財務彈性和投融資行為以及企業價值的關系分析

楊曉霞

（廣東茂湛高速公路有限公司 廣東 廣州 510100）

在2001年的時候，Graham及Harvey對于美國企業問卷的調研結果顯示，大多數企業為能抓住未來成長的機會與應對未來不利的沖擊，進而維持財務彈性，由此可見，財務彈性是使企業的財務決策受到影響的重要因素。目前，中國正處于社會同經濟變革與迅速發展轉型的階段，同西方發達國家企業比較，我國企業不僅面臨大量潛在的投資機會及投資空間，更面臨廣闊的市場，我國的企業應更需維持財務彈性。所以研究財務彈性，對引導我國的企業做出合理的財務決策是非常重要的。

一、財務彈性的內涵與發展

財務彈性來源于剩余的債務能力與持有的現金充足，而財務彈性的研究始于1963年Modigliani與Miller針對稅收與最優資本的結構關系研究中，此研究建立于資本市場沒有摩擦的基礎上。按照1984年Myers提出融資優序的理論，因投資者與企業內部的人員之間有信息不對稱的情況存在，企業在進行外部的融資時，會面臨證券的定價偏低問題，提高了外部的融資成本，令部分凈現值投資的機會出現價值偏轉的情況，變成凈現值為負或是為零的項目，導致企業放棄投資的機會，降低企業的價值，同時在權益融資的時候信息的不對稱成本將比在債務融資的時候信息不對稱成本偏高。所以，企業進行融資的時候需遵循內資金至債務融資與權益融資次序，但是，融資優序的理論成立的基礎是企業應具有充足的財務，也就是企業應具備足夠的現金或是負債的能力，若企業缺少充足的現金與負債的能力，將直接面臨債務融資。而企業對財務保持松弛的途徑，不但應包含儲備債務的能力與持有充足的現金，更包含對股利支付的調整。按照Myers提出關于財務的松弛理論，企業維持財務的松弛主要原因是建立于信息不對稱的基礎之上，財務松弛可令企業根據融資的優序實行融資，進而避免或是減少因信息不對稱導致逆向的選擇成本，并且可有效避免由于逆向選擇的成本而導致企業放棄投資的機會。所以，企業維持財務的松弛主要的途徑是負債能力，而維持財務松弛的主要作用便是能抓住投資的機會。

Graham及Harvey對于美國企業的投融資情況問卷調研中顯示，大多數企業為能抓住未來成長的機會與應對未來不利的沖擊，進而維持財務彈性。由此可見，財務彈性是使企業的財務決策受到影響重要的因素，財務彈性在公司財務的研究中具有重要的作用。但是，在Graham及Harvey的研究中，并沒有區分財務彈性及財務松弛的含義，進而導致財務彈性的研究理論依舊存在信息不對稱的問題。Byoun認為企業需維持財務的彈性，主要原因是由于不完美的資本市場，財務彈性成為企業驅動資源應對不利的沖擊與抓住成長的機會能力。影響企業的財務彈性不僅有信息的不對稱等使外部的融資成本受到影響的因素，也有信貸的配給與制度的審批等使融資數量受到影響的因素。

在已有的研究基礎之上，財務彈性主要是指企業能適應于經濟環境的變化與運用投資的機會能力；具體指企業動用閑置的資金與剩余負債的能力，應對無法預見或是可能發生的緊急情況與掌握未來的投資機會能力，是企業利用資源進行未來投資與應對不利的沖擊能力；維持財務彈性主要的方法是持有充足的現金與具備債務的能力。

二、財務彈性同投融資行為以及企業價值的關系

1、企業的財務彈性及投融資行為

Byoun針對企業生命的周期理論，研究財務彈性對于資本結構影響，最終的結果顯示，在企業成長的初期，其投資的機會相對較多，但現金流極有可能成為負數，所以部分債務的融資均可令企業破產，并且企業在進行債務的融資時，也可降低其財務的彈性，減少未來時期能獲取負債的數量。但是，若進行權益的融資，可不需面對此類問題，若是在未來有不利的情況出現時，再實行權益的融資，企業承擔權益發行的成本將會更多。所以，企業在成長初期，應依靠權益的融資持有相應的資本，由低負債保持財務的彈性，抓住投資的機會，以便能有效應對負向的沖擊。

企業在成長的中期，相對于成長初期時投資的機會比較少，并且現金流逐漸轉正，未來的現金流將更加充足，可滿足未來資本的需要，進而促使保持財務的彈性重要性降低，并且企業債務的發行成本會比權益發行成本偏低。所以，企業在成長中期應通過債務的融資獲取所需的資本，致使企業的負債比率也比較高。

企業在進入成熟期之后，投資的機會將會更少，但現金流略比成長的中期階段充足，并能滿足資本的需要。不過此時企業自由現金流的代理成本問題日益突出，企業在進行債務的融資時，自由現金流的代理成本會有所減少。并且由于未來時期仍然會出現不利的沖擊，若企業的負債比較高，會使未來財務的彈性減少，因此企業負債的比率相比于成長的中期會下降。

DeAngelo認為，企業發放股利、持有較高現金以及保持較低杠桿等行為都是為保持財務的彈性需要，若未來有投資的機會出現或是盈余下降時，企業堅持發放股利與保持較低杠桿將比較容易進入外部的資本市場。不過企業持有現金可能會導致管理人員濫用現金以及追求個人的利益等行為的出現，將會增加保持財務的彈性成本，因而企業不應用過多持有現金的方式保持財務的彈性，而應以股利或是償債付息方法支付現金。

若企業在缺乏債務的能力或權益融資成本比較低時，其可能進行的是權益融資而非增加負債，在權益的定價不是過低時，為能保持財務的彈性，即便企業具備債務的能力，也可進行權益的融資。Bulan對于股利及財務彈性的關系研究中發現，企業取消股利后基本上風險增加、投資增加、財務的彈性比較低以及經營的業績比較差，而企業在終止發放股利后，大約有百分之二十五的企業經營業績在短時間內有所改善，且終止發放股利三年內再次發放股利的企業具備更低的負債比率與更高成長性。所以，終止發放股利可有效改善企業財務的彈性，從而令企業抓住投資的機會，改善其經營的業績。

Oded通過構造一個在風險中性、利率為零且不存在稅收和交易成本等假定條件下的模型，從企業財務的彈性與自由現金流的代理成本角度分析股利的政策。Oded發現通過現金支付的股利能使自由現金流代理成本有所降低，不過也會出現投資不足的情況；管理層運用股票回購支付的方式，可有利于企業維持財務的彈性，抓住投資的機會。而Lie發現，企業增加股利的支付基本上經營的風險比較低、有良好的經營環境、現金持有量比較充足以及負債的比率相對較低，并且其財務的彈性比較充足，不會放棄投資的機會或是由于支付股利而進行高成本的外部融資。因而，股利支付增加可向投資者傳遞相關企業經營的風險與盈余的情況。

2、財務彈性及企業價值的關系

Garfinke與Billett認為，具備財務彈性的企業是低成本得到外部的資本，其建立了二元市場的模型，考察財務彈性同美國銀行的集團企業價值間的關系。在模型中，因銀行證券處于不同的資本市場，其資本的價格也有差異，銀行可通過套利的方式獲益，若企業缺少財務的彈性，對于進入資本的市場成本便相對較高，難以由套利的方式獲益。此外，對于銀行缺乏財務的彈性而言，由于進入資本的市場成本比較高，其經營的效應更依賴于內部的資金，進而促使銀行缺乏財務的彈性而放棄通過放貸而獲利的機會。所以財務彈性從兩個方向影響銀行的企業價值，具有財務彈性的銀行其企業價值更高。為使企業的價值最大化，銀行在缺少財務彈性后，會增加流動性的資產持有量，以便獲取相應財務的松弛，令其可有效減少或是避免由于外部融資過高的成本，縮減了借貸的規模。

Trigeorgis以實物期權的理論為基礎，探討財務彈性與企業價值的關系，認為企業的財務彈性可有助于企業抓住大量投資的機會，對企業受到的影響減少不利的因素，所以財務彈性也可視為期權，企業財務的彈性越高，企業的價值也越高。Triantis與Gamba分析了影響財務彈性與企業價值的因素：外部融資成本與成長性、資本的可逆性與持有現金稅負，特別是現金持有量對財務彈性價值的影響。其發現有外部融資成本的時候，由于現金持有量逐漸增加，雖然企業的邊際價值有所下降，但是企業的總價值依然遞增，直至所持現金導致財務的彈性價值接近于沒有外部融資成本時的價值。

Aslan在探討企業為何建立財務的彈性問題時，將1998年亞洲的金融危機作為研究的對象，探討企業投資受到財務彈性的影響。Aslan發現若企業具備債務能力或是現金彈性，在亞洲的金融危機之后投資支出明顯比其他企業沒有債務能力或是現金彈性高；而與沒有財務彈性企業比較，企業具備了財務彈性，其經營的業績相對較好。Mura與Marchica將債務能力當作企業保持財務的彈性途徑，企業不斷保持低杠桿財務的政策更具備財務彈性，并且研究的結果顯示財務彈性明顯對企業未來的投資能力有所提高。

三、總結

因資本市場有各種摩擦因素的存在，為能抓住未來投資的機會，應對未來不利的沖擊，企業應保持財務的彈性。對于保持財務的彈性方面，企業應及時調整投融資行為，并最終影響企業價值，而保持財務的彈性主要的方式有持有現金與保留債務的能力。財務彈性的研究還在發展中，仍然有許多問題值得研究探討，例如，衡量財務的彈性方式、自由現金流代理成本的問題對于財務的彈性影響。目前財務彈性的研究主要以西方發達國家的企業作為研究的對象，而金融體系與制度的背景對于財務的彈性影響還沒有引起重視。在國內，企業面臨債券的市場落后以及外源性權益的融資受到限制相對較多等制度的約束，也會影響企業的財務彈性，所以企業在處于轉型期背景之下，對財務彈性的探討有重要的理論意義。

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[3]寧宇、劉飛飛：財務彈性視角下的企業價值與投資能力研究[J].北方經濟，2011（9）.

[4]韓鵬：財務彈性、財務杠桿與公司價值——來自中小企業板的經驗證據[J].理論月刊，2010（4）.