市場化進程與現金股利支付傾向

田峰

【摘 要】本文以2004～2011年間中小板上市公司為樣本，實證檢驗了地區市場化進程對中小板上市公司現金股利支付傾向的影響，研究發現：地區市場化進行與中小板現金股利支付傾向間存在顯著地正相關關系。進一步研究發現，產品市場發育程度與要素市場發育程度導致了地區市場化進程與中小板上市公司現金股利支付傾向間存在了正相關的關系。

【關鍵詞】市場化進程；現金股利支付傾向；中小板上市公司

一、引言

股利政策決定了上市公司是將盈余留存公司內部以期未來發展，還是支付給股東，為股東提供直接受益。在西方成熟的資本市場中，現金股利是上市公司支付股利的首選方式，然而在中國上市公司中，卻出現了現金股利支付傾向非常低以及現金股利支付力度同樣非常低的現狀。但是，并非所有上市公司的現金股利支付傾向都非常低，中小板上市公司就具有特殊性，在2004年中小板創立的首年間，甚至所有的中小板上市公司均支付了現金股利。那么為什么中小板上市公司如此青睞支付現金股利呢？本文就此問題進行研究。

由于中小板歷史較短，單獨對中小板上市公司現金股利政策進行研究的文獻并不多。鄒莉和王清泉（2008）定性分析了中小板上市公司現金股利政策的特征，謝軍和王娃宜（2009）基于股權視角研究了公司成長性與中小板上市公司現金股利政策之間的關系，林川和曹國華（2010）則檢驗了中小板上市公司現金股利支付傾向與迎合理論的關系。可以看出，當前已有文獻對于中小板上市公司的研究遠遠不夠。因此，本文將基于市場化進程的視角，研究地區市場化差異與中小板上市公司現金股利支付傾向的關系。

二、研究設計

（一）變量設計與回歸模型

1.被解釋變量。現金股利支付傾向（SDT）：以中小板上市公司是否支付現金股利的行為進行衡量，即若中小板上市公司當年度支付了現金股利，則SDT=1，否則SDT=0。

2.解釋變量。地區市場化進程（MI）：本文根據樊綱等

（2011）在《中國市場化指數》中提供的“各地區市場化指數”的總得分進行衡量。同時，考慮到樊綱等（2011）還提供了“政府與市場的關系”指數（GI）、“非國有經濟的發展”指數（NEDI）、“產品市場的發育程度”指數（PMI）、“要素市場的發育程度”指數（EMI）以及“市場中介組織的發育和法律制度環境”指數（MAI）等五個市場化進程的子指標，因此本文將進一步檢驗這五個子指標對中小板上市公司現金股利支付傾向的影響。

3.控制變量。參考Fama and French（2001）及陳立泰等（2010）的研究，本文加入相應控制變量：資產規模（Size）：以中小板上市公司資產規模的自然對數衡量；資產負債率（Debt）：以中小板上市公司的資產負債率衡量；股權集中度（H10）：以中小板上市公司前十大股東持股比例的平方和衡量。

4.回歸模型。根據變量設計，本文構建相應的二元選擇

本文會根據研究需要對（1）式分開進行檢驗，其中C為截距項，為殘差項。

（二）樣本數據選擇

由于中小板于2004年正式推出，因此本文選擇2004～2011年間中小板上市公司為原始樣本，并按照以下原則對樣本進行刪減：（1）刪除特殊處理的中小板上市公司樣本；（2）刪除金融行業中小板上市公司樣本；（3）刪除樣本期間內缺失數據

量較多且無法通過定期報告進行補充的中小板上市公司樣本。最終，本文得到2004～2011年間2136個中小板上市公司樣本。

三、實證分析

（一）描述性統計

表1為變量的描述性統計結果。變量SDT均值為0.812，意味著樣本內又超過八成的中小板上市公司支付了現金股利，可見中小板上市公司的現金股利支付傾向非常高。而從地區市場化進程的各變量的描述性統計結果來看，各變量的最大最小值差距較大，這就意味著不同地區的市場化進程差距較大，不同地區的市場化進程及市場化發育程度存在顯著地差異，并未形成不同地區的共同發展。變量Size均值為21.028，說明中小板上市公司的平均資產規模約為13.56億元；變量Debt均值為0.345，說明中小板上市公司的負債總額約占資產總額的三成半，也就是說中小板上市公司的資產負債率并不高；變量H10均值為0.191，可見中小板上市公司的股權集中度并不高，但是不同公司間的股權集中度同樣差異較大。同時，本文對主要變量進行相關性檢驗（未列出相關性檢驗結果）。通過相關性檢驗，發現變量間的相關系數值較低，也就是意味著各變量間的共線性問題較弱，并不存在多重共線性的狀況，因此后文的實證是可以操作的。

（二）實證檢驗結果

表2為本文的回歸檢驗結果。可以看出，各檢驗結果的LR統計量均可以通過1%水平的顯著性檢驗，這就表明各回歸結果的被解釋變量的實際分布值與由解釋變量構成的預測分布值之間并不存在顯著地差異，因此各檢驗結果是可信的。具體到各變量，變量MI與變量SDT間存在顯著地正相關關系，這就表明地區市場化進程與中小板上市公司的現金股利支付傾向間存在顯著地正相關關系，地區市場化進程越高，那么中小板上市公司就越傾向支付現金股利。而在地區市場化進程子指標的檢驗結果中，僅變量PMI與變量EMI通過了顯著性檢驗，這表明產品市場發育程度與要素市場發育程度的好壞會影響中小板上市公司現金股利支付傾向的選擇，產品市場發育程度越高以及要素市場發育程度越高，那么中小板上市公司越傾向支付現金股利，也就是說正是產品市場發育程度與要素市場發育程度的好壞導致了地區市場化進程對中小板上市公司的現金股利支付傾向產生影響。而政府市場的關系、非國有經濟的發展狀況以及市場中介組織的發育和法律制度環境的狀況并未能夠對中小板上市公司的現金股利支付狀況產生明確的影響。

而在控制變量的檢驗結果中，變量Size與變量SDT間存在顯著地正相關關系，這說明規模越大的中小板上市公司，支付現金股利的傾向也越大；變量Debt與變量SDT間存在顯著地負相關關系，這說明負債率越高的中小板上市公司，支付現金股利的傾向則越小；而變量H10與變量SDT間的關系未能通過顯著性檢驗，可見股權集中度與中小板上市公司現金股利支付傾向之間的關系并不確定。

四、研究結論

本文以2004～2011年間中小板上市公司為樣本，實證檢驗了地區市場化進程對中小板上市公司現金股利支付傾向的影響，研究發現：地區市場化進程與中小板上市公司現金股利支付傾向間存在顯著地正相關關系，即在市場化進程越高的地區，該地區的中小板上市公司支付現金股利的傾向就越高，反之則越低。進一步研究發現，是產品市場發育程度與要素市場發育程度導致了地區市場化進程與中小板上市公司現金股利支付傾向間存在了正相關的關系，即品市場發育程度越高以及要素市場發育程度越高，那么中小板上市公司越傾向支付現金股利。同時，本文的經驗證據還表明，規模越大及負債率越低的中小板上市公司越傾向支付現金股利。

當前，中小板上市公司的歷史還不到10年，也就是說中小板上市公司還處在成長中，尤其是當前大部分的中小板上市公司都屬于東中部經濟較發達地區，而市場化進行相對落后地區的中小板上市公司數目則較少。那么隨著中小板上市公司歷史的延續，上市公司數目的增加，地區市場化進程對中小板上市公司現金股利支付傾向的影響是否會產生變化，應是本文進一步研究關注的問題。

參 考 文 獻

[1]鄒莉，王清泉.我國中小企業板上市公司股利政策分析[J].時代金融.2008，12：93～94

[2]謝軍，王娃宜.股利政策、股權制衡與公司成長性[J].上海金融學院學報.2009，2：23～27

[3]林川，曹國華.現金股利支付傾向與迎合理論——基于中小板上市公司數據的檢驗[J].經濟與管理研究.2010，11：92～97

[4]樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場化指數——各地區市場化相對進程2011年報告[M].北京：經濟科學出版社，2011

[5]Fama E，and French K.Disappearing Dividends：Changing Firm

Characteristics or Lower Propensity to Pay？[J].Journal of Financial

Economics.2001，60：3～44

[6]陳立泰，林川，陳耿.財務特征、公司治理與現金股利分配傾向[J].廣東金融學院學報.2010，11：92～97