淺議企業并購與價值創造

張明蓉

摘要： 隨著我國經濟的不斷發展，企業并購規模逐年增加，企業并購的經濟價值受到人們的普遍關注，本文首先闡述了企業并購在我國的發展現狀，并根據古典經濟學、制度經濟學等基本理論，解釋了企業并購的動因以及價值創造原理，并介紹了價值創造的過程，針對我國目前的發展現狀指出了企業并購中價值創造應該注意的問題，對我國的企業并購發展具有深遠意義。

關鍵詞：企業并購；價值創造；存在問題；對策

一、 當前企業并購在我國的現狀

企業并購是社會經濟水平發展到一定程度的結果。1978年我國改革開放以后，對于企業產權的交易活動逐漸開放，并購活動也隨著市場經濟的進一步發展不斷增加。自改革開放以后，我國經歷了三次并購重組的浪潮，1984年以后，企業的經營權與所有權分離開始發展，1987年以后國家明確了國有企業產權的轉讓，并鼓勵企業承包及租賃形式的發展，1992年以后，我國將產權改革作為經濟發展的重點之一，在隨著股票市場發展的同時，也迎來了企業并購的又一浪潮。

根據2011年中國并購年鑒提供的數據，2010年我國企業并購交易數量為2115筆，較2009年上漲了38.5%，交易金額達到了7173.7億人民幣，較上年增長了19.8%，這也是經歷2008年金融危機以后，企業并購趨勢不斷增加，雖然并購規模在2008年以及2009年有所下降，但是并購總量也就是交易總額，自2005以來是呈現不斷上升的趨勢。

而在這其中，股權交易占到交易總額的78%，占交易數量的88%，可見股權交易是企業并購的主要形式。在當前的企業并購中，仍然以企業產權轉移作為主要形式，占到交易額總金額的78%。在所有的企業并購中，以小金額的交易為主，其中超過5億元人民幣的金額較大的交易占交易數量的11%，金額小于1000萬元的交易占65%。在這些交易中，地區差異較為明顯，華東地區占總交易金額的40%，占交易數量的39%，其次是中南地區和華北地區，西南地區、東北以及港澳臺等地區的占有份額均不足8%。

我國企業并購發展如此迅速，交易金額如此龐大，企業并購能否為企業以及社會帶來經濟財富是我們關注的重點，所以，在此情況下研究我國企業并購與價值創造非常有意義。

二、 企業并購中價值創造的理論分析

企業并購的含義包括兼并和收購。兼并是指一家企業通過有價證券或現金的形式獲得其他企業的產權。收購是指企業通過資金等形式購買其他企業的股份，成為被收購方的股東。企業的兼并與收購存在共同點，都是企業外部擴張的策略之一，并進行企業產權交易，但是兼并與并購的實體結構、風險大小以及生產經營狀況存在不同。

對于企業并購中價值創造的價值動因一直以來存在多種理論分析。其中交易費用理論與協同效應理論被學者普遍接受。

（一）交易費用理論

交易費用理論是新制度經濟學的學者建立的關于并購動機與價值創造的理論框架。企業通過并購減少交易成本，在并購中，企業擴大了生產與經營范圍，將原本企業外的業務納入到公司內部，從而將原先發生在企業與外部環境的交易成本節約，為其帶來收益。企業的交易費用可以通過多種途徑獲得。首先，企業并購可以減少商標等無形資產使用權的質量監督問題，當另一企業與無形資產擁有者成為統一企業時，無形資產的使用將會與自身利益掛鉤，減少了監督成本與兩企業間的時間等成本。其次，企業并購在中間產品的生產、運輸、質量控制、生產數量上都需要耗費大量的人力、物力，這些因素的溝通協調在企業間均需要以正式合同的法律形式來規范，當企業將中間產品的生產經營納入自身范圍內時，上述因素的調整將會更加靈活，減少由此來帶的不確定性。最后，企業資產的專用性越強，在投資于其他領域耗費的談判、監督等成本就回增加，企業規模的增加，資產專用性降低，也會減少此項交易成本。

（二）協同效應理論

協同效應是指兩個企業通過并購的方式實現并購后的企業效益大于并購前兩企業效益總和。它包括營運協同效應、財務協同效益以及管理協同效益等。該理論在20世紀60年代被美國學者安索夫提出，并成為企業并購動因的一個重要解釋因素。

管理協同效應將并購前后的管理效率作為考察指標。管理協同效應是在并購過程中較為容易實現的，如果企業A的管理模式優于企業B，那么在并購后企業B可以通過借鑒企業A的管理模式，從而達到企業管理效率的提升。這種并購產生的管理協同效應在橫向并購中更容易產生，如果企業并購發生在兩個不同的行業，那么管理模式的借鑒比較難以進行。

營運協同效應是從規模經濟的理論出發，說明在生產經營中，企業的規模擴大將會降低評價成本，帶來更多的利潤。假設兩企業所在的行業本身就具有規模經濟的特點，例如鐵路運輸，通信，物流等，那么并購無疑將會減少經營中的重復建設成本。另一方面，在縱向并購中，當中間產品的生產環節內部化，或者市場銷售環節內部化，企業間在合并后減少了交易成本并降低了材料、銷售等上下游發生的成本，也會對企業運營產生正面效益。

財務協同效應是指通過并購降低企業的資金成本，這種效應的產生途徑包括企業兼并后“現金流內部化”降低了企業的籌資成本，以及兼并后的債務評價等。這種財務協同效應也會在企業間的現金流相關性較低的情況下對企業的資金風險分散起到重要作用，以及企業并購后稅收的減少對財務狀況的改善作用。

三、 企業并購的價值創造過程

企業的并購動機多種多樣，但最終是為了實現并購資金的有效利用，并創造價值，為企業帶來經濟利益。如果企業資金帶來凈現值大于零，那么并購能夠為企業獲利。企業通過并購執行競爭戰略，從而優化產業結構，加強企業的市場勢力，形成企業的競爭優勢，創造企業內部價值鏈的增值，最終為企業帶來經濟效益。競爭優勢的價值創造是指市場總的競爭力對企業帶來的價值創造，當并購可以提高企業的市場勢力以及市場占有率時，并購將會被企業作為一種重要手段打擊競爭對手。企業在實現市場占有率提高的同時，通過實現規模經濟或范圍經濟實現經濟價值的創造。當并購能夠實現行業的寡頭或者壟斷時，并購手段將會對整個市場模式造成較大的影響，自身盈利水平將會顯著上升獲得壟斷利潤。

通過企業的并購，企業可以對當前產業中的供方、替代品市場、潛在競爭者、消費者以及業內競爭對手造成沖擊，提升自身的競爭優勢，最終通過改變企業價值鏈實現價值創造。企業的價值鏈的改變包括加強效應、互補效應、關聯效應、轉移效應四種。

加強效應主要體現在橫向并購，橫向并購擴大了自身的生產規模，將并購企業的價值鏈整合加強，例如雙方企業的生產環節合并后，增加生產數量，降低生產成本并且可以利用并購企業的品牌效應鞏固消費者的忠實度，保證企業的市場份額，從而在生產環節、銷售環節等帶來更多的經濟價值。互補效應是指企業在價值鏈上的不同環節進行優勢互補，例如百度公司雖然業務涉及互聯網多個行業，但是在音樂播放器、網絡電視等方面并不擅長，在收購PPS以及千千靜聽公司后，利用互補效應，拓展并補充了百度公司的產業價值鏈，為企業帶來更多的發展平臺，創造更多企業價值。關聯效應以企業的多元化業務為基礎，通過介入新的行業，利用行業間的關聯性實現價值鏈的多環節共享，為企業帶來企業價值。例如新希望集團最初涉及飼料生產，通過企業并購以后將業務擴展到上游的肥料、種植業以及下游的養殖業、食品、乳業以及零售業，實現了上下游生產、加工、銷售等多環節的資源共享，提升企業價值。轉移效應是指通并購實現一個企業的知識、經驗、品牌多方面價值向另一企業轉移。例如在汽車行業收購中，吉利收購沃爾沃，借鑒沃爾沃的品牌、設計和銷售經驗以及生產核心技術，實現價值鏈的成功轉移，創造企業價值。

四、我國企業并購與價值創造應該注意的問題

（一）并購目標的選取

選擇正確的企業并購目標將會對價值創造有決定性作用，盲目的并購會對企業的財務狀況、信用評級、生產經營造成不良影響。在企業并購的目標選取上，應該對并購企業雙方的財務狀況、戰略發展以及生產經營規模做出詳盡的調查和分析。

分析財務狀況有助于并購雙方未來的財務狀況改善，如果企業是為了降低資金成本進行并購，那么應該對雙方的債券狀況了解后，選擇合適的杠桿水平進行并購。如果被并購企業的現金流不足且流動性較差，那么并購企業在并購以后的財務狀況也會受到影響，同時，并購后舉債的成本可能會由于投資者的信心不足或者債務評級下降導致籌資成本的上升。但是如果被并購企業的財務困境只是暫時的，并購企業在并購以后通過管理層控制以及產品研發可以實現財務狀況的改善，這種情況在私募股權中較為常見，那么并購以后的財務狀況較為明顯改善，企業發展前景也會較為明朗。

企業發展戰略主要是針對并購企業的并購目的，例如是為了擴大生產規模還是減少交易成本或者通過多元化經營業務降低經營風險。不同的發展戰略對并購目標的選取都有所不同。橫向并購通常是為了提高市場份額或多元化業務結構，而縱向并購則是為了降低交易成本。

最后，了解并購目標的規模，如果并購企業在并購以后無法控制被并購企業的規模和管理，尤其是無法適應其生產與管理模式，將會對雙方造成損失。與此同時，企業規模的大小對并購以后是否產生規模經濟效應也會產生影響。

（二）企業評估方法的確定

對并購的價值創造需要用一定的方法進行評估，常見的評估方法包括收益法、市場法和成本法。不同的評估方法有不同的特點，收益法適合于公司的價值主要來自生產經營、公司具有正的現金流以及營業收入、并擁有較多無形資產的情況；市場法適應于被評估公司的競爭環境類似于完全競爭或壟斷競爭市場、交易雙方的公司環境類似，有較多類似公司數據的情況；成本法適用于公司擁有較多有形資產、經營產生價值較少、無形資產占資產比例較高的情況。總之，不同的方法需要因地制宜，結合實際情況對并購過程進行評估考察。

（三）并購交易方支付式的選擇

企業并購交易的支付方式主要包括現金支付和股票支付兩種。根據交易雙方的交易方式，可分為現金收購資產、現金收購股票、股票收購資產、股票收購股票四種形式，不同的支付方式將會影響并購雙方的經濟利益。對于并購企業，股票支付有利于其現金流的充足性，同時也可以利用杠桿收購，通過舉債，例如向銀行借款、發行債券的形式獲得資金。企業需要選擇合適的支付方式減少企業的資本使用成本，使資金的使用水平達到最優化。如果并購企業通過發行新股等方式籌資，也將會影響到其股東的權益，股權稀釋以后，原股東的股權比例降低。同時，支付方式將會影響投資者對并購雙方的發展預期，從而影響到其股票市場以及債券市場的價格，進一步影響并購雙方的資本結構和籌資成本。

五、結語

我國資本市場相比產品市場發展較晚，目前并不成熟，企業并購涉及產品市場和資本市場，相比西方發達國家有關的制度規范并不完善，在企業的戰略制定中，通常被中小企業所忽視。隨著我國經濟的發展，在未來企業并購將給各行各業公司的發展帶來挑戰的同時提供機遇，創造經濟價值。

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