要加強對短期跨境資本的管理

余永定

（中國社會科學院世界經濟與政治研究所，北京市 100732）

本人認為，在目前世界經濟形勢中有一個非常重要的特點，現在國際經濟學界有越來越多的經濟學家開始談論所謂的全球金融周期問題（Global Financial Cycles），這個話題講得太多了，之前大家講的是實體經濟周期，現在大家看到了所謂的全球金融周期。全球金融周期的主要內容就是資產價格、資本流動和杠桿率發生同樣的、同向的變化，這是一個非常重要的特點，而這種變化就是資產價格上升，資本向發達國家流動，杠桿率上升。導致這種同向變化的根源是什么？起點是什么？往往就是美國聯邦儲備系統（美聯儲）的政策。

回顧歷史可以看到，最近這些年，特別是2000年以來，美聯儲的政策有一個非常清楚的脈絡，就是可能開始的時候它執行的是低利率政策，注入了大量的流動性去刺激經濟的增長。這樣一種低利率、大量提供流動性的政策就導致了美國資產價格的上升，與此同時，也就當然地推動了經濟的增長。在這個階段過后，美國又面臨著資產泡沫的問題，面臨著物價上漲的問題。于是乎，美聯儲又采取升息的政策，一點一點地升，持續地升。受美聯儲升息政策的影響，接下來發生的事情就是資產泡沫破裂，經濟增長速度下降。資產泡沫破滅，經濟增長速度下降之后，美聯儲又重新開始采取低利率政策，提供充分的流動性，制造新的資產泡沫，使得這個經濟能夠向前發展。本人認為，美聯儲在最近這十年、二十年中，有這樣一種非常清楚的走勢。

與這種走勢相對應的，就是資本從美國及其他發達國家流向發展中國家以及這些資本又從發展中國家流回美國及其他發達國家的這樣一個周期，這種周期應該是比較清楚的。這里舉一個例子，亞洲金融危機期間，危機的發生是有許多原因的，其中一個非常重要的原因是什么？是美國升息了，美國升息之后，資金就開始從亞洲回流，于是亞洲金融危機就爆發了。本人并不是說亞洲金融危機的爆發全部原因是因為美聯儲升息，但美聯儲升息是導致亞洲金融危機爆發的一個重要條件。這樣的事情在2001年IT泡沫破滅之后也發生了，在最近的這次金融危機中也發生了這樣的問題。在國際金融周期變動之中，我們目前處于一種什么階段呢？應該說我們處于一個新的階段。有學者實際上也指出了這一點，就是美聯儲現在已經開始談論退出量化寬松政策（QE政策），這向全世界發出了一個明確的信號，就是美聯儲在不久的將來，可能是在2013年9月份，也可能是在2013年底，也可能是在2014年初，美聯儲將不再像過去那樣，每個月購買850億美元的國債和美國新布朗什維克科學公司（NBS）的經營資產。一旦美聯儲實行這樣的政策，那么美國國債的價格就會下降，利息率就會上升。而這種情況馬上就會對發展中國家產生影響，哪怕這個政策還沒有執行，當人們開始談論這個政策的時候，發展中國家就會感受到這種可能要發生的政策變化的影響。大家可以看到，2013年以來，所謂金磚四國的股票市場價格下降了，這個金磚四國包括巴西、中國、印度、俄羅斯四個國家。開始時印度的情況還好，俄羅斯和巴西的股市已經出現了非常明顯的下跌。這其中表現得最好的就是中國，盡管大家天天都在罵股市，但相對來講中國股市的表現還是不錯的。所謂的不錯就是，盡管原來就不怎么樣，但現在也沒有變得更壞。這說明了什么？就是中國股市受美聯儲政策影響的程度，相對于其他國家來講并不是特別的大。現在印度的經濟情況發生了很大的變化，原來印度是信心十足，馬上就要趕超中國了，而現在印度的股市價格在下跌，經濟增長速度在下降。印度盧比也大幅度貶值，現在印度盧比兌美元的匯率是65盧比兌1美元，印度人就開玩笑說，印度盧比到了65歲的退休年齡，該退休了。這說明了什么呢？印度也在受到美聯儲政策的影響。

對于發展中國家來講，怎么才能應對這種局面？就是說當發展中國家在面對目前這樣的國際環境、面對美國政策變化的這樣一種背景之下，我們能夠怎樣來捍衛自身的利益呢？在這里本人提出四條政策選擇：

一是我們提高利息率，但是如果你提高利息率，這是土耳其采取的政策，馬上就會導致經濟增長速度的下降，而經濟增長速度下降了，人們就會對你的國家喪失信心。

二是我們大量地干預外匯市場，不讓我們的市場貶值，烏克蘭、印度尼西亞曾經就是這么做的，但這樣我們就會把外匯儲備逐漸地用掉，而當我們的外匯儲備被逐漸用掉之后，投資者就會對我們喪失信心，資本就要外流，就要逃走，所以這也是一條死路。

三是什么也不干，什么也不干的結果就是匯率貶值，國家的貨幣貶值，這樣大家還是會喪失信心，所以也是一條死路。

四是采取緊縮性的財政政策，但這樣一個政策在政治上是難以行得通的。

按照本人前面列舉的這樣幾種政策選擇，都是一條死路。那么，還有沒有活路可選呢？本人認為還是有的，這一點后面會講到。

現在有些經濟學家正在談論目前所謂的三難問題變成了兩難問題，這是大家都非常熟悉的經濟學原理，資本的自由流動、獨立的貨幣政策和匯率政策，這三種政策是三者只能取其二。比如，中國香港地區沒有資本管制，資本是自由流動的，它的匯率是固定的，盯死了美元，中國香港地區是沒有獨立的貨幣政策的，美國是什么政策，它就是什么政策，美國升息它就升息，美國降息它就降息。本人記得之前蓋特納先生在開會的時候，對美國量化寬松政策提出了批評。蓋特納先生當時就說，有一個辦法可以解決這個問題，你讓你的匯率浮動就可以了，這樣美國擴張性的貨幣政策就不會對你這個國家造成影響，你讓匯率浮動就行。蓋特納先生的這種觀點是符合三難的經濟學原理的。現在越來越多的經濟學家認為，至少有一部分經濟學家是這樣認為的，現在我們面臨的不是三難問題，我們面臨的是兩難問題，因為美國太強大了，美國的金融政策對世界金融政策的影響太大了，我們現在是所謂的全球金融周期，美國政府改變了它的匯率政策，哪怕你采取了浮動匯率政策，也沒有辦法保持你獨立的貨幣政策。當然，對于這種觀點可以進一步討論。無論如何，現在大家在強調美國的政策對全球經濟政策、對各個國家特別是發展中國家獨立貨幣政策的影響問題。

在這里我個人認為，除了剛才講到的各種選擇以外，我們還有一個選擇沒有談，這個選擇就是發展中國家不能輕易地放棄資本管制，這一點本人認為是非常重要的。

因為按照蓋特納先生的說法，我們本來是可以通過讓匯率自由浮動來解決問題的，本人也一直主張可以讓匯率變得更為靈活一些，但是匯率的作用是有限的，匯率既有可能急劇上升，也有可能急劇下降，這對發展中國家的打擊也是比較大的。在這個時候，本人認為不能夠輕易地放棄資本管制，放棄資本管制，會給自己帶來非常多的麻煩。如果有了資本管制，同時又讓自己的匯率比較靈活，就可以在這兩者之間找到一個比較好的平衡點。由于我們還有些資本管制，因此匯率的變動可能就不需要那么大了。如果匯率的變動不是特別大，那么它對我國企業的打擊和影響可能就不會特別大，這一點是非常重要的。

總之，目前我國的金融體系還存在一系列的脆弱性，我國廣義貨幣（M2）與國內生產總值（GDP）之比現在差不多快到200%了，是世界上最高的。我國企業的杠桿率在全世界也屬于最高之列，當然我國居民的杠桿率并不高，但我國企業的杠桿率是非常高的。我們的地方債務也是相當高的，對于地方政府的融資平臺，到底能否真正保證到以后能夠償還本息，盡管根據我們現在所看到的資料似乎是可以的，但仍然存在很多不確定性。我們的理財產品，在這里就像中國證券監督管理委員會主席肖鋼說過的那樣，就是龐氏游戲盛行，我們的利率和匯率改革尚未完成，目前我國的經濟增長速度正在下降。在國際上，許多投資銀行都看空中國。面對這樣一種局面，如果美聯儲真正開始退出量化寬松政策，內部問題與外部問題相疊加，那么它對我國的沖擊還是比較大的。如果我們拆除了我們自己的防火墻，后果可能會比較嚴重。

我們要加強對跨境資本的管理，這里所指的主要是對短期跨境資本的管理，不知大家是否認同短期跨境資本的流動，但這并不妨礙我們繼續推動直接投資以及其他長期投資的自由化。且本人也在政協提出了一個提案，就是把報批制變成備案制。這并不是籠統地反對為資本的流動提供便利，而是堅決主張我國應該盡快開放金融服務業，并允許外國金融機構到我國來進行競爭，但我們不能輕易放開對短期資本流動的管理，否則的話，我們無法減少國際金融周期對我國經濟的沖擊。

在當前的形勢下，加強對短期跨境資本流動的管理具有特別重要的意義，我們可從幾個方面來著手。前面已經提到了，我國經濟目前正面臨下行的壓力，國際資本看空中國經濟的情緒比較嚴重。不少投資者對國內經濟信心不足，這其中包括我國投資者轉移資產的情況是非常嚴重的。據本人所知，我們的投資者存在著相當嚴重的把資本轉移到國外的情況。還有一點我們也應該加以注意，就是我國居民的資產主要包括兩類：一類是房地產，大家有房子；另外一類是我國居民的儲蓄存款。我國居民的儲蓄存款現在是43萬億人民幣。我們可以想一想，作為一個理性的居民，他總是希望自己的資產更加多元化，包括他的儲蓄要多元化，要有人民幣的存款，要有美元和歐元的存款，這是非常正常的一個現象。對于這43萬億人民幣，如果我們放棄了管制，可以隨便兌換，假設我們一個人希望存款中有15%是美元，那么就有大約一萬億美元，如果大家在某一個時間都想把這相當于一萬億美元的人民幣兌換成美元，那么就會形成規模極大的資本外流，就有可能造成非常嚴重的問題。因此，盡管它的概率可能并不是特別高，但由于它是后果非常嚴重的一件事情，我們也必須非常小心。

總而言之，在當前這樣一種情況下，特別是在國際金融周期處于一種導致發展中國家資金從發展中國家向美國及其他發達國家流動的這樣一個時點上，說現在是我們加速資本項目自由化的戰略機遇期是不太妥當的。對待這個問題我們要謹慎，我們還有時間，不要太著急。我個人認為，資本項目自由化并不是國內重要金融改革與貨幣政策調整的必要條件，寄希望于通過資本項目自由化，利用跨境資本自由流動的沖擊，倒逼中國國內經濟體制改革，實現利率與匯率市場化的戰略，沒有理論和國際經驗的支持。我個人認為，我國現在面臨的問題是，還要留著個墻，這個防火墻仍然要留著，盡管它也存在很多問題，但還是會起一定作用的。在目前的情況下，我們要把主要的精力放到加速金融體制改革和推動金融市場的完善上。此外，還存在很多尚待解決的金融問題，我們要專注于這些問題的解決。待這些問題解決之后，我們再去徹底地開放資本項目也不遲。