勤上光電和20家PE“伙伴”

賀穎彥

勤上光電的2012年年度報告和2013年第一季度報告選在了同一天，2013年4月26日發布，兩份報告的業績卻截然不同。前者凈利潤同比下降15.5%，后者卻同比大增30.79%。同時發布的，還有2013年中期業績預增公告，預計歸屬上市公司股東的凈利潤增長幅度為10%至40%之間。

勤上光電以及它的老板李旭亮，似乎在努力營造一種欣欣向榮的景象，以對沖近期以來連綿不斷的“煩惱”，包括在經歷媒體兩次質疑，公司保薦承銷商國信證券數次自查辯解后，證監會最終認定其上市前隱瞞兩樁關聯交易。而對于其財務造假嫌疑的調查，也仍在繼續。

然而，投資者卻似乎并不買賬，回以單日6.61%的股價下跌。在一季度凈利潤“觸底回升”的表象背后，是其每股凈現金流由正轉負，從每股0.285元跌至每股-0.163元的水平，且2012年暫不分紅的安排。

從2011年11月25日上市以來，勤上光電股價最高曾上至33元，如今已經降至11.16元。即以2012年6月1日10送10后的17元計算，半年來其跌幅也已經超過35%。

在上市前，李旭亮在四年的上市籌備中陸續引入20家PE投資方，簽訂十多份對賭協議并輸掉其中的大多數。這個堪稱成功的企業家冒險把自己的親戚朋友共同綁上了“上市”的戰車，最終在2011年年底完成了這個“光榮的任務”。

然而，在上市一年多過后，對于李來說，除了紙面財富，他似乎沒有得到任何東西。自己和關聯方的股份仍在禁售期無法變現，上市隱瞞關聯方及財務造假還在調查中，股價也一直還在下跌。

伴隨股價下滑的，是來自政府補貼的減少。而曾經與李旭亮“并肩戰斗”的私募股權基金，在股權已過限售期、浮盈不菲的情況下，也已經開始陸續撤退。

為了上市，李已經付出了不少的代價，將自己的身家綁定于勤上光電，并結交了“各方朋友”以完成這個上市夢想。但是，要挽救這家股價不斷下滑的企業，李可能還需要獨自面對。

上市夢想

1993年，出生于東莞常平鎮的27歲青年李旭亮辭去了一家中外合資公司品質主管的職位，借款2000元開始了創業，開始銷售五金配件的生意。

五年后，李開始對中小功率的LED光源進行研發，并逐步將其應用到圣誕樹、燈畫等圣誕燈飾領域。李利用這些“小玩意兒”不斷開拓外貿市場。根據中投證券研究報告，勤上光電當年即已占領燈飾外貿市場80%的份額，年銷售額達到3000萬至4000萬美元。

然而自2004年起，中小功率的燈飾外貿市場競爭者越來越多，利潤也越來越薄，李只能開始研發大功率的LED光源設備，后者受到歐美政府的支持，擁有補貼政策，因而外貿市場需求旺盛。

但開發大功率LED燈具需要不少的研發費用支持?！袄钸@時開始想到利用資本市場融錢來支持自己的轉型?！币晃慌c李有過接觸的深圳本地PE人士表示。

作為LED燈具外貿行業的大企業，勤上光電也進入了政府支持上市的視野，其每年的利潤已經達到兩千萬元以上，符合中小板上市的標準。因此，上市成為一個可行的選擇。

為了境內上市，勤上光電面臨的第一個障礙是公司的合資結構。為了享受外資企業的所得稅率優惠等政策，勤上光電從1994年起即通過掛靠等方式將自己變成了中外合資公司。為了拆除這一結構，2007年10月15日，李決定將自己控制的香港勤上企業持有的37.45%的股權分別轉讓給由自己控制的境內合盈創投，一些親戚及高管也獲得一部分股權。

同時，最重要的是，李旭亮引入了由自然人李俊嶺控制的通盈創投及李俊嶺個人兩個股東，共出資約1600萬元合計占股達到10.31%。

通盈創投雖此前無明顯業績和聲譽，但其創始人陳俊嶺能量頗大。出生廣州軍區家庭的陳曾任職廣國投信托，并創辦銷售保健品的廣東駿豐頻譜公司。他于2007年6月注冊通盈創投，隨后入股多家企業，運作上市。其在南方風機等其它公司的上市上也斬獲頗豐。

半個月后，勤上光電又一口氣引入了兩家專業PE基金，獲得資金約3090萬元。深圳市創投投資有限公司（深創投集團控制）、大慶市中科匯金創業投資有限責任公司（中科招商基金控制），兩者分別占比5.0%及5.3%。

作為長期深耕創業投資領域的專業PE基金機構，深創投及中科招商的加盟無疑讓勤上光電的上市之路增加了砝碼。其在幫助企業上市上的豐富經驗，或是李最為看重的點。

2007年12月12日，勤上光電正式變為股份有限公司，而經由PE基金引薦，具有上市企業審計資格的深圳鵬城會計師事務所也第一次出現，為股份有限公司的設立出具驗資報告。

專業創投基金和資本運作高手的介入，是勤上光電為上市而邁出的第一步。但是當時的李或許沒有意識到，上市之路并沒有那么平坦。至少，多年以后深圳鵬城因為劣跡斑斑，參與多家上市造假企業審計被撤銷資格時，李不得不一遍又一遍面對當初為何選擇鵬城的質疑。

對賭協議連環局

在引入創投機構增強上市砝碼的同時，負面結果也隨之而來。對于企業來說，PE基金帶有的資本逐利屬性，也使得它對風險控制有著更高的要求，勤上光電很快就感受到資本的殘酷。

2007年10月，勤上集團分別與入股的深創投、通盈創投及陳俊嶺簽訂業績對賭協議（中科招商未參與）。其中與深創投的對賭協議中規定，勤上光電2007年、2008年、2009年的主營業務凈利潤必須達到6000萬、8000萬、11000萬，否則深創投有權要求勤上集團以現金或股份的形式進行補償。

與通盈創投及陳俊嶺的對賭協議則更為苛刻，除上述條件外，還加上的條款包括，勤上光電若在2008年前未能上市，則必須保證每年分紅不低于通盈投入的10%，若2010年前未上市，則必須全額回購。

盡管李似乎信心滿滿，但在簽訂業績對賭協議的第一年，勤上光電即未能完成業績目標，其2007年利潤僅為5875萬。在隨后的兩年里，其業績也從未達到目標，2008年利潤5956萬，2009年利潤6515萬，與業績對賭要求差距越拉越遠。

2008年年中，勤上光電再次引入數家創投機構，新發行1200萬股股份籌集資金1.2億。其中老股東深創投及其控制的深圳市瑞德海創新投資認購102萬股，老股東中科招商控制的中科匯金認購200萬股，山西大正元投資咨詢及其控制的天津達正元投資基金合計認購360萬股，江蘇高投認購190萬股，由前華林證券總裁高洪星擔任董事長的杭州中證大道金海投資認購300萬股。

在這次的新股發行中，即使上次“心慈手軟”的中科招商基金也學會了開始要求業績對賭及回購協議。此次認購股份的數家企業，均要求了不同形式的業績對賭協議，包括利潤目標、現金補償，并明確了30個月內上市否則股權回購的硬性條件。

籌集1.2億資金，對于面對2008年金融危機，但對渠道依賴外貿非常嚴重的勤上光電來說，是“背水一戰”。但環境無法改變，因為外貿渠道萎縮，政府主導的LED路燈照明市場也因財政緊張而停頓，勤上光電開拓國內市場的努力也遭受挫折。2008年年度業績利潤與8000萬，2009年業績與10000萬的標準都相去甚遠。

清算開始了。在經過艱苦的談判后，2009年，勤上光電修改了部分對賭協議，同時也執行了一部分對賭條件。執行的結果是總計向上述股東無償贈送了約200萬股股份，以2008年年中的入股價格計價值約2000萬元。李的持股比例也由45.09%降至43.32%。

但通盈創投已經不愿再位列股東之中，其將手中的大部分股權轉出，接盤方為平安創新資本旗下的深圳市崴爾科興投資以及擁有浙江萬向集團背景的通聯資本管理。

在拋售其擁有的895萬股中的800萬股后，陳俊嶺獲得了9600萬元，與入股時的1600萬相比，一年半以盈利六倍退出，成為第一個“棄船”的PE基金。

但李旭亮仍需要戰戰兢兢，在上市前，勤上光電共簽訂12項對賭協議，輸掉了其中的8項。如果最終沒有趕在2011年年底前完成上市發行，剩余的4項中也有3項不能完成。

臨門一腳

大多數PE基金等到了上市的最后一刻，但上市前的勤上光電還在不斷加碼，也裹挾著老股東和自己的親屬不斷加碼。2009年5月，勤上光電再次發行新股融資2.4億，引入新疆特變、新疆宏聯創投、廣東海富投資、杭州英琦瑞河投資、深圳和泰成長投資、杭州中證大道嘉湖投資、北京明石信遠投資、上海鼎鋒資產管理等八家股權投資公司。

至2010年12月，最后兩家參股PE基金杭州尚泰永股權投資、浙江黑石投資合伙終于塵埃落定。

“在新一輪的股權基金中，其實也有著說不透的玄機?！鼻笆雠c李接觸過的深圳PE人士表示。在新加入的PE中，杭州英琦瑞河投資、杭州中證大道嘉湖投資實際依然是浙江中證大道股權管理公司管理的基金。新疆特變和新疆宏聯創投股東重疊。多名監事和發行人股東與此次剩下的股權投資基金則有著極強的個人聯系?！斑@是上市前送的福利。”前述PE人士表示，“對于老股東和與公司管理層有關聯的董事監事來說，也是顯示自己投資決心的機會。”

對于李來說，需要照顧的還有承銷商國信證券的利益。因此，在最后時刻，由國信證券擔任財務顧問的深圳市和泰成長投資基金得以每股12元的價格在2009年6月5日最終入圍。

在券商保薦規定中，券商保薦+直投一直是灰色地帶，被認為會造成利益沖突。但面對高額的IPO收益，承銷商不可能視而不見。和泰成長即是與國信證券伴生的PE股權投資基金，以聘請國信證券作為財務顧問的方式為國信證券輸送利益，同時規避相關法規，是不折不扣的“關系戶”。

李不忌諱把這些最終的利益送給這些“自己人”。“最后時刻他對要求來入股的PE和個人也都不太挑剔?！鼻笆雠c李接觸過的深圳本地PE人士表示，“畢竟上市快成功了，朋友多總比敵人多好?！?/p>

勤上光電確實受益于此，最終于2011年11月25日以每股24元的價格上市，首日小幅走高。無論是每股不到10元入股的老股東還是每股14元入股的最后一輪新加入股東，均取得了浮盈收益。

不過，上市之后，李旭亮面臨的質疑和危機，也來自于上市前對監事和董事們的慷慨和“廣交朋友”的豪爽。從2007年啟動上市進程至上市前，勤上光電陸續融資5.1億，達到上市融資量的一半。

獨擔苦果

2012年11月26日，是入股勤上光電PE持有的非流通股解禁日，也是狂歡日。當日勤上光電55名股東持有的14240.6萬非流通股解禁，占總股本的38%。

在去年11月26日至12月3日僅5個交易日內，大宗交易平臺減持量已達到1.99億元。至2013年3月31日末，綜合勤上光電公開披露的前十大股東資料，考慮勤上光電曾在2012年年中10送10，除中科招商控制下的中科匯銀、萬向集團的通聯資本管理兩家未有減持，深創投已減持1220萬股中的500萬股，平安信托旗下深圳崴爾科興投資已減持700萬股中的150萬股，而中證大道股權管理控制的中證大道金海、天津達正元、廣東海富投資、中科招商控制的中科匯金創投均已減持并跌出十大股東序列?！澳切]有顯示出來的PE小股東更有動力減持?！币晃粎⒐汕谏瞎怆姷腜E人士表示，“他們量比較少好出貨，又不會影響股價。”

就在上市后不久的2011年12月，與新華社旗下吉彩公司簽訂的5年15億元LED顯示屏大單的利好曾推動勤上光電到達33元的高點，勤上光電也借此完成10送10的拆分股票動作。但2012年10月以來，為股價夸下的“大話”開始無法支撐。截至2012年年末，一年過去之后，勤上光電從該項目中獲得的收入僅為數百萬，募集資金進度也僅完成了4.17%，其余均躺在銀行里“吃利息”。

丑聞接踵而至，2013年年初隨著監管形勢變嚴，投行圈里開始流傳勤上光電上市造假的傳聞，并最終發酵為媒體報道。

盡管上市公司發表辯解，保薦承銷商國信證券也發表核查報告否認事實，但中國證監會最終認定勤上光電在上市前隱瞞其第一大和第二大客戶為關聯交易人的事實。同時，中國證監會也開始對勤上光電是否存在財務造假和虛增收入進行調查。

“關聯交易是已經做實的，國信證券跟勤上光電都逃脫不了處罰?！币晃簧虾Ｈ掏缎胁扛笨偨浝肀硎?，“如果查實財務造假跟虛增收入，我估計國信證券跟勤上光電都會有大問題。畢竟國信還有幾個案子的問題都懸而未決?！?/p>

“擺平太多的關系害了他?！鼻笆鼋佑|過李的深圳本地PE人士表示，“誰都要照顧好，最后不能上也得上。后面十幾份對賭協議，幾十個人都盼望著上市。一些不規范的動作肯定也得做。但李是個實在的技術人才，我不相信他會刻意去做財務造假。”

不過對于李旭亮來說，除了紙面財富，他得到的實在不多。李旭亮和他妻子及妹妹的股份解禁期仍在兩年以后，為了讓他自己的財富有價值，李可能還需要挽救這家股價還在不斷下滑的企業。但PE股東已經紛紛“出逃”，李需要獨自面對。

吉彩15億大單神話已于2013年1月最終中止，李又為勤上光電啟動了更為宏大的“工廠孵化”計劃，即在逆市下以更多的并購整合LED光電生產資源，謀求規模效應，并喊出“三到五年產值超百億”的口號。

不過，對于李來說，更重要的或許是等待證監會的“審判”。