人民幣升值及國際化與日元歷史比較評估

■ 王 東 中國社會科學院

自2005年7月我國啟動人民幣匯率形成機制改革以來，7年間人民幣對美元升值累積超過23%，而且沒有任何反轉跡象。對此，在人民幣國際化進程不斷加速和人民幣升值加快的情況下，人們不免將日元升值的歷史過程與當前人民幣的升值聯系起來，有關議論也紛至沓來，各種論點莫衷一是。究竟人民幣升值與日元升值的歷史過程有什么異同？人民幣是否會重現日元升值的歷史過程？美元長期性和戰略性貶值的出發點是什么？人民幣國際化戰略如何實施？這些都需要我們從多方面和深層次進行評估和分析。

一、人民幣升值與日元升值比較分析

（一）從歷史背景的角度分析

日元升值的歷史過程與人民幣的現實情況有著很大的不同。眾所周知，二戰后在國際體系中日美經濟、政治關系帶有一定的依附性，日元在國際貨幣體系中與美元霸權地位不在同一層面，同樣帶有一定的依附性，需要服從于美國主導下的國際匯率的調整和需要，由此決定了日元在西方貨幣體系中的從屬地位，日元匯率的變動要看美國的“臉色”，取決于美元的走勢。上世紀70年代初，美國宣布停止美元和黃金兌換，西方10國財長于1971年12月在華盛頓簽署了著名的《史密森協議》（smithsonian agreement），決定將日元匯率升值16.8%，至此國際匯率制度進入了浮動匯率時代，從而也開啟了日元升值的歷史過程。到1985年9月，西方國家又簽署了對日元走勢帶有深刻影響的《廣場協議》（Plaza Accord），日元急速升值的“序幕”就此拉開，至今日元都沒能擺脫這兩個協議的陰影。

而從當前人民幣升值和匯率形成機制看，人民幣的升值與日元的升值截然不同，不同在于，人民幣的升值和我國的匯率形成機制不依附任何國家和貨幣關系，體現的是匯率的自主權，從而決定了人民幣匯率機制的國家主體。因此，從這一層面上講，目前人民幣的升值不是屈服于外部的壓力，與日元升值過程有著實質性的區別。

（二）從日元升值的歷史演變過程分析

日元大致經歷了三次大幅度的升值過程：第一次升值始于上世紀70年代初，止于70年代末，持續時間長達7年，其間升值超過了95%；第二次升值始于上世紀80年代中期，止于90年代中期，持續時間有10年之久，其間升值超過了200%；第三次升值始于上世紀末，延續至今，持續時間已經超過10年，迄今為止升值也在8%以上。在這三次過程中，日元對美元累積升值不下400%，從最初的約360日元兌1美元升至目前的約76日元兌1美元，日元始終籠罩在升值的陰霾下。

而從人民幣升值的情況看，我國啟動人民幣匯率形成機制改革的7年間，雖然人民幣對美元升值步伐逐漸加快，但人民幣升值依然沒有出現不可控制的大幅上漲局面，與日元升值比較相對穩健和富有彈性，是一個循序漸進的升值過程。因此，人民幣升值過程與日元升值過程的區別在于，前者是急劇不可控的升值過程，而后者是漸進可控的升值過程，在這一點上同樣有著質的區別，可比性也不大。

（三）從“美元因素”所起作用分析

當年美國逼日元升值的同時，日本經濟和貿易仍保持快速發展，使日本對美貿易順差過大和外匯儲備增長過快。為了減少貿易逆差和減輕就業壓力，美國采取了美元貶值的匯率政策，從而導致日元升值壓力增大。當前人民幣升值的國際壓力，與當年日本的情況有許多相似的地方，即主要來自美元的主動性貶值和人民幣一定程度的被動升值。

從這一要素上看，美元貶值無論是對日元還是人民幣都同樣能夠形成升值壓力，而“美元因素”又來自美國為扭轉貿易逆差和增加就業方面的需要，以及緩解國內政治壓力的考慮。因此，人民幣升值與日元升值或許又有類似的驚人之處和可比性。

（四）從人民幣升值與當年日元升值是否有可比性分析

實際上日元的歷史演變或日元升值帶來了資產泡沫的形成和破滅；目前，中美匯率之爭的分歧和焦點主要圍繞在人民幣是否應該升值和人民幣匯率形成機制上。美方批評人士，特別是國會議員紛紛指責稱，中國一直在通過市場干預維持人民幣的低匯率水平，使得中國的出口更加廉價，也更具吸引力，使美國的就業狀況持續惡化。在美國國內各種輿論的壓力下，奧巴馬政府也多次公開表示，如果中方不能允許人民幣自由浮動，美國將采取更強硬的手段。而中國政府則一再重申，人民幣匯率形成機制是不斷演變和完善的過程。我國實行的是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，中國將保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。國際上也有一些相關機構和學者認為，保持人民幣匯率的基本穩定有利于全球經濟的復蘇，同時指出，美國對華貿易逆差的形成與人民幣匯率低估沒有必然的聯系。美國再次重提人民幣匯率問題依然是故伎重演，為其貿易保護主義政策和下一步對中國商品征收高額關稅尋找借口。

二、人民幣重現日元歷史的可能性分析

無論人民幣升值與日元升值有什么相同和不同，是否存在著可比性，但當年日本的經濟模式與發展道路，以及日元升值的歷史過程，對當前人民幣的升值有著一定的國際經驗可吸取和歷史教訓可借鑒。

從當前我國的經濟形勢和面臨的國際經濟環境看，盡管不能等同于當年的日本，但也不是沒有相同點。如果參照日元升值的歷史過程以及隨后長達20年的經濟停滯，人民幣升值的預期會給我國經濟帶來什么樣的深刻影響，是重演日元升值的歷史過程，還是通過對日元升值過程帶來的歷史教訓引以為戒，避免重蹈日元升值的覆轍，這是當前人民幣升值需要探討和考慮的現實問題。因此，既有必要回顧日元升值的歷史過程及其對日本經濟的影響，也有必要從兩國不同時期國內經濟發展形勢和所面臨的外部環境進行比較分析，為探索人民幣匯率形成機制提供更多的借鑒。

從日元三次升值過程看，在此期間都伴隨著出口不同程度的下降和經濟增長的嚴重衰退。雖然現階段人民幣的升值對我國經濟形勢的影響還遠遠沒有達到日元三次升值的嚴重程度，但其影響已然顯現端倪。戰后很長一段時期，日本經濟的持續快速增長主要依賴于對外貿易的急速擴大，而對外貿易的擴大在很大程度上又取決日元匯率的低水平，但日元被迫大幅升值后情況便發生了變化，產生的直接惡果便是對外貿易受到嚴重打擊，嚴重依賴外需的日本經濟隨后進入了日元升值的衰退期。近年來我國經濟的高速增長，同樣也是建立在對外貿易擴大的基礎上，而對外貿易的擴大也在很大程度上取決人民幣匯率相對低的水平，自人民幣升值加速后也在漸漸發生變化，對外出口增長放慢，經濟增長放緩，人民幣的被動升值的負面影響已經顯現出來。

從國內經濟形勢和經濟結構以及增長模式上看，目前我國與上世紀70年代初的日本相比，國民生產總量分別居世界第三位（日本）和第二位（中國），外匯儲備總量均位居世界前列，增長模式上同屬粗放型；當年日本的經濟增長主要依賴設備投資和出口拉動，目前我國經濟增長主要依靠投資和出口來帶動，經濟發展規模和增長模式相近。從所面臨的國際環境看，當年日本經常賬戶盈余與美國的巨額經常賬戶赤字形成了鮮明的反差，為日元的升值帶來了巨大的國際壓力。目前我國的情況與當年日本的情況有共同之處，人民幣升值同樣也面臨著日益加重的國際壓力。

另外，從人民幣升值與日元升值帶來的影響看，當年日本政府為消除日元升值帶來的負面影響，采取了擴大內需的經濟刺激政策，1972年時任日本首相的田中角榮發表了著名的“日本列島改造論”，即通過擴大內需的經濟刺激政策改造日本經濟，使日本經濟有更多的發展空間，但事與愿違，在“日本列島改造論”氛圍不斷升溫的烘托下，盲目追求經濟的發展帶來的卻是股市和地價飛漲以及日元的進一步升值，最終導致日本出現了嚴重的通貨膨脹和經濟停滯?？陀^上，在人民幣升值的情況下，目前我國也面臨著通貨膨脹壓力的增大和存在著經濟放緩的跡象，雖然這還不能被視為在重蹈日元升值的覆轍，但日本的前車之鑒需要我們防范，不可對人民幣升值后續的影響掉以輕心。當然對人民幣升值預期也不可抱有悲觀態度，過度渲染人民幣升值不可取，對人民幣升值各種過激的論點更不可取，會造成不必要的恐慌，甚至是誤判。事實上，以人民幣升值來斷言人民幣將重現日元升值歷史沒有更多的依據，人民幣是否會重蹈日元升值的覆轍在學術界只是一個議論的話題，也是一種擔心和憂患意識的表露，斷言人民幣將重蹈日元升值覆轍的論點并不代表主流觀點。

盡管中國多次面臨被美國列為“匯率操縱國”的威脅，但目前人民幣匯率依然保持著相對穩定，并沒有因此而出現大的波動，即便是美國將中國再次列為“匯率操縱國”，也未必能夠解決中美貿易不均衡問題。根據美國貿易法案，列為“匯率操縱國”只是啟動有關停止干預匯率的談判，美國曾多次將中國以及其他國家列為“匯率操縱國”，但也沒有能夠扭轉美國對外貿易逆差不斷上升的局面。如果美國硬要將中國定為“匯率操縱國”，為美國對進口中國產品征收額外的懲罰性關稅提供借口，這將意味著中美貿易戰有可能一觸即發，屆時中美經貿關系必將受到嚴重影響，甚至是倒退。因此在人民幣匯率問題上，中美雙方應著眼于未來，共同面對現實。

三、人民幣匯率和升值壓力及國際化的評估

受當前美歐等國對人民幣匯率施加壓力的影響，一方面新一輪升值壓力“灼烤”著人民幣；另一方面人民幣國際化進程進入了一個重要時期，如何把握人民幣匯率調節和新一輪升值壓力及國際化的關系至關重要。關于人民幣匯率問題和升值壓力及國際化的評估，在學界廣泛議論中各種觀點很難達成共識。因此，從綜合的角度出發，分析人民幣匯率問題和升值壓力與國際化進程的利弊關系，是中國匯率策略面臨的新課題。

在當前中美貿易摩擦和爭端不斷增多的情況下，人民幣升值的壓力使中國對外貿易面臨著雙重壓力：一方面，中國應對美國各種反傾銷、反補貼等調查已然應接不暇，接連不斷的各類貿易案更是將中國推向貿易摩擦與爭端的風口浪尖，中國不可避免地進入了一個貿易摩擦與各種爭端的“多事之秋”；另一方面，如果人民幣始終不能擺脫美元的“束縛”，人民幣國際化程度越深入，就越難避免陷入美元的“陷阱”，在美元的牽制下人民幣升值的壓力會越來越大。由此，人民幣匯率何去何從，就成為人民幣國際化進程中不可回避的問題。

鑒于中國貨幣當局正處于安全與收益之間權衡的兩難選擇，如何從外匯儲備的存量、流量管理和構成三個層面擺脫困境，既保證外匯資產儲備的安全，又能夠通過購買西方國家債券獲得較好的收益，需要從三個方面入手：其一，在外匯資產的存量上采取靈活的調整，保持存量的合理與適度；其二，由于流入我國金融市場的投機性“熱錢”具有一定的隱蔽性，“熱錢”的載體既多樣化又很難監測，其規模和走向難以判斷，增大了我國資本市場的不確定性，因此對外匯資產流量管理的力度亟待加強；其三，外匯資產儲備構成的多樣性、穩定性與靈活性之間的權衡選擇需要多方論證。

從國際性貨幣的基本功能看，國際性貨幣主要是各國用于國際收支結算和防范金融風險，如果外匯儲備風險加大，外匯儲備自身安全得不到保證，在國際收支結算中的損失難以估量，本國金融安全也會相應降低，事實上目前國際儲備資產的安危已經為美元所左右。而如果從美元儲備的風險考慮，中國調整國際儲備的構成，僅僅從歐元、英鎊或日元、澳元，以及購買原油期貨、貴金屬等方面來減少風險并不可取，更不用說無條件地繼續大規模購買美國債券。從當前的國際貨幣市場和期貨市場看，國際外匯市場匯率的變化隨著各國貨幣政策的變化，將更加反復無常；國際期貨市場的變化隨著國際經濟和金融形勢不確定性因素的增多，以及投機性“熱錢”的入市和撤離，中短期風險將不斷加大。由此，從上述國際儲備構成的調整看，中國的選擇余地多，但空間越來越狹小，甚至有時會陷入無奈的選擇，承受諸多不確定的風險。雖然中國龐大的外匯儲備是客觀現實，也可以說是無奈之舉，但并不等于沒有回旋余地，其中加快人民幣國際化進程，是中國長遠國際金融戰略考慮的選擇。

目前，中國匯率政策本著“主動性、可控性和漸進性”的基本原則，結合國際資本流動和主要貨幣走勢變化，不斷完善人民幣匯率形成機制，這是中國根據國際形勢變化對人民幣匯率形成機制進行調整的策略選擇。自2005年7月中國啟動人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣匯率實現雙向浮動，與國際主要貨幣匯率聯動關系更為明顯，特別是國際金融危機爆發后與美元單向掛鉤更加緊密，因此人民幣升值壓力也越來越大。鑒于人民幣升值壓力的不斷增大，中國貨幣當局匯率策略的調整需要多方論證，以避免美元貶值帶來的匯率風險，而如何以漸進的方式擺脫美元的“束縛”，就成為中國匯率策略調整的首選目標。最終匯率選擇的目標是，通過人民幣國際化，使人民幣能夠隨著國際貨幣市場主要貨幣的浮動而浮動，使人民幣的市場風險在市場中釋放，而不是由美元決定人民幣匯率的走向。從總體上看，人民幣升值壓力將是長期趨勢，這不一定都是壞事。就人民幣升值概念來說，增強了國內對人民幣資產價格的信心，緩解了通脹預期的壓力。而人民幣的強勢必然導致市場對人民幣國際化強烈愿望的上升，人民幣國際化進程也會隨著市場的需要進一步加快；人民幣國際化進程的加快，必然使得人民幣成為國際儲備貨幣的可能性增大；一旦人民幣國際化達到了一定程度，或成為國際儲備貨幣，國際貨幣格局將發生重大變化，國際貨幣格局的主導將實現多元化。

另外，對中國來說，目前所面臨的是人民幣升值的壓力以及國際貨幣體系演變的不確定性。為了減輕在對外貿易與跨境投資等方面對美元的依賴度、降低外匯儲備的風險，中國現實的國際金融策略主要應體現在：有步驟地推動人民幣國際化進程；加強區域性貨幣合作；外匯儲備向多元化發展。這是當前中國應對國際貨幣體系的演變、最大程度地減少外匯儲備和匯率變化風險最現實的舉措。在國際貨幣體系重建以及世界銀行與國際貨幣基金組織（IMF）改革中，中國曾經提出將IMF的特別提款權（SDR）作為國際儲備貨幣，創設一個超主權貨幣，抵消美元貶值帶來的國際外匯儲備風險。盡管設立超主權貨幣的構想在目前來看極難實現，但前不久IMF債券的發行，被普遍認為解決了短期內缺乏可信的儲備貨幣問題，部分替代了美元的儲備功能，相應降低了主權投資的風險。而中國政府認購500億美元的IMF債券的出發點，正是基于降低國際儲備風險的選擇，同時也是出于創造超主權國際儲備貨幣的考慮。

從當前中國的現狀看，實現人民幣不折不扣的國際化，有許多方面的工作需要做：首要的也是先決的條件就是人民幣國際化程度的加深，現階段人民幣實現可自由兌換也是恰逢其時，實現可自由兌換增加SDR構成的權重份額也就順理成章。二是與相關國家達成廣泛共識并加強合作，其中既包括新興經濟體和發展中國家，也包括發達國家。三是向IMF提供資金，相應增加中國在IMF權重份額的比重，同時在人民幣國際化程度不斷加深的過程中實現SDR構成的改造。人民幣改革在不斷加快，人民幣從本國結算貨幣正在向區域性結算貨幣擴展，走向國際貿易結算貨幣是早晚之事。同時通過雙邊貨幣互換，人民幣的儲備地位在有關國家已然既成事實，因此人民幣國際化必然是大勢所趨。當前IMF現有SDR構成的改造，在一定程度上取決于中國的影響和人民幣國際化程度是否能夠深入，人民幣實現自由兌換不僅是中國現實的需要，也是世界貨幣體系改革的需要。我們必須看到，改革世界貨幣體系是防范金融危機重蹈覆轍的必要舉措。中國要在國際金融體制改革中發揮更多的作用，不受西方發達國家的牽制，就需要加快人民幣的國際化，實現自由兌換。同時，在IMF的改革過程中，中國等新興經濟體國家以及發展中國家不僅需要增加發言權，而且需要打破IMF現有SDR構成格局，減輕國際外匯儲備資產對西方貨幣依賴性的危害和風險，改變美歐聯手壟斷IMF的局面。當然，實現人民幣徹底國際化還有許多工作要做，也需要一定的時間和條件。

目前，在美元大量投放所引發的未來大幅貶值預期的情況下，許多國家都在考慮調整外匯儲備的構成，增加具有保值和升值潛力的幣種。其中，由于對中國長期經濟增長前景預期看好，以及未來人民幣升值具有不可估量的潛力，增強了部分國家選擇人民幣作為儲備資產的信心。