上市公司盈余管理與資本市場反應研究綜述

摘要：本文基于盈余管理相關理論，對盈余管理與資本市場反應關系的國內外研究現狀進行歸納和總結，發現上市公司普遍存在盈余管理行為，但資本市場對于盈余管理的反應如何，以及投資者是否能夠識別上市公司盈余管理行為的研究結果尚無統一結論，本文在此基礎上，進一步探討了盈余管理與資本市場反應關系未來的研究方向。

關鍵詞：盈余管理；資本市場；市場反應

在會計理論研究中，盈余管理（Earning Management）受到國內外學者的極大關注，早期關于盈余管理的研究主要集中在盈余管理的度量、方式、動機等方面，隨著研究的不斷深入，盈余管理對資源配置的影響成為一個備受關注的研究課題。

目前，已有的經驗研究結果表明，上市公司普遍存在盈余管理行為。然而，學術界對盈余管理行為是否能被投資者和監管當局識別尚無統一認識。隨著盈余管理在資本市場上的影響越來越大，研究人員也開始集中討論盈余管理對資源配置的影響。在參考了大量國內外文獻后，對國內外已有的部分盈余管理和市場反應的研究成果進行了初步的歸納和總結。

一、盈余管理的相關理論

（一）盈余管理概念的界定

盈余管理（Earning Management）最早出現在Schipper（1989）發表的《盈余管理評述》一文中，強調盈余管理是企業管理層基于個人利益動機，有目的地控制對外財務報告過程。William.K.Scott（1997）認為盈余管理行為不會超出會計準則規定的范圍且具有經濟后果。即界定盈余管理是企業管理層在GAAP準則允許的范圍內通過對會計政策的選擇使自身利益或企業價值最大化的行為。Healy、Wahlen（1991）認為盈余管理應該既包括編制財務報告時對報表項目的管理，也應該包括對真實經濟交易的構建來誤導投資者等相關信息使用者對于公司收益的理解。陸建橋（1999）定義盈余管理為企業管理層在會計準則允許的范圍內，為了實現自身效用的最大化或企業價值的最大化而做出的會計選擇。

（二）盈余管理動機

1.資本市場動機

上市公司盈余管理資本市場的動機主要有：實現IPO、配股、增發、避免摘帽等；達成收購目的；達到證券分析師或投資者的預期。上市公司為了能順利實現在資本市場的首次公開發行，即首發（Initial Pubic Offerings，IPO），在首發前報告了非預期應計項目（Teoh、Welch Wong，1998；Teoh、Wong Rao，1998），股票初始發行之后，公司轉回了非預期的應計項目。Perry、Williams（1994）研究了企業收購中的盈余管理行為，發現在收購發生前，上市公司的操縱應計利潤項目為負。當企業預期的實際盈余無法達到證券分析師的預測時，企業管理層會選擇向上的盈余管理來進行彌補（Burgstahler Eames，1998）。陳小悅（2000）、黃新建（2004）、陸正飛（2006）等對配股上市公司的研究發現了A股公司為了滿足證監會的配股資格要求而進行的盈余管理行為。王躍堂、王亮亮、貢彩萍（2009）研究了我國上市公司避稅動因的盈余管理，發現由于市場對稅率降低的公司有正面反應，稅率降低的公司存在明顯的避稅動機的盈余管理行為。

2.契約動機

契約動機主要包括基于管理報酬契約的盈余管理和基于債務契約的盈余管理。Healy（1985）研究發現，當限定了經理人員的獎金上限和下限時，經理人員更傾向于應用可操控性應計來降低當期收入，但獎金沒有上下限時，他們更傾向于應用可操縱的應計項目來增加當期收入，從而使得自己當期能夠獲得最大化的報酬。當企業面臨違反債務契約的風險，臨近債務契約臨界點時，管理層會具有強烈的盈余管理動機，可能會利用會計計量變更或者會計估計來增加盈余，以推遲技術性的違規罰款（Sweeney，1994）。

3.政治成本動機

公司管理層進行盈余管理是為了規避政府的反托拉斯法規或避免特定的行業監管（Healy Wahlen，1999 ；Watts Zimmererman，1986）。Cahan（1992）考察了1970-1983年間受到反壟斷調查的48家企業，指出受到反托拉斯監管調查的公司在被調查當年報告了使收益減少的非預計應計項目。Zimerman （1983）發現避免監管，降低政治成本是上市公司進行盈余管理的重要動因，他研究了公司規模與盈余管理程度的關系，發現規模大的公司比規模小的公司更可能進行盈余管理。

（三）盈余管理方式

1.應計盈余管理

利用應計盈余管理指利用會計政策和會計估計方法的可選擇性進行盈余操縱。如銷售收入與費用確認時點的選擇、固定資產折舊方法的選擇、固定資產折舊年限與殘值的估計、存貨計價方法的選擇、資產減值準備與預計負債的估計等。這種方法造成的結果會影響會計盈余在各個期間的分布情況，但不會影響公司各期的盈余之和。應計盈余管理的成本很低，但更易受到審計師和監管部門的關注，更容易被察覺，審計風險比較高。李增泉（2001）研究發現，當上市公司有扭虧、配股動機時，公司往往會通過資產減值政策的選擇來增加當期收益，而當上市公司有虧損、利潤平滑動機時，公司則一般會通過資產減值政策的選擇來減少當期收益，增加未來收益。

2.真實盈余管理

真實盈余管理是指管理層通過改變銷售、生產、投資和融資的時間或規模等進行利潤操控。如為提高當期利潤而進行期末降價促銷，提供更寬松的信用政策，削減當期廣告費用、維修費用和研發支出等，或者過度生產以降低單位銷售成本。真實盈余管理既影響會計盈余在各期的分布，也會影響各期的盈余之和，甚至還會損害公司的長期價值，所以真實盈余管理成本較高。

管理層利用真實活動進行盈余管理，一是因為操縱應計項目易引起審計師和監管者的注意，而真實盈余管理與企業的真實經營活動難以區分，具有很強的迷惑性和隱蔽性，面臨的法律風險較小；二是因為應計盈余管理通常會受制于企業的商業運營模式及前期的應計利潤操控量（Barton Simko，2002），如果公司只是利用應計項目操縱盈余，可能會導致公司期末面臨盈余不能達標的風險，此時再進行真實活動操控已晚。Graham、Harvey和Rajgopal（2005）通過對401位財務高管進行調查發現，約有80%的調查者承認，為了達到盈余目標，他們會降低可操控性費用的支出水平，如廣告費用、研發費用和維修費用等，有55.3%的調查者指出，為了達到盈余目標，他們會推遲新項目的啟動時間，即使這樣可能會帶來一定程度的價值損失。

二、盈余管理的市場反應內容

（一）國外研究現狀

國外較早的研究證實，資本市場投資者能識別出公司盈余管理行為，如投資者似乎能夠辨認進價上升期間那些為了稅收利益而采用后進先出法的公司，并且對相應的報告盈余的下降反應溫和（Hand ，1992）。對銀行貸款減值準備的研究發現，市場對過于樂觀的貸款減值準備計提表現出厭煩，說明市場對通過貸款減值準備計提進行盈余管理的行為能夠察覺（Wahlen，1994、Liu，1997）等。

有部分學者對投資者能夠完全識別盈余管理行為提出質疑。如對股份發行期間的盈余管理的研究證明，在新股發行年份擁有導致收益增加的操控性應計利潤的公司的股票隨后會有明顯欠佳的業績表現。Teoh、Welch Wong（1998a；1998b）以及Teoh，、Wong和Rao（1998）的研究發現在初始上市發行前，一些管理者虛報盈余，試圖增加投資者對公司未來業績的預期和提高股票發行價格，之后，公司盈余管理的轉變使投資者大失所望。Chen and Rees（2010）實證檢驗了真實和應計盈余管理與未來公司表現的關系，以及市場對當期真實和應計盈余管理反應情況。發現為了迎合分析師盈利預期而進行真實盈余管理行為的公司，比起使用應計盈余管理達到其目標的公司，其未來業績表現更好，且與不進行盈余管理的公司未來業績相比沒有顯著差別

還有一些研究了當盈余管理被指認或被發現之后的市場反應。如Dechow、Sloan和Sweeney（1996）指出，證監會調查一些因為盈余管理問題的公司被初次宣布有盈余管理行為時股價平均下降了9% 。Foster（1979）發現，那些被Abraham Briloff 的文章批評有誤導財務報告實務的公司在消息發布日的股票價格平均下降了8%。

（二）國內研究現狀

我國關于投資者是否能夠識別盈余管理行為的研究很少，主要集中在研究一些特殊公司（IPO、配股、虧損等）盈余管理行為造成的市場反應，通過研究可操控應計利潤與非正常報酬率，探討應計項目盈余管理與股票價格的關系。還有一些研究從交易量的視角檢驗超常交易量與盈余信息直接的相關關系。

張祥建和徐晉（2006）對上市公司配股過程中的盈余管理行為進行了研究，發現盈余管理扭曲了投資者對企業未來盈利能力的判斷，誤導其投資決策，投資者無法識別公司配股融資中的盈余管理，大股東在配股過程中獲得了額外利益。張鵬（2009）通過研究年報公布日及其后一段時間的股票非正常報酬率，發現調高盈余的上市公司會產生正的非正常報酬率，而調低盈余的上市公司有負的非正常報酬率，投資者無法完全識別出公司的盈余管理行為。陳漢文、鄭鑫成（2004）證明中國上市公司平均而言通過操縱應計項目進行了正的盈余管理，而且證券市場對可操縱應計作出了價格反映。而有研究發現投資者能夠識別上市公司盈余管理行為并與上市公司形成利益共同體，共同追求超額收益（邵毅平、張健，2011）。楊秀艷、鄭少鋒（2007）研究證明，投資者能夠識別通過非主營業凈資產收益率ROE進行的盈余管理。這可能是由于分開列出了損益表中主營業務利潤與非主營業務利潤，便于投資者識別。

評述

對于學術研究領域，現有的關于盈余管理的市場反應的研究成果較為分散，研究的深度和廣度都有很大的完善空間，多數都是基于國外資本市場背景的研究，國內關于盈余管理與市場反應的關系的經驗研究較少，主要集中在IPO、配股、虧損等特殊公司的盈余管理行為引起的資本市場反應、盈余管理動機的市場反應以及檢驗市場對不同盈余管理手段的反應有何區別等方面的研究。以我國資本市場特殊的制度背景，研究盈余管理與市場反應的關系，投資者是否能夠識別不同模式的盈余管理行為，若能識別盈余管理行為，市場對于不同模式的盈余管理反應如何，這可能有別于國外的研究，這也為未來的研究提供了一個方向。

參考文獻：

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[3]蔡春，朱榮，和輝，謝柳芳.盈余管理方式選擇、行為隱性化與瀕死企業狀況改善——來自A股特別處理公司的經驗數據[J].會計研究，2012（9）

作者簡介：

鄭梅蓮，女，浙江工業大學，副教授，碩士生導師，研究方向：公司戰略，公司改制與上市等；

王曉穎，女，浙江工業大學，碩士研究生，研究方向：資本市場管理。