基于衍生品屬性的分時度假消費信用分析

■ 鄒曉峰 副教授（貴州財經大學金融學院 貴陽 550004）

問題的提出

分時度假自20世紀90年代中后期傳入我國，曾被認為是旅游消費由觀光游向休閑度假升級的主要推手，一些學者也曾寄希望繼續發揮分時度假在其他地方的表現，成為解決房地產閑置的一劑良方。分時度假是把酒店或度假村的一間客房或一套旅游公寓的使用權細分成若干個周次，按10至40年甚至更長的期限，以會員制的方式出售給客戶，會員獲得每年到酒店或度假村住宿7天的一種休閑度假方式。從分時度假起源地阿爾卑斯山和繁榮之所美國來看，分時度假都發揮了盤活別墅等閑置房產的功能，是一種兼具消費功能和投資功能的休閑度假產品。

國內分時度假發展卻并不容樂觀，強迫性銷售和欺詐性銷售時有發生，卷款潛逃的惡性信用事件也屢見報端，消費違約糾紛投訴接踵而至。自2002年央視《“分時度假”的名義》和2003年央視“3.15晚會”《分時度假夢一場》對分時度假的銷售問題和信用危機曝光后，分時度假的信用問題成為新聞焦點，如2003年《人民日報》刊登《消費者遭遇重重陷阱 分時度假面臨誠信危機》和2004年《北京青年報》先后發表《免費入住純屬一廂情愿》、《花六萬元跳入分時度假陷阱》，廣州、深圳、山東、浙江等省市的消費者協會也都先后發出了關于“分時度假”的消費警示。

因消費信用問題，缺少分時度假作為主要推手，國內旅游業的休閑度假消費升級和盤活旅游地閑置房產也成為泡影。從2012年《中國旅游業“十二五”發展規劃綱要》、《國民旅游休閑綱要》和《旅游法》所展現的休閑度假旅游消費趨勢來看，解決分時度假消費信用問題迫在眉睫，本文以分時度假的消費信用問題作為研究焦點，試圖剖析休閑度假這一障礙。

國內分時度假的信用問題綜述

首先，信用問題是分時度假的研究焦點，其重要性由馬慶國和王婉飛的實證最先證實。王婉飛（2003）問卷發現，被調查者對分時度假的擔憂主要表現在對企業的信用方面，其次才是具體技術層面的問題。與此同時，馬慶國和王婉飛（2006）實證調查也發現，售后服務、產品質量、品牌、內部裝修等都是消費者購買時重點考慮的關鍵因素，其中79.8%的人選擇購買時首先考慮售后服務，82%的人首先考慮產品質量，73.1%的人首先考慮品牌， 75.2%的人很注重住宿單元的內部裝修，同時，26.9%的被調查者聽到過有關分時度假欺詐性消息 （例如某公司銷售過產品后“人間蒸發”），31.4%的人表示不信任分時度假的先付款后消費的形式。

其次，研究的共識是，信用是分時度假的主要問題和關鍵障礙。黃元春和徐國飛（2005）將分時度假現狀和問題歸納為法律法規不健全、市場信譽度低和度假網絡不完善。而岳川江（2005）認為，分時度假主要存在信任危機、監管空白、消費者保護難和交換系統不完善等問題。高永臻和徐德兵（2007）將分時度假的限制條件歸納為總體消費水平、旅游業發展模式、房地產不規范、信用制度、法律法規和消費觀念習慣六方面。周覺（2009）認為，信用制度缺失等制約產品交換的因素是北京分時度假發展所面臨的主要威脅。

再次，部分學者也從消費品角度提出一些解決措施和思路，然而這些建議卻忽略了分時度假的期限對信用問題的影響，忽視了期限已經突破一般性假冒偽劣消費信用范疇，因而難以有效解決分時度假的信用問題，自2003年信用危機爆發，分時度假一直止步不前。陳超和郭魯芳（2003）提出，我國分時度假主要面臨消費者的產品質量難以保證風險和開發商的需求不旺風險兩方面困境，并將之歸因于信用制度缺失、法律制度缺失和消費環境不成熟三種原因，從而提出法律規則、組織到位、品牌建設和產品創新四方面的對策。同時，汪傳才（2006）也認為，分時度假作為一種旅游創新產品，在20世紀90年代初引入我國后，卻引發大量糾紛和損害消費者權益，從而從消費者保護角度提出，分時度假立法中必須創設信息披露、冷卻期和托管三大制度。

最后，分時度假的期限特殊性也由學者發現和認知，他們認為分時度假的期限類似期貨期權，但是，期貨期權屬性是金融衍生品范疇，不為這些學者所熟知，其研究不夠專業。邱丹（2002）提出，分時度假是現期購買，而在未來一定時間消費，這種期貨性消費品牌化經營。同時，李秀娜（2005）考察我國分時度假信用危機的階段性特點認為，分時度假具有“期權”性質，這種性質導致信譽缺失，同時通過剖析分時度假各方的法律關系和責任歸屬而提出信用危機的法律對策：確定分時度假購買合同為法定的附期限合同；由旅游行政管理部門對分時度假開發商資格進行限定和建立相應保證金及保險制度；杜絕虛假承諾行為的立法建議；合理分配簽證風險等。

表1 基于衍生品屬性的分時度假信用缺陷對照分析表

基于衍生品屬性的分時度假信用分析

為對分時度假期限所展現的衍生品屬性進行專業深度分析，本文以分時度假的衍生品屬性與信用違約之間的機理關系為出發點，并對照金融工具，以考察分時度假的衍生品屬性對其信用的影響，從而提出解決之道：

（一）分時度假衍生品屬性與信用違約的機理

分時度假的期限表現出與期貨期權等衍生品相似的屬性，交易和交割的時間出現分離，交易即期完成而交割在未來執行，交割滯后帶來信息不對稱，商家道德風險極高，交易和交割時間不一致而導致信用違約：客觀上，隨著經濟環境惡化，度假商家履行分時度假合同面臨高額虧損，經營難以為繼而出現違約，這是客觀違約；主觀上，度假商家還有違約的主觀動機和內在激勵，交易期初商家通過銷售具有預售性質的分時度假產品，提前實現了利潤，而履行合同的交割期，商家更大程度是承擔義務，無利可圖、喪失利潤激勵的商家就存在主觀性違約，這就是國內卷款潛逃信用事件的本質原因。

（二）分時度假與金融工具的對照分析

分時度假的衍生品屬性導致信用問題更為突出，為了認清衍生品屬性對分時度假信用的影響，本文將之與主要金融工具相比較，其中債券、股票和基金是基礎金融工具，而期貨和期權是金融衍生工具（見表1）。結果發現，分時度假在關系、期限、信用保障和定價都存在多方面的信用缺陷：

1.分時度假的使用權合同關系不明確和不可靠。首先，股票是產權明晰的所有權關系，盡管所有權與經營權出現分離，投資者通過股東大會等實現對公司控制，同時擁有對公司清算價值的分配權，而基金也是產權明晰的所有權關系，其采用的是信托方式，投資者對基金凈值有分配權，股票和基金都呈現委托代理關系。其次，債券是權責明確的債權債務關系，債權投資者擁有對公司價值的優先索取權。最后，期貨、期權和分時度假都是合同關系，期貨和期權得到交易所的制度和機制的保障，屬于金融契約，而分時度假僅是普通商務服務合同，消費者和開發商雙方協定，其關系相當不可靠和不明確。

2.分時度假的期限超長。股票基金都擁有對公司清算價值和基金凈值的分配權，是明晰穩定的所有權，因此兩者的期限都比較長，股票是無限期，開放式基金無固定期限，封閉式基金一般是10-15年。分時度假的期限在10年以上，期限長于債券、期貨和期權，其中期貨和期權是市場交易品，一般期限都在3年以內，而債券最多也只是10年，大多數為1-3年。因此，分時度假的期限最長，出現違約的概率更高，因而信用違約風險更嚴重。

3.分時度假的信用缺乏保障。各種金融工具通過制度安排保障投資者的權益和有效避免信用問題的發生。首先，股票通過公司治理來保障投資者的權益，而基金通過資金托管制度來保障。其次，債券主要通過抵押和擔保兩種信用增強方式來保障信用違約問題。再次，期貨和期權都是通過保證金制度和逐日盯市制度來保障隨時發生的信用違約風險。然而，分時度假僅靠商家信譽來保證合同的執行，同時合同的期限比企業平均生命周期還要長，商家自身難保，其信譽就是紙上談兵，因此分時度假的信用幾乎沒有保障。

4.分時度假的定價隨意。金融工具都采用比較嚴謹和公允的定價方式，股票常采用市盈率估值，基金可用基金凈值衡量，債券用現金流貼現核定，而期貨和期權采用無套利定價和BS公式，這些定價方式得到廣泛的使用和流行，也為市場所接受。但是，分時度假卻使用銷售商定價模式，大多數都是商家與消費者一對一議價，因此定價不穩定，價格隨意性。

（三）分時度假特殊信用問題的解決措施

從關系、期限、保障和定價進行比較，分時度假的信用風險明顯高于金融工具，而且保證信用僅僅依靠流于形式的商業信譽，因此，可從關系、期限、保障和定價四個方面對分時度假進行產品設計，以期根本上解決其信用問題：借鑒產權酒店的產權持有模式，明確和穩固分時度假的經濟關系，以順應國內民眾對房產所有權的偏好和追求；將分時度假使用權的期限縮短至3年以內，減少信用風險發生的概率；建立分時度假商家的保證金制度，保障消費者在出現商家危機時的消費權益；建立分時度假評估價格制度，價格評估可借鑒金融工具的定價方法，如風險定價和無套利定價，這主要是鑒于分時度假的復雜性，消費者難以準確把握分時度假的產品價值，評估價格可以作為其價值認定的標準。

結論與政策建議

經分析，分時度假期限體現出衍生品屬性，該屬性使得分時度假主客觀均存在違約風險。與金融工具比較也發現，分時度假信用問題甚至比金融工具還要嚴重。從這一特殊的信用問題出發，分時度假可以借鑒金融工具的信用制度和機制，以規避信用問題：借鑒基金的信托托管制度，對分時度假預售費用進行有效管理，避免出現卷款潛逃的惡性事件；借鑒期貨和期權的逐日盯市制度，對商家的風險敞口逐期審查，以保障消費者的權益；借鑒股票的公司治理制度，將分時度假使用權中引入類似產權酒店的所有權機制，使消費者轉變成為分時度假開發商的股東，通過參與和影響經營決策來保障消費者權益。

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