三問六月“錢荒”

曾品固

錢荒雖然帶來短期陣痛，但從長遠(yuǎn)來看，卻是推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的契機(jī)。

以銀行間同業(yè)拆借利率和國債回購利率大幅飆升為標(biāo)志，六月的貨幣市場發(fā)生了相當(dāng)嚴(yán)重的錢荒。6月20號，銀行間隔夜拆借利率創(chuàng)下了30%的歷史新高，國債7天回購利率則升至12%，數(shù)倍于這些利率通常所處的2%～3%的水平，也遠(yuǎn)高于一年期存貸款基準(zhǔn)利率。在如此高的利率下，銀行及其他金融機(jī)構(gòu)難以通過貨幣市場補(bǔ)充流動資金，維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)。與此同時，股票市場大幅下跌，公司債乃至國債發(fā)行連連受挫。貨幣市場的震動波及整個資本市場。

錢荒動搖了對宏觀經(jīng)濟(jì)前景的信心。繼5月不夠理想的PMI數(shù)據(jù)導(dǎo)致世界銀行和國際貨幣基金組織等國際權(quán)威機(jī)構(gòu)下調(diào)中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期之后，6月花旗、匯豐、高盛、摩根等紛紛再度下調(diào)。主要理由就在于錢荒引起的流動性緊張，將拖累下半年經(jīng)濟(jì)增長。但更要看到，經(jīng)過央行的引導(dǎo)和調(diào)控，利率逐步回落，流動性緊張趨于緩解，金融市場風(fēng)波對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊得到有效控制。

一問：為什么會出現(xiàn)流動性緊張？

季節(jié)性因素

六月歷來是資金需求的高峰期。端午小長假的到來，企業(yè)需要預(yù)留足夠資金保證過節(jié)之需。銀行半年度考核目標(biāo)的臨近，需要補(bǔ)充存款保證金和維持充足的存貸款比例。此外，今年新出臺的一些財稅政策，加大了半年末的稅收支付力度，這些都使今年六月的資金面尤為緊張。

結(jié)構(gòu)性因素

除了季節(jié)性因素外，結(jié)構(gòu)性因素是此次錢荒的根源。無論從廣義貨幣M2和信貸規(guī)模與GDP的比例來看，還是社會總?cè)谫Y的增速來看，都不應(yīng)發(fā)生資金總量不夠的情況。早在2008年，M2和GDP的比例已高達(dá)120%。4萬億投資等刺激經(jīng)濟(jì)的措施出臺后，流動性進(jìn)一步泛濫，到2012年底這一比例上升到200%，遠(yuǎn)高于大多數(shù)國家不到100%的水平。但在貨幣總量充足的情況下，結(jié)構(gòu)性資金供求矛盾仍然可能發(fā)生。

今年上半年，社會融資雖然保持20%以上增速，但其中銀行信貸增速則明顯回落。以理財產(chǎn)品為代表的非銀行融資增長迅猛，以信托投資為中介的“影子銀行”大有取代正規(guī)融資渠道的趨勢。理財產(chǎn)品的資金來源是短期性的，但投入的往往是長期性的房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。這就導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)出現(xiàn)時間性失衡。投資收益要在未來較長時間才能實(shí)現(xiàn)，但短期內(nèi)大量理財產(chǎn)品卻集中到期。為了償還到期的理財產(chǎn)品，金融機(jī)構(gòu)不計成本從貨幣市場融資，從而大幅推高市場利率。

國際性因素

國際性因素也是此次錢荒不可忽略的原因。5月，美聯(lián)儲提出量化寬松政策將逐漸淡出，引發(fā)全球金融市場不小的震動。經(jīng)過多年的改革開放，中國已深深融入了全球化進(jìn)程，人民幣國際化也在不斷推進(jìn)。中國的資本市場也就難免會受到國際市場的影響。近年，量化寬松政策為美國乃至全世界注入了大量流動性，熱錢和游資充斥以中國為代表的金磚國家和新興經(jīng)濟(jì)體。這一政策的淡出，使美國國債收益率上升，美元下跌趨勢扭轉(zhuǎn)，美國等發(fā)達(dá)國家的金融資產(chǎn)與新興經(jīng)濟(jì)體相比，重新顯現(xiàn)投資價值。熱錢開始從后者返流到前者。5月銀行外匯占款的明顯下降，釋放了熱錢撤離中國的信號。

非理性預(yù)期因素

以上種種降低流動性的實(shí)質(zhì)因素，使市場危機(jī)的爆發(fā)具備了潛在風(fēng)險。而潛在的風(fēng)險轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)，還需要非理性預(yù)期的形成作為導(dǎo)火索。錢荒中，不僅中小銀行的股票遭到拋售，就連實(shí)力超群、資本雄厚的大銀行也受到懷疑。市場傳出了中國銀行債務(wù)違約的謠言。工商銀行ATM機(jī)一小時的技術(shù)故障居然被傳成工行因資金緊張拒絕兌付存款。資金充裕的金融機(jī)構(gòu)不僅沒有趁利率高企放款獲利，反而囤積資金，回收信貸。信心動搖加劇了市場的緊張氣氛，這又反過來助漲恐慌情緒的蔓延，形成惡性循環(huán)。

二問：降低存準(zhǔn)率能否根除錢荒？

錢荒發(fā)生后，要求央行降低存款準(zhǔn)備金率的呼聲不低。但央行沒有照辦。確實(shí)，目前的存款準(zhǔn)備金率處于20%以上的歷史相對高位，也高于世界上大多數(shù)國家。商業(yè)銀行向央行繳付的存款準(zhǔn)備金總額已達(dá)20萬億。如果降低存準(zhǔn)率0.5個百分點(diǎn)，相當(dāng)于釋放1000億準(zhǔn)備金。在存準(zhǔn)率為20%時，貨幣乘數(shù)為5倍，最終可以為金融市場注入5000億流動性。

降低存準(zhǔn)率雖然是消除錢荒較為直接迅速的辦法，但它會引發(fā)兩大問題：

不利于穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)行

上半年，廣義貨幣M2與GDP相比仍明顯偏高，流動性總體上沒有放松空間，甚至還需要收縮。宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，勞動力市場相對緊湊，失業(yè)率處于較低水平。通貨膨脹率雖回落到3%以下，但潛在的通脹壓力仍不可忽視。這是因?yàn)椋S著人口老齡化，勞動力成本上升已呈現(xiàn)為長期趨勢。經(jīng)過美聯(lián)儲三輪量化寬松以及日本的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，商品期貨市場熱錢涌動，推高了農(nóng)產(chǎn)品以及石油、基本金屬、鐵礦石等工業(yè)原材料價格。在這樣的背景下，貨幣政策還不宜釋放出轉(zhuǎn)為寬松的信號。

不利于促進(jìn)商業(yè)銀行加強(qiáng)自律、防范風(fēng)險

錢荒的根源在于金融機(jī)構(gòu)在發(fā)展理財產(chǎn)品等新業(yè)務(wù)時，盲目擴(kuò)張，放松了風(fēng)險控制，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債的時間結(jié)構(gòu)不對稱。央行救市，給它們以發(fā)新債還舊債的可趁之機(jī)，只能暫時掩蓋住漏洞。相反，讓它們吃點(diǎn)苦頭，承擔(dān)經(jīng)營不善的后果，更能促進(jìn)它們吸取教訓(xùn)，加強(qiáng)自律，穩(wěn)健經(jīng)營。

三問：中國是否處在金融危機(jī)前夕？

無論從基本面還是政策面來看，錢荒進(jìn)一步演變?yōu)闅W美式金融危機(jī)的可能性非常小。在歐美，危機(jī)的載體，如美國次級債或歐洲的主權(quán)債務(wù)等，其資產(chǎn)質(zhì)量隨信貸泡沫的破滅而急劇惡化。中國的基本面與它們不同。雖然理財產(chǎn)品業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)張，造成金融機(jī)構(gòu)短期的流動性困難，但從長期來看，這些產(chǎn)品主要投向的房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，其收益是有保障的。房地產(chǎn)市場經(jīng)過多輪調(diào)控，泡沫已大部分?jǐn)D出。房價呈現(xiàn)小幅攀升的穩(wěn)健走勢，城鎮(zhèn)化和剛需拉動的自住性需求正取代投資投機(jī)性需求成為買方的主體。可以預(yù)見，隨著經(jīng)濟(jì)快速增長，拉動居民收入大幅增加，收入房價比最終將回落到合理區(qū)間。基礎(chǔ)施設(shè)建設(shè)的預(yù)期收益也同樣取決于未來的經(jīng)濟(jì)增速。

中國的經(jīng)濟(jì)增速雖然在逐步回落，但仍然保持在7%以上，穩(wěn)居世界主要經(jīng)濟(jì)體中的最快水平。當(dāng)前，政府并不急于刺激經(jīng)濟(jì)增速的回升。這主要是出于淘汰落后產(chǎn)能、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長方式轉(zhuǎn)變的考慮。但是，中國外匯儲備充足、國債規(guī)模在安全范圍之內(nèi)、存款準(zhǔn)備金率處于高位，如果危機(jī)的苗頭顯現(xiàn)或者經(jīng)濟(jì)增速加速回落，財政或貨幣政策放寬都大有的余地。推出量化寬松之類猛藥的能力也完全具備。因此，從政策面來看，防范金融危機(jī)的發(fā)生有充分的政策保障。

對策：穩(wěn)中求進(jìn)

此次錢荒雖然帶來短期陣痛，但從長遠(yuǎn)來看，卻是推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的契機(jī)。針對錢荒的政策措施要體現(xiàn)穩(wěn)中求進(jìn)。

穩(wěn)，就是要鞏固前期治理的成果，不斷緩解流動性緊張，恢復(fù)市場信心，保持市場穩(wěn)定

要促進(jìn)商業(yè)銀行加強(qiáng)流動性管理，充實(shí)資本金和不良貸款備付金，提高抗風(fēng)險能力。要適度控制信貸規(guī)模，積極穩(wěn)妥地發(fā)展理財產(chǎn)品等新業(yè)務(wù)。加強(qiáng)對“影子銀行”的監(jiān)管并逐步納入正規(guī)渠道，提高信息公開性和透明度。限制熱錢的自由流動，防止其沖擊金融市場造成巨大波動。

進(jìn)，就是要推進(jìn)金融改革，解決錢荒暴露出的深層次問題

要深化市場利率化改革，使利率更好地反映市場資金的真實(shí)成本，促進(jìn)資金的優(yōu)化配置和節(jié)約使用，提高信貸增長對經(jīng)濟(jì)增長的拉動能力。打破銀行業(yè)壟斷，鼓勵社會資本進(jìn)入，形成良性競爭，拓寬中小微企業(yè)和民營企業(yè)的融資渠道。優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，讓資金更多流向新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，滿足消費(fèi)需求和改善民生需要，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長方式轉(zhuǎn)變。這既是金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求，也是金融機(jī)構(gòu)自身科學(xué)發(fā)展的需要。

相關(guān)鏈接：六月錢荒三大啟示

第一，金融風(fēng)險潛藏的風(fēng)險超過預(yù)期。

第二，所有的宏觀調(diào)控都有邊界，那就是不發(fā)生全局性、系統(tǒng)性危機(jī)。

第三，在市場大起大落時，相信分析與邏輯的力量，不要被極端情緒傳染。

——摘自每日經(jīng)濟(jì)新聞網(wǎng)《葉檀：六月錢荒三大啟示》