政策產生了和理論分析一致的短期脈沖和長期躍遷效果。短期影響作用滯后一個季度體現，受此影響全國房價在2003年第四季度增長0.01%;長期影響則體現為全國房價在2003年第四季度之后以0.002%的速度增長。但短期和長期影響在統計上均不顯著，特別是長期影響。

國務院主導的第一次綜合調控產生了和理論分析一致短期脈沖效果以及長期躍遷效果。在2005年第四季度，全國房價受政策影響下降0.001%，而自2005年第四季度以來，全國房價受政策影響平均每季度上漲0.006%，但是其短期和長期躍遷效果并不具有統計顯著性。同樣，國務院主導的第一次綜合調控對全國交易量產生了和理論分析一致短期脈沖效果以及長期躍遷效果，政策效果在制定當期即有顯現。在2005年第四季度，全國交易量受政策影響下降0.13%，而自2005年第二季度以來，政策在長期上的作用效果體現為對交易量的提升，全國交易量受政策影響平均每季度上漲0.005%，但是長期躍遷效果并不具有統計顯著性。

國務院主導的第二次綜合調控在短期內對城市房價產生了負向脈沖效果和正向躍遷效果。具體而言，全國房價受政策影響在2006年第三季度期間下降0.009%，而從2006年第三季度以來，全國房價出現了漸進的上漲態勢，前一個季度房價增長率的0.006%將傳導到當期的房價增長率中，但兩種政策影響都不具有統計顯著性。同樣，國務院主導的第二次綜合調控在短期內對全國交易量產生了負向的脈沖效果和躍遷效果，政策效果在制定兩個季度后產生。全國交易量受政策影響在2006年第四季度期間下降0.10%;從2006年第四季度以來，全國交易量出現了漸進的下降態勢，前一個季度交易量增長率的－0.002%將傳導到當期的交易量增長率中，但兩種政策影響都不具有統計顯著性。

(二)干預事件對各城市住房價格和交易量影響的實證結果

為了考慮干預政策對于城市房地產市場的影響，利用上述模型對北京、上海、南京、杭州、廣州和深圳城市進行實證分析，量化干預政策在城市層面的沖擊效應。用相同的方法進一步分析各項干預事件對各城市住房價格和交易量的影響，結果如表4、表5 所示。

四、干預事件沖擊效應的規律總結

(一)干預事件對全國住房價格和交易量的影響的規律總結

通過對三個干預事件對于全國層面住房價格和交易量的分析，結論如下:

(1)短期沖擊影響較強，長期持續效果較差。政策工具頒布期間都對房價運行產生顯著的短期沖擊效應，表明市場參與者非常關注政府住房市場干預行為，會理性判斷政策工具對住房市場的影響，并相應調整消費和投資決策。政策工具頒布時點是政府干預的重要參數。全國性政策工具對交易量運行的作用效果比其對價格的作用效果更不明顯，總體上仍不顯著，并且某些干預事件對交易量的影響在短期和長期上效果不同。

(2)針對市場供給面和需求面的干預事件的效果不同。和需求方政府調控相比，針對供給方的政府事件更容易對房價運行產生持續的、長期的影響。例如，國務院第一次綜合事件重點對需求進行調節，但是并未產生抑制房價增長的長期顯著效果。多數政策工具頒布期間對交易量運行的短期影響作用的顯著程度高于其長期作用。和供給方的干預政策相比，針對需求方的干預政策更容易對交易量運行產生持續的、長期的影響。例如，國務院第一次綜合事件重點對需求進行調節，當期即對交易量產生明顯的抑制作用。

表4 干預事件對城市住房價格影響的定量結果

表5 干預事件對城市住房交易量影響的定量結果

(3)干預事件對住房市場有微調作用，不能決定市場整體走勢。從住房市場政府事件的發展過程來看，2005年之前的政策措施沒有達到抑制房價增長的核心目標，2005年3月以來由國務院主導的兩次綜合調控只是在短期起到了抑制房價的作用，不能決定改變市場的整體走勢。

(二)干預事件對城市住房價格和交易量的影響的規律總結

通過對北京、上海、南京、杭州、廣州和深圳城市的實證分析，結論如下:

(1)央行主導的信貸政策對6 城市住房價格產生了和理論分析一致的短期正向脈沖，但是在統計上并不顯著，表明貨幣政策對于住房市場有一定影響，但其影響力度和強度并不顯著。在控制其他因素的情況下，單純貨幣政策的影響有限。

(2)國務院主導的第一次綜合事件對各城市房價的影響也同時體現在短期和長期機制上，但是總體上其統計顯著性都不強。具體來看，“國八條”對北京、杭州、深圳房價的影響均體現為短期負向、長期正向(與對全國房價的影響模式相同)，對廣州的影響模式相反，只有對上海、南京同時在短期和長期中表現出對房價的抑制作用。這在一定程度上說明各城市住房市場對干預事件的反應具有較大差異;短期作用效果尚能基本符合政策意圖，但長期市場反應則弱化了初始政策效果。國務院主導的第一次綜合事件對各城市交易量的影響體現在短期和長期機制上，其中短期作用效果的顯著性更高。“國八條”對南京、廣州、深圳城市住房交易量在短期上均表現出抑制作用，但長期抑制作用則只在廣州得以延續;相反，“國八條”對北京、杭州交易量短期上表現出激勵效果，長期則體現為抑制作用。這在一定程度上說明抑制需求的政策作用效果總體上還是比較明顯的，只是不同城市的反應速度和對政策的消化程度有所不同。

(3)國務院主導的第二次綜合調控的總體效果與第一次綜合調控有相似之處。首先，政策影響也同時體現在短期和長期機制上，相比之下，短期顯著性程度更高。其次，“國六條”對上海、南京、杭州、廣州房價的影響均體現為短期負向、長期正向(與對全國房價的影響模式相同)，只有對北京、深圳同時在短期和長期中表現出對房價的抑制作用。這在一定程度上進一步印證各地住房市場對需求干預政策的反應具有較大差異;短期作用效果尚能基本符合政策意圖，但長期則不然。國務院主導的第二次綜合事件雖然在全國層面上表現出對交易量短期和長期的抑制作用，但是其對各城市的影響作用結果則呈現出很大的差異性。對北京、南京交易量的作用表現為短期激勵、長期抑制;對杭州、深圳表現為短期抑制、長期激勵;對廣州則在短期和長期上均表現為抑制效果。

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