論私募股權基金的監管目標和原則

方毅祖

摘 要：PE行業的規范監管已成為行業發展必須面對的問題。作為不同于傳統銀行、券商等的金融中介，對PE的監管也應體現出一定差異性。本文借鑒PE監管國際經驗，結合我國PE發展趨勢，對我國PE的監管目標和監管原則進行了探討。

關鍵詞：私募股權基金；監管；原則

中圖分類號：D922.291.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）08-0070-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.08.16

私募股權基金在促進科技創新、優化資源配置、促進中小企業發展、推動經濟轉型升級等方面，有著積極的作用[1]。我國有必要加大政策扶持力度，充分發揮PE的優勢，為國民經濟服務。鑒于PE在我國的迅速發展態勢，為促進其健康發展，我國有必要在借鑒其他國家PE監管制度的基礎上，將PE納入監管并為其提供相應的政策支持和公共服務。作為一個新興事物，PE具有不同于傳統的銀行、券商等金融中介的自身獨有特點，在監管上有必要加以區別。

一、監管目標

監管目標是指監管者根據自身判斷，借助監管制度的實施，達到預先設想的目標和結果。監管目標的確定在很大程度上取決于監管的原因，即為何要對PE進行監管？由于PE在運作中具有信息透明度較低、杠桿率較高、產品設計較為復雜、資產流動性和風險性較高等特點，如完全放任其游離于監管之外，PE市場中投資者的正當利益可能會受到侵害，甚至影響金融體系乃至經濟體系的穩定。借鑒其他國家對PE的監管實踐，結合我國PE發展實際，筆者認為對私募股權基金市場監管的目標主要有三個：保護投資者合法利益；營造良性競爭的市場環境；防范PE行業的系統性風險。

（一）保護投資者合法利益

保護投資者合法利益是私募股權基金監管的首要目標，是私募股權市場賴以存在和發展的基礎。私募股權市場的投資者作為金融消費者，應當如同普通產品市場中的消費者一樣，其合法利益應受到法律的保護。如果投資者的正當利益長期得不到保障，則他們就會選擇退出這個市場。只有投資者的權益得到了應有保障，才能鼓勵投資者源源不斷地把儲蓄資金投入到投資私募股權行業中，私募股權基金的各項功能才能夠充分發揮出來。由于私募股權基金多采取有限合伙制，作為投資人的有限合伙人（LP）不直接參與PE的日常管理，缺乏對私募股權基金運作信息的了解，同時由于PE通常投資于非上市公司，投資對象的信息披露程度也遠遠低于上市公司，這些使得投資者難以甄別私募管理人的真實管理能力，影響了私募股權基金投資人對基金管理人的選任。同時，由于信息不對稱的存在，投資者在私募股權基金投資中難以準確判斷私募股權基金管理人的管理水平、基金對外投資合約的優劣，因而可能受到基金管理人的盤剝和欺詐。而這其中發生的交易成本，在監管缺失的情況下，無疑要由投資人買單。因此，應將保護投資者的合法利益作為PE監管的首要目標。

（二）營造良性競爭的市場環境

政府監管作為一種公共服務，營造公平透明的競爭環境包括如下幾個方面。一是維護私募股權基金行業主體間的公平競爭秩序。目前，私募股權基金行業有部分主體并非依靠自身資金或管理能力幫助被投資企業提升企業價值，而是通過毫不透明的暗箱操作，突擊入股Pre—IPO企業上市一夜暴富，以PE的方式堂而皇之地攫取高額暴利，這就是引發社會公眾投資者憤慨的“PE腐敗”。還有部分機構借PE之名行非法集資之實，欺詐投資者；也有部分私募股權基金采取詆毀同行、刊登虛假廣告等方式進行不正當競爭。所有這些，不僅嚴重損害了市場公平競爭秩序，破壞了規則的公平，最終也會損害投資者的合法權益，動搖私募股權投資行業發展的基石。因此，應通過完善相關規則、增加透明性、強化媒體等多方監督和嚴厲查處上述違規行為，凈化PE市場。二是規范地方政府間的不正當競爭。目前，為鼓勵私募股權基金發展，吸引私募股權基金落戶，不少地方政府先后出臺了一系列優惠政策。這些政策有些是屬于正常的公共服務行為，有些則有“花錢買落地”的嫌疑。為維護正常經濟發展秩序和政策法規的公平合理，應在國家層面出臺規范地方政府有關PE的競爭性優惠政策，淡化或取消“花錢買落地”的優惠政策。

私募股權基金作為金融創新的產物，其對外部環境要求較高，行業的健康發展需要具備良好的外部環境。首先，需要良好的誠信和法制環境。私募股權基金固有的風險性和信息不對稱，決定了無論是基金的募集環節還是投資環節，都必須建立在誠信的基礎上，對各種可能的法律后果能有明確的預期，投資者才愿意承受相對較高的投資風險。其次，需要有較為活躍的市場環境。私募股權基金從本質上來說是一種投資行為，其目的不是為了長期持有被投資企業的股權，其持有的目的就是為了能溢價賣出，如果沒有便捷的股權交易市場，股權難以交易變現，勢必嚴重影響私募股權市場的發展。再次，需要有較為友好的創業環境。私募股權基金所投的對象是企業，更準確說投資的對象是創業企業家。如果沒有較為友好的創業環境，沒有千千萬萬個愿意創業的創業者，私募股權基金將面臨“無龍可屠”的局面。

（三）防范PE行業的系統性風險

與銀行相比，作為股權投資方式的PE投資具有如下特點：投資的性質為股權投資，投資的風險較高，且風險直接由投資者承擔；投資的對象多為處于成長期、高科技類型的公司，公司運營的風險較高，資產波動性較強；多投資于未上市公司股權，信息披露程度較低，資產流動性相對較弱，退出周期相對較長；常常運用杠桿操作，且杠桿比例較高，一旦發生風險，可能會引發連鎖反應[2]。由于PE行業具有如上特征，因而其具有較高的負外部性。2008年金融危機的起因也在于，美國的監管對越來越復雜的金融衍生品沒能及時識別風險，包括PE在內的大量金融交易處于監管真空中，美聯儲在美國國會的報告中也坦承這是“金融監管措施的重大失誤”。我國目前PE發展的時間尚不長，但PE風險也已經開始呈現。2009年以來，為吸引PE落戶，天津市出臺了一系列針對PE的工商注冊、稅收、財政補貼等方面的優惠政策。在政策的吸引下，大量PE落戶于天津，但也有一些不法分子打著PE的名義開展非法集資或實施詐騙。2012年4月19日，國家發改委財政金融司劉健鈞處長出席上海創業投資高層研討會時表示，目前天津成立的上千家合伙制基金竟然大多數都是“空頭基金”，沒有一分錢到賬，或僅有管理公司少量資金到賬。這些基金往往注冊資本規模達數十億元，然后再假借工商登記文件，到處誘騙老百姓。針對這種情況，必須加強對PE的監管，防范可能出現的系統性風險，維護正常的金融秩序。

二、監管原則

PE的監管原則，是指監管部門在對PE實施監管活動中，應當始終遵循的標準和準則。與一般的金融監管相比，PE監管當然應當遵循其共性的監管原則，如監管主體獨立性原則、依法監管原則、政府監管與自律監管相結合原則等。鑒于PE行業的內在特點，對其監管除應遵循一般的金融監管原則外，還應有適應其自身特點的監管原則。

（一）適度監管原則

與公募基金嚴格的監管規則相比，美國等成熟市場國家對PE的監管相對寬松。2008年金融危機后，加強對PE監管成為全球共同趨勢。各國在強化監管的同時，也在小心翼翼地尋求監管和市場的平衡，避免監管過度對私募股權投資行業造成傷害。對PE的監管應立足于注重發揮市場的積極性，通過PE當事方之間充分的市場博弈來促進其發展，政府有形之手不要過深過細干預其內部運作，否則會制約了當事方的博弈空間，窒息了市場的發展活力，從長期看會阻礙行業的健康發展。因此，我國PE監管有必要將適度監管作為首要原則，監管的內涵主要包括如下幾點。一是監管的重心在于強化投資者保護。建立PE投資者適當性管理制度，把住PE投資者準入關；加強對基金銷售行為的監管，避免私募銷售公募化；加大違法行為查處力度，對惡意欺詐投資者、損害投資者合法利益的行為嚴懲不怠。二是監管的著眼點在于強化對行業系統性風險的防范。建立健全行業風險監測體系，加大對重點機構、高杠桿操作行為的監測防控力度，避免個體風險演變為系統性風險。三是監管的方式以消極監管為主。即在市場準入監管上，采取與傳統金融機構事前許可經營不同的準入制度，以事后備案為主；在市場行為監管上，采取與傳統金融機構監管主動檢查不同的監管方式，實行不告不理的監管方式，無投訴（舉報）不行動、有投訴（舉報）才核查。

（二）柔性監管原則

在市場經濟條件下，政府監管通過規制市場行為和規范市場秩序，維護市場競爭活動的公平、公正，降低市場經濟活動的運行成本，增進市場效率。但政府監管不僅意味著政府只是“板起面孔”履行監督和管理職責，而更多體現為正確處理市場和政府的關系、合理劃分政府和市場的邊界，同時合理運用經濟、行政和法律的手段，有效彌補市場的缺陷和不足，促進市場更好運行，行業更好發展。目前，PE在我國發展的時間還不長，我國對PE行業不是考慮如何加強監管，而更多是考慮如何營造良好的外部支持。因此，有必要將柔性監管作為一個監管原則，為PE發展營造較為寬松的監管環境。柔性監管具體體現在如下幾個方面：一是在監管邊界上，合理界定市場和政府之間的關系。對妨礙市場開放和公平競爭以及實際上難以發揮有效作用的行政審批，堅決不予確立；可以通過市場機制或自律組織完成的，放權于市場或自律組織。對那些確需政府提供公共服務的職責，要建立健全監督制約機制，做到制度公開、程序嚴密、環節簡潔、公正高效。二是在行政管理上，建立透明高效的管理體制。通過改革行政體制，整合行政資源，健全部門職責體系，解決職責交叉、推諉扯皮現象，改變目前我國PE監管多頭管理、多龍治水的現狀，建立職責明晰的監管體系，為企業提供“一站式服務”，提高政府透明度。同時，在管理方式上，多采取行政備案、行政建議、行政指導等柔性的管理方式，減少行政審批、行政強制、行政處罰等剛性規定，給予市場主體更多的自主空間，充分發揮市場主體的作用。三是在行政服務上，建立友好型的政務服務體系。監管部門要強化服務意識，明確監管對象也是服務對象，在政策制定時要積極聽取監管對象的意見建議，了解PE在做什么、想什么、想要什么。在履行監管職責的同時，積極提供法律規范、政策引導、產業扶持等公共服務，積極協調相關部門一起營造有利于行業發展的稅收金融環境、市場發展環境等。

（三）自律監管原則

PE的非公開發行性質，決定了私募股權投資行業是一個以行業自律為主、有限監管為輔的行業。由于股權投資在運作過程中信息相對不透明，在對股權投資企業實行監管的同時，更應注重發揮行業自律的作用。與強制監管模式相比，行業自律的優勢在于：企業和行業協會對規范的承諾程度更高；制定準則時信息更充分；政府可以節約監管資源；規范內容更容易為企業所接受，具有更高的可行性；規章更容易理解；自律規章能夠及時調整以適應環境的變化等。歐美的股權投資市場相對于國內發展較早，運營模式也相對成熟。其中，除了法律法規的有效監管外，股權投資行業內的自律體系也起到了很大的作用。從歐美的PE監管經驗來看，PE信息披露的重要內容、基金管理人的資本充足率、杠桿率、資金托管等被納入到監管范疇，而股權投資常規信息披露、估值、利益沖突、公司治理和運營則保持在行業自律框架下。建議根據我國PE的發展情況，推動設立全國性的行業協會，切實承擔起自律組織的一線監管職責，做到服務到位、溝通有效、監管有力。同時，監管部門要注意處理好和行業協會之間的關系，要信任、倚重、支持自律組織，堅持自律組織能接得住、做得了、管得好，堅決放手自律組織去管。改變目前行業協會普遍存在的獨立性不強、權威性不夠的問題，避免行業協會成為監管部門的附庸。

（四）原則性監管原則

近年來，與傳統規則性監管方式相對應的原則性監管方式日益受到金融監管當局的重視。PE在我國的時間還不長，我們對其內在規律的認識還有待加深，在一個處于經濟轉軌時期的新興國家如何發展自身的私募股權投資行業，如何更好地建立適應行業發展的監管體系，都還需要探索和研究。PE作為金融創新的產物，其自身也處在不斷的創新發展中。對一個變動不居的事物進行監管，原則性監管較之規則性監管，在監管的靈活性、適應性等方面有其明顯優勢。原則性監管原則具體體現在：一是在制度設計上，采取“宜粗不宜細”、“宜少不宜多”的原則。“宜粗不宜細”是指制度規定盡可能原則一些，不要過多地介入基金的內部運作，給行業和市場留足探索和發展的空間；“宜少不宜多”是指對那些已經想清楚的、需要明確而且能夠明確的制度可以先明確下來，對于那些還存在爭議、還沒有弄清楚的制度，先等一等放一放。二是在制度執行上，采取目標導向型，并充分發揮PE機構管理層的作用。由于PE機構投資過程的非公開性和非透明性，監管部門難以也沒必要對PE的運作過程進行監管，監管部門應堅持著眼如何實現投資者保護、系統風險防范等監管目標，并將監管目標通過投資者適當性管理、信息披露、事后懲處等方式，內化為PE機構管理層的自主行為。

（五）協作監管原則

目前，我國經濟對外依存度達50%左右，2012年實際使用外資（FDI）金額1117.2億美元，進出口總額已居世界第二，連續第三年成為世界最大出口國和第二大進口國，中國經濟與世界經濟已融為一體。PE方面，2012年我國PE募集資金總量中所募集的外幣基金額占到27.59%，國際知名的PE機構如KKR、德克薩斯太平洋資本、華平投資、凱雷集團、黑石、淡馬錫、摩根斯坦利、IDG等均已經進入了中國市場。同時，各國為發展PE產業，競相推出吸引PE投資落戶的優惠政策。因此，我國在設計PE監管制度時，必須考慮監管制度的國際協調合作。具體體現在：一是PE監管制度的比較借鑒。監管制度實際上一個國家PE經營環境的重要組成部分，如果監管條件較為苛刻、監管制度不友好，PE會將注冊地等遷至其他國家；如果監管尺度過松，則可能會引發金融風險。因此，必須系統研究借鑒其他國家支持發展PE的具體措施及規范的具體監管制度，在制度設計中做好平衡。二是PE監管中的國際協作。目前PE在全球投資的現象較為普遍，如何對其主體和投資行為進行跨境監管，避免出現監管套利或監管真空，是我國PE制度設計中也必須慎重考慮的問題。

（責任編輯：王艷）

參考文獻：

[1]朱奇峰.中國私募股權基金發展論[D].廈門：廈門大學博士學位論文，2009.

[2]趙忠義.私募股權基金監管研究[M].北京：中國金融出版社，2011.

[3]彭夯.私募基金監管法律問題研究[M].上海：復旦大學出版社，2011。