黃金大劫

江瀟

“我從事黃金交易40年來，從來沒見過兩個交易日內出現如此大的下跌。恐慌遍野。”知名經濟學家、全球股市每日通訊Gartman Letter創始人加特曼（Dennis Gartman）沒有掩飾他對此次黃金暴跌的意外之情。

4月12日，國際黃金價格毫無征兆地大跌4.1%，最低跌至1481美元/盎司，報收于1501.40美元/盎司。在經過周末兩天的閉市之后，下跌頹勢并未抑制反而愈演愈烈。4月15日，作為全球黃金價格風向標的紐約商品交易所Comex黃金期貨價格又自由落體式下跌140美元，收于1361美元/盎司，跌幅高達9.3%，創下1983年2月以來的最大單日跌幅。

兩天時間內，國際黃金價格累計下跌超過13%，投資者所受到的影響不言而喻。對最著名的黃金看多者之一—對沖基金巨頭鮑爾森（John Paulson）來說，這意味著他的財富可能縮水近10億美元。

受到影響的不單是貴金屬期現貨的投資者，黃金暴跌的蝴蝶效應甚至漂洋過海影響到中國A股市場。4月15日A股黃金概念股普遍暴跌。其中老鳳祥（SH.600612）接近跌停，恒邦股份（SZ.002237）下跌近9%，紫金礦業（SH.601899）跌幅5.6%。

在此之前，黃金是為數不多維持12年牛市行情的投資品，國際金價從2001年的255美元/盎司漲到2011年底最高點的1934.60美元/盎司。在經歷此次斷崖式跳水后，截至4月25日，國際黃金價格已經緩慢攀升至1462美元/盎司上方。此番來勢洶洶的暴跌，是黃金12年牛市的終結，還是一次交易性的修正？

黑色星期五

“造成此次下跌的原因非常多，具體是哪一個原因在起作用、每一個因素能夠占據的比重有多大很難說。”美國奧本海默基金公司董事總經理、高級基金經理李山泉稱。事實上，來自宏觀、微觀、基本面、交易面等各個維度的諸多因素以一種歷史罕見的巧合匯集在一起，形成強大合力，直接導致了黑天鵝事件出現在黃金交易市場中。

時間還原到4月12日開盤后讓交易員和投資者驚心動魄的1小時。

當天紐約黃金期貨市場開市不久，便收到340萬盎司（100噸）6月黃金期貨合約出售。這一大單導致金價下挫至1530美元/盎司。更讓人恐慌的是，這一價格擊穿了黃金交易中普遍被認可的1540美元/盎司的關鍵技術支撐位，即馬奇諾防線。接下來的30分鐘之內，又出現了高達1000萬盎司（300噸）的海量拋售。金價走勢上出現接近90度角的直線跳水。

“黑色星期五”就此誕生。

“沒有任何支撐，就像利刃切過奶酪般干脆，勢如破竹。”經歷了黃金大劫之后，法國興業銀行分析師巴爾（Robin Bhar）回憶說。

歐元區小國塞浦路斯的債務危機被認為是造成此次黃金暴跌的罪魁之一，給原本已“高處不勝寒”的黃金市場脆弱一擊。

4月10日，歐盟委員會發布的一份評估報告指出，塞浦路斯將拋售價值總計達4億歐元的黃金儲備，以募集資金用于援助該國深陷困境中的銀行業。4億歐元預計消耗掉10噸的黃金儲備，塞浦路斯央行總共黃金儲備約13.87噸。

盡管事后塞浦路斯財長喬治亞德斯（Harris Georgiades）表示，出售黃金是該國對國際貸款方的幾項承諾之一，但塞浦路斯并未將出售黃金儲備視為優先考慮方案，當前正在評估可以滿足協議的所有方案。但恐慌已經蔓延并持續發酵。

對黃金市場參與者來說，塞浦路斯出售黃金儲備的可能性也就意味著，這一緩解國家主權危機的方式可能被其他傷痕累累的歐洲國家效仿。而葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘、西班牙五國總共持有超過3230噸黃金，按當前價格計算合計近1250億歐元。

“政府之間的黃金交易一般都是在各國央行之間自己處理，不會在市場中進行買賣，并不會沖擊市場。”李山泉表示。

曾在華爾街工作、有十年大宗商品交易經驗的資深貴金屬投資者、CFA持證人李京紅也認為：“黃金市場本身就在盤整的一個周期里。塞浦路斯事件只是導火索，它在市場中傳遞了一種負面情緒。但以塞浦路斯的黃金儲量，很難在市場中形成巨大反響。”

事實上，從2013年以來，黃金市場看空氣氛有愈演愈烈之勢。

4月9日，德意志銀行將對2013年黃金平均價格預期下調11.8%至1637美元/盎司；4月10日，高盛下調對黃金價格的預期，“將3個月的目標下調至1530美元/盎司；6個月目標下調至1490美元/盎司；12個月目標下調至1390美元/盎司。”除此之外，高盛甚至還向客戶發出短空信息，也因此置身于本次下跌風暴的中心。

“黃金市場規模較小，不排除有大資金配合、人為操縱本次下跌的可能性。”李京紅指出。除了高盛之外，美林、摩根大通等貴金屬交易市場中大型儲金銀行（Bullion bank）也被市場指控為本次做空的主力軍。據外媒報道，4月12日1000萬盎司的拋售單在海外投行互相指認之后發現有極大概率來自美林交易部。

“高盛下調金價預期的來龍去脈很有意思。”國內不具名的一位期貨分析師表示。

3月20日美聯儲曾召開議息會議，會中對年中退出量化寬松的議題進行了討論，并表示可能于年內結束購債計劃；吊詭的是，4月9日，美聯儲自擺烏龍，將這份FOMC會議紀要提前發給了高盛、巴克萊、富國等機構。接著，高盛便推出了上述全面看空的報告。

“這件烏龍事件也給市場留下了很多遐想空。據說美國機構已經對此展開調查，但調查結果仍需時日。”上述期貨分析師表示。

高處不勝寒

從消息層面上看，塞浦路斯事件、高盛等投行看空黃金的報告以及美國、中國等弱于預期的經濟數據是造成本次黃金暴跌的短期刺激因素。但在李京紅和記者采訪的其他多位貴金屬分析師看來，黃金此次大跌，實際是由于歷史原因以及國際主流投資力量的互相角力所最終形成的金融樣態。

“從技術層面上看，作為一個資產類別，沒有任何一個資產可以處在長期牛市。現在是時候調整了。”李京紅表示。自2000年美國網絡泡沫破滅，黃金成為大量游資的新出路。之后的十余年中，由于美國、歐元區及日本相繼推出貨幣寬松政策刺激經濟復蘇，黃金ETF投資需求的推動和新興國家對實物黃金的旺盛需求，黃金一直處于調整攀升的牛市通道中。

但是現在敏感的市場觀察者卻擔心，這些維持上漲的因素正在悄然發生變化。

國際投資家吉姆·羅杰斯（Jim.Rogers）在今年早些時候曾經預測過黃金走勢的下跌。他認為至少有幾方面的要素共同阻礙著金價繼續走高：一是世界最大黃金市場印度的進口關稅提升將限制黃金需求（印度將未加工黃金的進口稅從2%提高到5%、將黃金制品的進口稅從4%提高到6%）；而德國今年面臨的大選將會使德國在面對歐元區經濟疲軟的各國時更加強勢，類似塞浦路斯事件會增加黃金拋售壓力；而從技術分析的角度看，黃金可能繼續維持向下的態勢。

另一方面，黃金需求主要體現在央行儲備、工業、裝飾及金融投資方面，而過去的“黃金十年牛市”主要依靠的是投資需求的驅動。但德意志銀行最新數據顯示，今年以來黃金走勢的疲態使得黃金投資者的投資需求正在逐漸下降。

“除去漫布黃金投資界的恐慌情緒之外，從根源上看，全球貨幣流動釋放的放緩和風險事件相對平靜給黃金市場帶來了負面效用。”宏源期貨研究中心貴金屬分析師馮海虹說。

“雖然國際上普遍正在進行量化寬松的貨幣政策，比如歐洲央行近期表示擬降低利率、實施資產購買的刺激政策，但并沒有實際實行。反倒是在一季度時，由于銀行的集中還款導致了各國資產負債表的被動收縮。總體來看今年流動寬松的增速是比較小的。”馮海虹表示，“而且美股股指處于歷史高位，其他風險產品表現也可圈可點，投資者有什么意愿將投資鎖定在黃金上呢？”

招商期貨北京營業部投資策略總監劉煦然從2012年下半年開始看空黃金。“觀測歷史數據可以看到，金融大鱷喬治·索羅斯（George Soros）在大幅減持黃金資產，這說明大家對黃金的方向發生了分歧，買方力量明顯不足；另一方面，從技術分析上根據期貨股票的趨勢逆轉理論，我們得出黃金將走入下行通道的結論。”劉煦然表示。

索羅斯在本次黃金大跌中成為熱門人物。雖然未經證實，但華爾街的人士們幾乎都聽說過這樣的傳言：“索羅斯參與了這次黃金做空。”

索羅斯一直是看空黃金的代表，最后一次公開談到對黃金的看法是在4月4日接受《南華早報》采訪。“在去年歐元幾近崩潰的階段，本應作為避險天堂的黃金與其它資產價格的共同下滑，標志著作為避險天堂的黃金已經被摧毀，被證明是不安全的，黃金不再是個安全的避風港。”索羅斯稱。從全球最大的黃金ETF—SPDR Gold Trust的持倉狀況來看，索羅斯在2012年四季度時已經開始減倉50%左右的黃金投資，合60萬股SPDR黃金ETF。

可以確定的是，目前黃金多空對決中空頭力量正在占上風。

“黃金ETF的交易是影響金價的很重要一個原因。如果有人要賣出黃金ETF，作為管理人就必須賣出黃金，這樣就形成‘狗咬尾巴的過程，又會讓更多投資者出于恐慌想要逃離，ETF就得繼續賣出黃金。這么多年來ETF大概積累了1000多噸黃金，現在很多空頭要把它賣掉，這便形成一個反向的過程，造成跌幅很大，波動劇烈。”李山泉認為。

SPDR的持倉量證實了這一變化。今年以來SPDR的持倉量繼續下降，一季度SPDR的持倉量從1350噸的歷史高位減至1220噸附近，降幅將近10%。進入4月，其減持行動呈加速之勢。4月1日SPDR持倉量為1217噸，而至4月22日時已減至1104.71噸，為2010年初以來最低。

牛市終結？

這廂是期貨市場上黃金的天量拋售，那廂上演的卻是以亞洲市場為主的實物黃金瘋狂搶購。實物黃金和期貨黃金也在上演一出博弈和對壘。

在國際黃金大跌之后，北京最大的黃金珠寶專營購物中心菜百商場一度人滿為患。尚未開業前的排隊等待、見縫插針的選購人浪、果決的出手購買，彰顯著人們對實物黃金的熱情。

黃金搶購潮也降臨在香港、新加坡、泰國、印度等亞洲國家和地區。在香港，金條、金粒、金幣等黃金制品已出現區域性短缺。為此香港金銀業貿易場不得不向瑞士和倫敦金庫訂購實物黃金以實現“西金東調”。

“黃金期貨市場中的所有交易，歸根結底也是以實物黃金為載體的。所以實物黃金的瘋狂會給黃金價格一定的支撐。”李京紅表示。由于實物黃金市場的瘋狂搶購，黃金價格在暴跌兩個交易日后開始穩步攀升。

在此前不久，實物黃金市場剛爆出交割違約事件。荷蘭銀行（ABN Amro Holding）對其客戶發去電郵宣布，自4月1日開始將不再提供實物貴金屬交割服務，這也就意味著投資者即便拿著期貨合約也無法提取到黃金現貨，只能獲得紙幣的賠償。

“期貨市場短期可以維持它的發展態勢，但如果市場需求不斷增長，長期恐怕會出問題。”李京紅稱。

在李山泉看來，在實物黃金的供求關系不得到改善之前，“黃金牛市就此終結”的判斷還為時過早。

“諸多貨幣種類中，黃金還是比較好的工具。從全球黃金儲量來看，新發現的金礦數量之少、品味之低讓人咂舌，而且由于環境保護的要求，開采黃金的條件也越來越苛刻。但亞洲各國對黃金的需求還是較為旺盛，除非黃金能夠進行技術革命讓黃金產量迅速上升，不然供需關系很難得到平衡。”李山泉說。此前，高盛、巴克萊和野村控股等國際投行在研究報告中表示，目前的金價已經逼近1200美元水平的平均生產成本。這可能對黃金價格進一步下行形成阻力。

“貴金屬價格波動向來較大，在這一輪牛市中也多次出現金價的向下修正，修正幅度一般在20%至25%之間，這次也極有可能是一次交易性的修正。”李山泉認為。

不過在變化莫測的商品市場中，永遠不可能只出現一種聲音。在黃金暴跌之后，關于黃金“空”、“多”一直是金融界爭論的焦點，也是雙方投資力量博弈的主戰場。從長遠來看，對于有商品屬性的投資品來說，經濟前景和貨幣政策的微妙變化是影響其走勢的最重要因素。

但事實上，對于全球經濟增長的前景和預期市場仍沒有形成一致意見。

以美國經濟為例。美國股指屢創新高，經濟基本面的情況似乎正在緩慢復蘇，美聯儲3月議息會議紀要也暗含貨幣政策轉向、停止量化寬松的可能。如果美國的經濟復蘇如期而至，美元上行后支撐黃金上漲的力量會被大量削弱，金價可能正式進入疲軟階段。

美國的經濟是否真的在復蘇？華爾街中有不少基金經理對此持保留態度。最新公布的美國3月份采購經理人指數、零售消費數據、非農就業等數據弱于市場預期，也讓不少分析人士認為，美國的經濟患上了嚴重的量化寬松依賴癥，經濟逐步轉暖的跡象是靠著量化寬松政策維持的。一旦停止量化寬松，很有可能導致又一次崩潰凋零。除此之外，在新興市場方面，其發展態勢的評價也無統一。

但從歷史上看，自從1973年布雷頓森林體系崩潰、黃金和美元解除掛鉤關系之后，作為全球結算貨幣，黃金和美元就此走出了負相關的周期特征。因此，如果美元逐漸走強，黃金價格可能會進一步走弱。

在劉煦然看來，“黃金價格短期之內反彈的可能性很大，但是頹勢已經形成。美元一升值，將直接造成大量以美元為標價的大宗商品暴跌。”

但是商品市場誰又能完全說得準、摸得透呢？4月25日，紐約黃金價格上漲2.7%，緩緩登上了1462美元/盎司的價格，這也創下了今年為止的漲幅最高水平。