有效市場假設(shè)的實證分析

闞小琦

摘要：2005年至今，中國的股票市場出現(xiàn)了股票市場歷史上少有的巨大波動，以上海證券市場為例，2005年6月6日上證綜指從998點開始啟動，在經(jīng)過了一年左右的反復(fù)調(diào)整，從2006年8月7日開始經(jīng)歷了一波聲勢巨大的上漲行情，上證綜指從1541點一路上升至本輪行情的最高點6124點，上漲了近乎300%，這一歷史最高點位出現(xiàn)在2007年10月16日，這樣的巨幅上漲僅僅在一年左右的時間內(nèi)完成。巨大的波動不僅表現(xiàn)在巨幅上漲上，同樣的表現(xiàn)在巨幅上漲之后的急速下跌過程。上證指數(shù)用了不到一年的時間，從歷史最高點位6124點急速下跌至1802點，跌幅達到了70%，也創(chuàng)出了有史以來的最大跌幅。人們不禁要問，由于次債危機所導(dǎo)致的金融危機使得美國股市出現(xiàn)帶跌，但其跌幅也不超過30%，為什么中國這樣的一個經(jīng)濟發(fā)展速度維持在10%左右的國家里，股票市場的跌幅竟然達到了驚人的70%，這就是我們對中國金融市場，尤其是股票市場的有效性產(chǎn)生了研究的必要。

關(guān)鍵詞：有效市場；上證綜指；檢驗

下面我們將通過對這輪行情以來上證綜指每日收盤點位來檢驗中國股票市場的有效性，通過實證檢驗來說明中國股票市場在這輪行情過程中的有效性問題。

一、有效市場假設(shè)

有效市場理論是理性預(yù)期學(xué)派理論的一個重要組成部分，是現(xiàn)代證券市場理論體系的支柱之一，許多現(xiàn)代金融投資理論，諸如資本資產(chǎn)定價模型，套利定價公式等都是建立在有效市場的基礎(chǔ)之上的。Bachelier（1900）最先從隨機過程角度研究了不良運動以及股價變化的隨機性，并且他認識到市場在信息方面的有效性：過去，現(xiàn)在的事件甚至將來事件的貼現(xiàn)值反映在市場價格中，但價格的變化并無明顯關(guān)聯(lián)，即價格遵循“平賭模型”。但是這種思想一直未受到人們的關(guān)注。1970年，法瑪?shù)谝淮蜗到y(tǒng)的提出了有效市場假設(shè)理論，在他的經(jīng)典論文《Effieient capital market：A review of theory and empirical work》中，提出了完整有效市場假設(shè)的理論框架。

法瑪將有效市場定義為：假設(shè)t-1時期的證券價格依賴與未來時期t各種證券價格的聯(lián)合概率分布的特征，那么市場有效性要求，在決定t-1時期的證券價格時，市場充分、正確的運用了所有可獲得的信息，而這些信息又是被人們用來估計t時期證券價格的聯(lián)合概率分布的。

所謂的有效市場就是在一個證券市場中， 證券的價格完全反映他所可能獲得或利用的信息，每種證券的價格始終是其價值的表示。

有效市場假設(shè)認為不同的信息對價格的影響程度是不同的，分別是歷史信息、公開信息和內(nèi)幕信息，根據(jù)信息的不同將有效市場分為三類：

1.弱勢有效市場，是有效市場的最低層次。在這個市場當(dāng)中證券的價格完全反映該證券的所有的歷史信息，不會影響到未來該證券的價格走勢。也就是說，股票投資者不能從過去的股票價格分析該股票以后的走勢，從而否定了技術(shù)分析這樣的投資分析方式。

2.半強勢有效市場，是有效市場的第二層次。在這個市場中政權(quán)的價格完全反映該證券的所有公開信息，證券價格會迅速準確的對新的公開信息進行及時充分的消化和調(diào)整，使得投資者不能利用這些公開信息獲取超額利潤，否定了基本面分析的投資分析方式。

3.強勢有效市場，是有效市場的最高層次。在這個市場中證券的價格充分反映了市場上所有的公開和未公開的信息，證券價格會迅速準確的對新的內(nèi)幕信息進行及時充分的消化和調(diào)整，使得投資者不能利用內(nèi)幕信息獲得超額收益，從而否定了任何的投資分析方式。

Malkiel（2003）在他的一篇論文中發(fā)展了有效市場假設(shè)理論，他認為在整個的證券市場上靠信息持續(xù)獲得超額利潤，即使金融市場有很多異常表現(xiàn)，但是只要沒有基于信息的持續(xù)逃離，這樣的市場就是有效的。同時認為，即使人們能覺察到套利機會，但只要沒有基于信息的持續(xù)套利就是有效的。

二、對上證綜指的實證檢驗

在上面的論述中，關(guān)注的重點在于中國股票市場是否屬于弱勢有效市場，我們將通過數(shù)據(jù)對中國股票市場的弱勢有效性進行檢驗

（一）檢驗方法

根據(jù)若是有效假設(shè)檢驗的傳統(tǒng)理論，其實證檢驗主要是從股票價格的數(shù)據(jù)中，是否可以發(fā)現(xiàn)任何能識別和利用的規(guī)律來預(yù)測未來的變化，進而可以通過該種規(guī)律或模式來獲取收益。對其的檢驗方法大致可以分為以下三種：

1.檢驗股票價格數(shù)據(jù)間的獨立性。即檢驗股價數(shù)據(jù)間相關(guān)性。如果不同試點的估計之間存在統(tǒng)計上顯著的系列相關(guān)性，說明股價的升降對后來價格的變化存在著某種影響，即可以從股票價格的歷史變化中發(fā)現(xiàn)預(yù)測未來股價的規(guī)律，即弱勢有效性不成立。

2.檢驗股票價格變動的隨機性。如果股價變化不具有統(tǒng)計上顯著的隨機性，則投資人有可能利用該非隨機特征獲得異常收益，即說明該市場弱勢有效性不成立。

3.檢驗各種股票技術(shù)分析方法及交易規(guī)則的有效性。可以用對過濾法則的檢驗。所謂的“過濾法則”是只當(dāng)某一股票價格上漲x%時，立即購買并持有這一股票直到其價格從前一次上漲后下跌x%時；當(dāng)股價從前一次下降后上漲x%時，立即賣出持有的股票；如此循環(huán)。在考慮傭金后這些過濾規(guī)則通常不能產(chǎn)生交易利潤，此時的市場具有弱勢有效性。

由上述的原理分析可以總結(jié)出，在弱勢有效市場的假設(shè)檢驗中可以運用相關(guān)系數(shù)、自相關(guān)性以及游程檢驗。其檢驗結(jié)果有所不同。如圖所示：

關(guān)于中國股票市場有效性的研究成果

大多通過相關(guān)系數(shù)檢驗、游程檢驗以及自相關(guān)性檢驗三種方法來進行檢驗。本文擬運用相關(guān)系數(shù)檢驗以及游程檢驗對中國股票市場在持續(xù)三年的巨富波動行情中的弱勢有效性進行檢驗。

弱勢有效性的檢驗主要是從股票價格數(shù)據(jù)中，是否可以發(fā)現(xiàn)任何能識別和利用的規(guī)律來預(yù)測未來的變化，進而可以通過該種規(guī)律或模式來獲取收益。因此通過檢驗上證綜合指數(shù)收盤點位間的獨立性，來驗證中國股票市場的弱勢有效性，即檢驗股票指數(shù)之間的自相關(guān)性。如果不同時點的上證綜指收盤點位之間存在統(tǒng)計上的顯著的系列相關(guān)性，說明指數(shù)的升降對后來價格的變化存在著某種影響，即弱勢有效性不成立，說明在這一輪的巨幅波動中中國的證券市場不是弱勢有效市場。

（二）建立模型

我們根據(jù)有效市場假設(shè)理論，建立如下的一元線性回歸模型：

（1.1）

式中Y表示上證指數(shù)當(dāng)日的收盤點位，X表示上證指數(shù)前一日的收盤點位， 、 為一元線性模型的系數(shù)， 為隨機擾動項，它是一個不可觀測的隨機變量，可正可負，一次稱其為隨機擾動或者隨機誤差。該模型試圖建立前期收盤點位于后期收盤點位之間的線性關(guān)系，如果后一日的收盤點位與前一日的收盤點位之間存在這相關(guān)性，則人們可以利用這樣的相關(guān)關(guān)系來預(yù)測未來的指數(shù)的收盤點位的走勢，同樣的也會運用到個股的預(yù)測當(dāng)中，通過對歷史信息的掌握從而獲得持續(xù)的超額利潤，這樣就不符合弱勢有效市場的假設(shè)。相反的，如果兩個變量之間不存在顯著的相關(guān)性，則說明這樣的市場符合弱勢有效市場假設(shè)理論。

下面提出相關(guān)系數(shù)模型：

（1.2）

通過eviews數(shù)據(jù)統(tǒng)計軟件來對上證綜指每日收盤點位進行回歸，試圖利用線性回歸的可絕系數(shù)R2來對模型中兩個變量之間的相關(guān)性進行檢驗，因為

（1.3）

又因為：

（1.4）

（1.5）

因此就得出： （1.6）

根據(jù)計量經(jīng)濟學(xué)理論，如果R2接近于1，則說明X，Y高度相關(guān)，即說明該市場為非弱勢有效市場，如果R2接近于零則說明兩個變量不相關(guān)，即中國證券市場為弱勢有效市場。

運用2005年6月6日到2008年9月18日期間一共822個交易日每日的上證綜指收盤點位，對該一元線性模型進行回歸結(jié)果如下：

表1 回歸結(jié)果

首先對該線性回歸模型檢驗，以證明其合理性和有效性：

1.可絕系數(shù)檢驗：R2=0.9977，說明模型在整體上擬合的非常好，即前期股價可以在很大程度上影響后期股價的走勢。

2.回歸系數(shù)顯著性檢驗： ，在95%的置信區(qū)間內(nèi)，查t分布表，在自由度為n-2=820下，拒絕 的假設(shè)，及說明該線性回歸模型合理有效。

因此，我們將該線性回歸模型寫作如下形式：

（1.7）

可絕系數(shù)R2=0.9977，相關(guān)系數(shù)，r2=0.9977由此我們可以得出函數(shù)模型中的變量X、Y存在著顯著的相關(guān)關(guān)系。

（三）游程檢驗

同樣根據(jù)2005年6月6日到2008年9月18日期間共822個交易日每日的上證綜指收盤點位的數(shù)據(jù)，運用spss統(tǒng)計軟件，對該數(shù)據(jù)進行游程檢驗，得出的檢驗報告如下：

表2 檢驗結(jié)果

從檢驗報告中可以看出，在眾多的數(shù)據(jù)當(dāng)中共出現(xiàn)了7個游程，說明當(dāng)序列值落在中值上方時，接下來的值也趨向于落在中值的上方，同樣，序列值處于中值下方時，接下來的值也趨向于落在中值的下方。也就是所該序列存在自相關(guān)。另一方面，結(jié)果中的Asymp. Sig. （2-tailed）的值為0.00小于0.01，所以可以得出結(jié)論，在0.01的顯著水平上，該序列存在自相關(guān)。（邁克爾.J.塞勒，金融研究方法論大全必備，清華大學(xué)出版社，2005，93-96）根據(jù)法碼等人關(guān)于有效市場假設(shè)檢驗的理論，可以認為該市場表現(xiàn)為非弱勢有效性。

由于相關(guān)系數(shù)檢驗以及游程檢驗共同的顯著性結(jié)果，可以認定在中國股票市場上前期的股票價格在很大程度上會影響后期股票的價格走勢，市場投資者可以通過股票價格變化的歷史規(guī)律對以后股票市場的價格走勢作出合理預(yù)測，從而獲得投資的超額利潤。因此，05—08年在中國股票市場上出現(xiàn)的這輪巨幅波動行情過程中，市場表現(xiàn)出明顯的非弱勢有效狀態(tài)，弱勢有效市場假設(shè)在中國的證券市場不成立。

三、實證檢驗結(jié)果原因分析

通過實證檢驗證明在這一輪巨幅的市場波動過程中，中國的股票市場不滿足若是有效市場假設(shè)，其原因是多方面的，筆者認為其具體表現(xiàn)為以下三點：

（一）信息披露制度不完善。在中國的證券市場上由于信息披露制度存在著許多不完善之處。一方面，由于制度的不完善使得上市公司有可能在公司的公告中制造虛假信息；另一方面，大量的內(nèi)幕信息的存在很大程度上影響了若是有效假設(shè)的成立。

（二）投資者的不理性。在中國的證券市場上，中小投資者擁有相當(dāng)大規(guī)模，一度有人稱中國的股票市場進入了“大散戶”時代，大量的中小投資者缺乏證券投資的基礎(chǔ)知識，盲目跟風(fēng)，其投資行為表現(xiàn)為明顯的非理性。正是因為大量投資者的非理性行為，中國的證券市場表現(xiàn)出明顯的非有效性特征。

（三）中國的資本市場的不成熟。在有效市場假設(shè)的前提中提到了市場的完全競爭性，中國的資本市場發(fā)展時間較短，表現(xiàn)出很大的不成熟，諸如監(jiān)管體制、政府干預(yù)機制等都有待完善和提高。在一個不成熟的市場中很難實現(xiàn)有效市場假設(shè)的狀態(tài)。

（四）國際金融形勢的影響。由于美國次級貸款危機所帶來的金融危機只是全球股市出現(xiàn)了集體大跌，由于中國資本市場的不成熟和股民的非理性導(dǎo)致中國股票市場對此次金融危機反應(yīng)強烈，也在一定程度上影響了中國股票市場的有效性表現(xiàn)。

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