發(fā)達國家去杠桿化對我國的啟示

程毓

（華中科技大學經(jīng)濟學院 湖北 武漢 430074）

作為現(xiàn)代經(jīng)濟的核心要素，金融在經(jīng)濟發(fā)展中扮演著杠桿和助推器的作用，有效利用好金融的杠桿作用，能夠高效組織和配置各類資金，極大地促進經(jīng)濟社會的發(fā)展進程。在美國金融資產(chǎn)過快積累和經(jīng)濟發(fā)展的過程中，高杠桿率發(fā)揮著核心作用。同時，過度使用高杠桿，則是歐美金融機構在本次國際金融危機中承受巨大風險、遭受嚴重損失的重要原因。本文研究了歐美金融機構高杠桿率的形成機制，分析了歐美金融機構去杠桿化的現(xiàn)狀前景和影響，并結合目前我國金融機構杠桿率現(xiàn)狀，提出加強金融機構監(jiān)管、堅持和完善資產(chǎn)充足率監(jiān)管方法等建議，為我國金融機構發(fā)展和金融監(jiān)管提供一定程度的借鑒。

一、金融機構高杠桿率的形成機制

金融交易中的杠桿率就是這些資產(chǎn)的市場價值與本金的倍數(shù)。杠桿率在金融資產(chǎn)積累方面起著加速的作用。實際上，只要稍稍提高杠桿率，資產(chǎn)規(guī)模的積累速度就明顯加快。金融系統(tǒng)杠桿化在金融危機前對經(jīng)濟的巨大推動作用的基本原理其實很簡單。金融系統(tǒng)的各參與者通過運用杠桿，用較小的成本撬動巨額的交易量，從而放大收益率。事實也證明，金融系統(tǒng)杠桿作為“金融加速器”在過去幾十年中發(fā)揮了重要的作用。有研究顯示，金融危機之前美國投資銀行的杠桿率在20—25倍之間，商業(yè)銀行的杠桿率較低，在10—12倍之間。然而，如果考慮金融機構的表外資產(chǎn)和影子銀行，杠桿率將大大提高。在加速經(jīng)濟增長方面，杠桿率的提升與經(jīng)濟增長之間有著顯著的正相關關系，以美國為例，美國GDP從1940年的968億美元到2004年增加到127940億美元，六十余年增長了超過120倍，其中金融加速器的作用功不可沒。

二、金融機構去杠桿化的現(xiàn)狀

金融危機暴露出了過度和不當運用金融杠桿產(chǎn)生的巨大風險，杠桿化使金融機構內(nèi)在脆弱性更高，金融衍生工具的杠桿效應使金融體制脫離物質(zhì)基礎，金融機構過度杠桿導致系統(tǒng)性風險增加，過度杠桿加深關聯(lián)度，進一步放大系統(tǒng)性風險，導致風險傳染鏈條深入到全球經(jīng)濟的各個方面，使得危及從金融領域蔓延到整個經(jīng)濟領域進而造成經(jīng)濟危機。這次金融危機爆發(fā)后，正是認識到金融系統(tǒng)過度杠桿化所導致的主要問題，監(jiān)管機構在加強金融監(jiān)管呼聲日益高漲的情況下提出了去杠桿化的理念，并迅速得到金融實踐界和理論界的支持，實現(xiàn)去杠桿化的有如下幾種路徑。

1、通過發(fā)行證券實現(xiàn)去杠桿化

銀行等機構引進國外資本、吸收和擴大股權資本直至能支撐其資產(chǎn)負債表，來解除困境。在國內(nèi)融資困難下可以通過吸引外資來擴充自有資本規(guī)模；在負債水平不變的情況下直接增加權益資本會降低負債權益比，如發(fā)行股票債務權益混合型工具，如優(yōu)先股和可轉債等，這種債務權益混合型工具具有節(jié)稅、避免稀釋股權的效果，可轉債的利率較低并且賦予了投資者轉換期權，因而受到發(fā)行方的偏愛；此外，增加長期債券長時間內(nèi)只需支付較低的利息，因此也可當作是一種資金來源，盡管增加了總體負債水平。籌資的數(shù)量依賴于投資者對未來經(jīng)濟狀況以及資本市場狀況的預期，在資產(chǎn)價格和證券價格持續(xù)下跌的情況下，杠桿率下降并不明顯。

2、通過出售資產(chǎn)實現(xiàn)去杠桿化

銀行等機構通過減少資產(chǎn)來收縮資產(chǎn)負債表，即通過出售風險資產(chǎn)來償還債務，出售資產(chǎn)不僅可以增加收入，還能降低未來資產(chǎn)減值對利潤造成的負面影響，兩方面降低杠桿化率。但目前以下幾方面因素會影響去杠桿化的效果：目前的危機是系統(tǒng)性的，幾乎所有問題金融機構都想出售資產(chǎn)，競爭性出售資產(chǎn)會導致資產(chǎn)價格的進一步下跌。因此，出售資產(chǎn)的方式并不是金融機構去杠桿化推崇的方式。另外，表外工具的使用和投資者對信貸額度的設定也加大了銀行削減資產(chǎn)的困難。

3、通過增加留存收益來增加權益資本，進而實現(xiàn)去杠桿化

在實體經(jīng)濟衰退和金融機構利潤普遍減少的情況下，內(nèi)部融資實現(xiàn)去杠桿化盡管存在，但不是普遍的方式，大規(guī)模實現(xiàn)可能需要等到實體經(jīng)濟復蘇，目前，金融機構的去杠桿化方式仍然將主要依賴于發(fā)行證券這種外部融資方式。如果市場狀況持續(xù)現(xiàn)在的低迷走勢，增加留存收益實現(xiàn)去杠桿化對于金融機構而言依舊困難。

三、金融機構去杠桿化的影響

1、去杠桿化會影響全球投資與貿(mào)易

金融去杠桿化是一個過程，其意愿是通過降低金融機構負債比率來達到降低金融機構規(guī)模不合適程度，降低風險，但整個金融市場參與者普遍進行去杠桿化，卻會造成眾多危害性。去杠桿化操作意味著對場外衍生品交易品種的限制，在全球經(jīng)濟利率、匯率、股票等基礎資產(chǎn)價格波動加大的情況下，會限制國際間貿(mào)易和投資行為，加劇了市場萎縮。

2、大規(guī)模的去杠桿化將導致市場的流動性短缺

金融機構急切出售其持有的金融資產(chǎn)。而整個市場同時出售資產(chǎn)的結果無疑是可怕的，這將導致資產(chǎn)價格陷入下跌—出售—再下跌的惡性循環(huán)。并導致整個金融體系的流動性缺乏，并進而影響實體經(jīng)濟，使全球經(jīng)濟的復蘇前景不明朗，并且這種去杠桿帶來的流動性緊縮對實體經(jīng)濟的影響相當大

3、機構去杠桿化將影響進一步傳導至實體經(jīng)濟部門

信貸市場上持續(xù)緊縮后，商業(yè)銀行為了符合資本充足率的監(jiān)管要求，其向金融機構、居民和企業(yè)部門提供新增貸款的能力和意愿均出現(xiàn)下降，導致居民消費降低，企業(yè)投資減少，影響從資本市場傳導至實體經(jīng)濟。國外Greenlaw等（2008）將GDP增長作為獨立變量、信用作為解釋變量估計了兩者間相關性，結論表明信貸緊縮將通過居民消費與投資的下降以及房價下跌潛在的財富效應進而影響實際GDP的增長。

四、對我國金融改革的啟示

1、加強金融創(chuàng)新，提高我國金融機構杠桿化程度

中國金融機構目前杠桿化程度并非過高，而是遠遠不足，我國在加大杠桿化方面尚存在巨大操作空間，目前最值得關注的是采取合適的手段把這一系列的杠桿效應撬動起來。可采用的手段有：首先，我國應大量運用信貸杠桿，擴大投資來促進經(jīng)濟復蘇，并采取適度的金融杠桿解決目前實體經(jīng)濟資金短缺狀況。其次，應該鼓勵金融機構創(chuàng)新金融產(chǎn)品，適度杠桿化。居民手中積聚了巨大的財富，具有消費和投資的意愿，可以實行適度杠桿化操作。當前應該鼓勵消費信貸的發(fā)放，加強消費信用產(chǎn)品的創(chuàng)新以刺激消費，加大對理財產(chǎn)品的研發(fā)投入。

2、要立足于整個金融體系進行金融杠桿率監(jiān)管

次貸危機的教訓也要求我國在實施高級內(nèi)部評級法過程中應重視初始杠桿率，即使是安全的資產(chǎn)和機構也可能對整個金融體系造成重大影響，要對系統(tǒng)重要性金融機構的杠桿率進行限制，限制的方法是杠桿率乘以其影響因子。其次是在宏觀上確定整個金融系統(tǒng)的合理杠桿率，宏觀杠桿率可采用總資產(chǎn)/權益資本比率或所有金融機構的風險資本比率，也可以采取其他合理的指標。監(jiān)管機構應該時刻強化金融產(chǎn)品尤其是衍生品的監(jiān)管，盡管當前我國衍生品交易規(guī)模較小，但如果監(jiān)管失當，其造成的危害性將十分巨大，故不可忽視。金融監(jiān)管機構應該加強對衍生品的分類和監(jiān)管，對于跨行業(yè)的衍生品，要建立監(jiān)管機構之間的信息共享和協(xié)調(diào)行動。

3、加強市場監(jiān)管，完善金融機構破產(chǎn)法律制度

次貸危機表明，要降低金融機構的道德風險，必須依靠完善的市場約束機制來強化市場監(jiān)管。以存款保險為核心的金融安全網(wǎng)在強調(diào)金融安全的同時也加大了金融機構經(jīng)營上的道德風險。激勵結構的最重要的部分是要擁有完善的退出機制。銀行業(yè)務涉及風險承擔的問題，再好的銀行也有遭遇破產(chǎn)的可能。中國應根據(jù)實際國情和借鑒國外先進經(jīng)驗，建立一套系統(tǒng)、連續(xù)且具有前瞻性的法規(guī)體系，而監(jiān)管當局將允許那些償付能力不足的銀行倒閉。

4、建立多邊信息資源交換與共享機制，加強金融監(jiān)管的國際合作

為了防范和化解國際金融風險，要加強國際合作來實現(xiàn)全球金融監(jiān)管。應在多邊范圍內(nèi)建立國際金融監(jiān)管信息儲備中心，相互交流有關文件、資料，包括召開必要的監(jiān)管聯(lián)席會議，對重大問題交流情況，共商對策，從而有助于減少對國際金融監(jiān)管的成本。國際協(xié)調(diào)與合作的機制主要包括信息交換、政策的相互融合、危機管理、聯(lián)合行動等，對金融創(chuàng)新活動加以規(guī)范和引導。

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[3]司振強：我國信貸資產(chǎn)證券化相關會計問題探討[J].金融會計，2006（8）.

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