發(fā)達(dá)國家去杠桿化對我國的啟示

程毓

（華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 湖北 武漢 430074）

作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心要素，金融在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著杠桿和助推器的作用，有效利用好金融的杠桿作用，能夠高效組織和配置各類資金，極大地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展進(jìn)程。在美國金融資產(chǎn)過快積累和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，高杠桿率發(fā)揮著核心作用。同時(shí)，過度使用高杠桿，則是歐美金融機(jī)構(gòu)在本次國際金融危機(jī)中承受巨大風(fēng)險(xiǎn)、遭受嚴(yán)重?fù)p失的重要原因。本文研究了歐美金融機(jī)構(gòu)高杠桿率的形成機(jī)制，分析了歐美金融機(jī)構(gòu)去杠桿化的現(xiàn)狀前景和影響，并結(jié)合目前我國金融機(jī)構(gòu)杠桿率現(xiàn)狀，提出加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管、堅(jiān)持和完善資產(chǎn)充足率監(jiān)管方法等建議，為我國金融機(jī)構(gòu)發(fā)展和金融監(jiān)管提供一定程度的借鑒。

一、金融機(jī)構(gòu)高杠桿率的形成機(jī)制

金融交易中的杠桿率就是這些資產(chǎn)的市場價(jià)值與本金的倍數(shù)。杠桿率在金融資產(chǎn)積累方面起著加速的作用。實(shí)際上，只要稍稍提高杠桿率，資產(chǎn)規(guī)模的積累速度就明顯加快。金融系統(tǒng)杠桿化在金融危機(jī)前對經(jīng)濟(jì)的巨大推動(dòng)作用的基本原理其實(shí)很簡單。金融系統(tǒng)的各參與者通過運(yùn)用杠桿，用較小的成本撬動(dòng)巨額的交易量，從而放大收益率。事實(shí)也證明，金融系統(tǒng)杠桿作為“金融加速器”在過去幾十年中發(fā)揮了重要的作用。有研究顯示，金融危機(jī)之前美國投資銀行的杠桿率在20—25倍之間，商業(yè)銀行的杠桿率較低，在10—12倍之間。然而，如果考慮金融機(jī)構(gòu)的表外資產(chǎn)和影子銀行，杠桿率將大大提高。在加速經(jīng)濟(jì)增長方面，杠桿率的提升與經(jīng)濟(jì)增長之間有著顯著的正相關(guān)關(guān)系，以美國為例，美國GDP從1940年的968億美元到2004年增加到127940億美元，六十余年增長了超過120倍，其中金融加速器的作用功不可沒。

二、金融機(jī)構(gòu)去杠桿化的現(xiàn)狀

金融危機(jī)暴露出了過度和不當(dāng)運(yùn)用金融杠桿產(chǎn)生的巨大風(fēng)險(xiǎn)，杠桿化使金融機(jī)構(gòu)內(nèi)在脆弱性更高，金融衍生工具的杠桿效應(yīng)使金融體制脫離物質(zhì)基礎(chǔ)，金融機(jī)構(gòu)過度杠桿導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，過度杠桿加深關(guān)聯(lián)度，進(jìn)一步放大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)傳染鏈條深入到全球經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面，使得危及從金融領(lǐng)域蔓延到整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域進(jìn)而造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這次金融危機(jī)爆發(fā)后，正是認(rèn)識(shí)到金融系統(tǒng)過度杠桿化所導(dǎo)致的主要問題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在加強(qiáng)金融監(jiān)管呼聲日益高漲的情況下提出了去杠桿化的理念，并迅速得到金融實(shí)踐界和理論界的支持，實(shí)現(xiàn)去杠桿化的有如下幾種路徑。

1、通過發(fā)行證券實(shí)現(xiàn)去杠桿化

銀行等機(jī)構(gòu)引進(jìn)國外資本、吸收和擴(kuò)大股權(quán)資本直至能支撐其資產(chǎn)負(fù)債表，來解除困境。在國內(nèi)融資困難下可以通過吸引外資來擴(kuò)充自有資本規(guī)模；在負(fù)債水平不變的情況下直接增加權(quán)益資本會(huì)降低負(fù)債權(quán)益比，如發(fā)行股票債務(wù)權(quán)益混合型工具，如優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債等，這種債務(wù)權(quán)益混合型工具具有節(jié)稅、避免稀釋股權(quán)的效果，可轉(zhuǎn)債的利率較低并且賦予了投資者轉(zhuǎn)換期權(quán)，因而受到發(fā)行方的偏愛；此外，增加長期債券長時(shí)間內(nèi)只需支付較低的利息，因此也可當(dāng)作是一種資金來源，盡管增加了總體負(fù)債水平。籌資的數(shù)量依賴于投資者對未來經(jīng)濟(jì)狀況以及資本市場狀況的預(yù)期，在資產(chǎn)價(jià)格和證券價(jià)格持續(xù)下跌的情況下，杠桿率下降并不明顯。

2、通過出售資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)去杠桿化

銀行等機(jī)構(gòu)通過減少資產(chǎn)來收縮資產(chǎn)負(fù)債表，即通過出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來償還債務(wù)，出售資產(chǎn)不僅可以增加收入，還能降低未來資產(chǎn)減值對利潤造成的負(fù)面影響，兩方面降低杠桿化率。但目前以下幾方面因素會(huì)影響去杠桿化的效果：目前的危機(jī)是系統(tǒng)性的，幾乎所有問題金融機(jī)構(gòu)都想出售資產(chǎn)，競爭性出售資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下跌。因此，出售資產(chǎn)的方式并不是金融機(jī)構(gòu)去杠桿化推崇的方式。另外，表外工具的使用和投資者對信貸額度的設(shè)定也加大了銀行削減資產(chǎn)的困難。

3、通過增加留存收益來增加權(quán)益資本，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)去杠桿化

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退和金融機(jī)構(gòu)利潤普遍減少的情況下，內(nèi)部融資實(shí)現(xiàn)去杠桿化盡管存在，但不是普遍的方式，大規(guī)模實(shí)現(xiàn)可能需要等到實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，目前，金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化方式仍然將主要依賴于發(fā)行證券這種外部融資方式。如果市場狀況持續(xù)現(xiàn)在的低迷走勢，增加留存收益實(shí)現(xiàn)去杠桿化對于金融機(jī)構(gòu)而言依舊困難。

三、金融機(jī)構(gòu)去杠桿化的影響

1、去杠桿化會(huì)影響全球投資與貿(mào)易

金融去杠桿化是一個(gè)過程，其意愿是通過降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債比率來達(dá)到降低金融機(jī)構(gòu)規(guī)模不合適程度，降低風(fēng)險(xiǎn)，但整個(gè)金融市場參與者普遍進(jìn)行去杠桿化，卻會(huì)造成眾多危害性。去杠桿化操作意味著對場外衍生品交易品種的限制，在全球經(jīng)濟(jì)利率、匯率、股票等基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加大的情況下，會(huì)限制國際間貿(mào)易和投資行為，加劇了市場萎縮。

2、大規(guī)模的去杠桿化將導(dǎo)致市場的流動(dòng)性短缺

金融機(jī)構(gòu)急切出售其持有的金融資產(chǎn)。而整個(gè)市場同時(shí)出售資產(chǎn)的結(jié)果無疑是可怕的，這將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格陷入下跌—出售—再下跌的惡性循環(huán)。并導(dǎo)致整個(gè)金融體系的流動(dòng)性缺乏，并進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇前景不明朗，并且這種去杠桿帶來的流動(dòng)性緊縮對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響相當(dāng)大

3、機(jī)構(gòu)去杠桿化將影響進(jìn)一步傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門

信貸市場上持續(xù)緊縮后，商業(yè)銀行為了符合資本充足率的監(jiān)管要求，其向金融機(jī)構(gòu)、居民和企業(yè)部門提供新增貸款的能力和意愿均出現(xiàn)下降，導(dǎo)致居民消費(fèi)降低，企業(yè)投資減少，影響從資本市場傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。國外Greenlaw等（2008）將GDP增長作為獨(dú)立變量、信用作為解釋變量估計(jì)了兩者間相關(guān)性，結(jié)論表明信貸緊縮將通過居民消費(fèi)與投資的下降以及房價(jià)下跌潛在的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)而影響實(shí)際GDP的增長。

四、對我國金融改革的啟示

1、加強(qiáng)金融創(chuàng)新，提高我國金融機(jī)構(gòu)杠桿化程度

中國金融機(jī)構(gòu)目前杠桿化程度并非過高，而是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，我國在加大杠桿化方面尚存在巨大操作空間，目前最值得關(guān)注的是采取合適的手段把這一系列的杠桿效應(yīng)撬動(dòng)起來。可采用的手段有：首先，我國應(yīng)大量運(yùn)用信貸杠桿，擴(kuò)大投資來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并采取適度的金融杠桿解決目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金短缺狀況。其次，應(yīng)該鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新金融產(chǎn)品，適度杠桿化。居民手中積聚了巨大的財(cái)富，具有消費(fèi)和投資的意愿，可以實(shí)行適度杠桿化操作。當(dāng)前應(yīng)該鼓勵(lì)消費(fèi)信貸的發(fā)放，加強(qiáng)消費(fèi)信用產(chǎn)品的創(chuàng)新以刺激消費(fèi)，加大對理財(cái)產(chǎn)品的研發(fā)投入。

2、要立足于整個(gè)金融體系進(jìn)行金融杠桿率監(jiān)管

次貸危機(jī)的教訓(xùn)也要求我國在實(shí)施高級(jí)內(nèi)部評級(jí)法過程中應(yīng)重視初始杠桿率，即使是安全的資產(chǎn)和機(jī)構(gòu)也可能對整個(gè)金融體系造成重大影響，要對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的杠桿率進(jìn)行限制，限制的方法是杠桿率乘以其影響因子。其次是在宏觀上確定整個(gè)金融系統(tǒng)的合理杠桿率，宏觀杠桿率可采用總資產(chǎn)/權(quán)益資本比率或所有金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)資本比率，也可以采取其他合理的指標(biāo)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該時(shí)刻強(qiáng)化金融產(chǎn)品尤其是衍生品的監(jiān)管，盡管當(dāng)前我國衍生品交易規(guī)模較小，但如果監(jiān)管失當(dāng)，其造成的危害性將十分巨大，故不可忽視。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)對衍生品的分類和監(jiān)管，對于跨行業(yè)的衍生品，要建立監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息共享和協(xié)調(diào)行動(dòng)。

3、加強(qiáng)市場監(jiān)管，完善金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)法律制度

次貸危機(jī)表明，要降低金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，必須依靠完善的市場約束機(jī)制來強(qiáng)化市場監(jiān)管。以存款保險(xiǎn)為核心的金融安全網(wǎng)在強(qiáng)調(diào)金融安全的同時(shí)也加大了金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營上的道德風(fēng)險(xiǎn)。激勵(lì)結(jié)構(gòu)的最重要的部分是要擁有完善的退出機(jī)制。銀行業(yè)務(wù)涉及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的問題，再好的銀行也有遭遇破產(chǎn)的可能。中國應(yīng)根據(jù)實(shí)際國情和借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，建立一套系統(tǒng)、連續(xù)且具有前瞻性的法規(guī)體系，而監(jiān)管當(dāng)局將允許那些償付能力不足的銀行倒閉。

4、建立多邊信息資源交換與共享機(jī)制，加強(qiáng)金融監(jiān)管的國際合作

為了防范和化解國際金融風(fēng)險(xiǎn)，要加強(qiáng)國際合作來實(shí)現(xiàn)全球金融監(jiān)管。應(yīng)在多邊范圍內(nèi)建立國際金融監(jiān)管信息儲(chǔ)備中心，相互交流有關(guān)文件、資料，包括召開必要的監(jiān)管聯(lián)席會(huì)議，對重大問題交流情況，共商對策，從而有助于減少對國際金融監(jiān)管的成本。國際協(xié)調(diào)與合作的機(jī)制主要包括信息交換、政策的相互融合、危機(jī)管理、聯(lián)合行動(dòng)等，對金融創(chuàng)新活動(dòng)加以規(guī)范和引導(dǎo)。

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