董事會內部治理機制對財務風險影響的實證研究*

張敦力　秦樂

【摘要】 加強上市公司財務管理，提高企業財務風險防控能力已經成為后金融危機時代企業管理的重要內容。文章從董事會的內部治理效應角度出發，運用實證方法研究董事會內部治理機制對財務風險的影響，發現完善的董事會內部治理機制能夠有效防范和控制財務風險；董事會持股普遍偏低可能影響董事會的監督效力；高頻的董事會會議則表明公司已出現財務困境的征兆。鑒于董事會內部治理機制具有良好的財務風險防范效應，建議大力加強上市公司董事會內部治理機制建設。

【關鍵詞】 董事會； 財務風險； 內部治理

一、引言

財務風險的有效防范和控制，一直以來都是企業普遍面臨的重大現實難題和管理“瓶頸”。近年來發生的華源系、三鹿集團、深南電等重大財務危機事件和溫州企業破產潮，大都是因為缺乏對企業財務風險的有效防范和控制而導致的財務狀況惡化甚至資金鏈斷裂。在當下金融危機影響依然存在的宏觀經濟背景下，企業的內外部經營環境仍不容樂觀，企業財務活動中無法預見和難以控制的各種因素使財務風險無時無刻不威脅著企業的生存和發展。在嚴峻的生存環境和激烈的競爭之下，越來越多的上市公司暴露出企業管理能力較落后的問題，特別是在財務風險管理方面存在較大的缺陷。加強上市公司的財務管理，提高企業財務風險防控能力已經成為后金融危機時代企業管理的重要內容。

影響企業財務風險的因素可分為外部因素和內部因素兩大類。外部因素產生于企業的外部經營環境，企業通常無力施加影響和控制，但是內部因素是由企業自身的內部治理環境產生的，可以通過不斷改進和完善內部治理來加以控制和防范。內部控制是公司內部治理環境的重要組成部分，是實現公司治理的基礎設施建設。內部控制本質上是組織內部風險的一種控制機制，作為一種能夠有效防范和控制風險的手段，內部控制得到了越來越多的重視。2008年財政部發布的《企業內部控制基本規范》明確指出內部控制的主要目的之一就在于提高企業的風險防范能力，2010年頒布的《企業內部控制應用指引》也強調了內部控制對風險管理和降低財務風險的作用。

董事會在公司治理中處于核心地位，董事會各項治理是否妥當都會影響公司內部治理的效果，因此董事會的特征和內部治理機制對財務風險有著重要影響。鑒于此，本文以2011年我國A股非金融上市公司為樣本，從董事會的內部治理效應角度，采用實證方法來研究我國上市公司董事會內部治理機制對財務風險的影響，并提出相應的評價和建議。

二、文獻綜述

Elloumi and Gueyie（2001）以92家加拿大商業公司為對象進行研究，發現外部董事的持股比例及外部董事比例減小了企業發生財務困境的可能性，但外部董事擔任多個公司董事職務會加大公司財務風險，使公司發生財務困境的概率變大；經歷過高管更換的財務困境公司受兩職兼任結構的影響顯著。Bryan等（2004）發現有財務背景的獨立董事作為審計委員會成員時，公司具有更少的應計額高估，即風險管理水平顯著提升。Burak等（2008）認為，具有財務背景的獨立董事對公司經營風險的降低不一定會產生積極作用，反而有可能增加公司的經營風險，如獨立董事對于將資金投放于收益率較低項目而未能起到有力的監管作用。Ashbaugh-Skaife等（2008）發現，企業的內部控制缺陷因容易導致無意識的會計差錯而產生盈余噪音，從而提高了各種風險（如經營風險、財務風險等）。因此，健全內部控制有利于企業風險的降低。Bargeron等（2010）發現美國SOX法案并不鼓勵企業采取冒險行為，上市公司減少投資、增加現金及現金等價物持有量和減少冒險的行為，能顯著降低財務風險。

吳超鵬、吳世農（2005）基于“價值創造觀”發現提高獨立董事比例有利于監督公司管理層，減少管理層與股東之間的代理沖突，從而降低公司陷入財務困境的概率。王克敏等（2006）研究結果發現董事長與總經理兩職合一與公司財務困境概率呈正相關的關系。這一結論也被湯亞莉（2009）所證實。王宗軍、李紅俠（2007）通過建立公司治理因素對公司財務困境影響的評價模型，發現較高的獨立董事比例能夠降低公司發生經營困境的可能性，而董事會規模及CEO兩職合一狀態對公司財務困境無顯著影響。鄧曉嵐、陳朝暉（2007）檢驗了中國上市公司治理因素對其財務困境的解釋力和預測力，實證結果發現：（1）獨立董事比例與公司發生財務困境可能性呈顯著的負相關；（2）董事會的規模以及董事長與總經理的兩職合一對財務困境發生概率無顯著的影響，這一點與Abdulall（2006）一致。于富生等（2008）研究公司治理對公司財務風險的影響，發現在公司治理的董事會特征中，總經理與董事長的兩職分離可以降低公司的財務風險；獨立董事比例與企業的財務風險之間存在顯著的負相關關系；董事會的規模與企業的財務風險之間不存在顯著的相關關系。向銳（2008）發現會計專家型財務獨立董事和金融型財務獨立董事能夠降低公司經營風險，而會計型財務獨立董事和監管型財務獨立董事與公司經營風險并無相關性。這一點被萬洪波、陳婷（2012）所證實。程曉陵、王懷明（2008）通過實證得出，提高企業內部控制的有效性，強化管理者的風險意識，有利于規避風險，實現經營目標。吳曉暉、婁景輝（2008）認為加強董事會職能和效率，能夠強化企業內部控制機制，在一定程度上可以減少公司的風險。陸宇建等（2009）發現有財務背景的獨立董事尚未在提高上市公司財務報告質量方面表現出顯著作用，但在改善上市公司資產管理水平和風險管理水平方面呈現了一定的效力。趙磊、彭大慶（2009）在引入公司治理指標進行財務困境預測時，發現在公司董事會特征中，適當地召開董事會會議和提高獨立董事比例能夠有效地降低財務困境發生的可能性。劉霄侖（2010）通過對內部控制、風險管理和企業風險之間關系的分析，將業務模式既定狀態下的合規風險、運營風險和財務風險歸為固化風險，并且提出內部控制的含義就是對這種固化風險的控制和管理。

三、研究設計

（一）研究假設

假設一：會計專業背景的獨立董事人數與財務風險負相關。

獨立董事能否有效發揮監督職能的重要影響因素是其自身的知識結構和專業背景。獨立董事的高級會計師、執業會計師等職稱和經過會計學、審計學、財務管理學等教育的，可以在很大程度上代表其財務專業能力和背景。具有專業背景的獨立董事對公司進行財務決策等能提供有效的支持和監督，有利于提高財務風險管理能力。

假設二：兩職分離有助于降低財務風險。

董事會的履職環境很重要的因素就是董事長是否與總經理兩職分離。兩職分離的公司，董事會的履職環境好，有利于董事會的監督和執行效力，有助于降低財務風險。

假設三：董事的報酬能夠起到激勵作用，有利于降低財務風險。

國內學者在這方面的研究結論差異比較大，一部分學者認為較高的報酬會影響董事的獨立性，因利益牽絆有可能形成合謀，不利于其職責的履行；但也有學者認為良好的報酬可以激勵董事發揮積極的監督意愿，從而更有效地執行監督職責。本文認同后者的觀點，認為良好的報酬對監督的積極影響大于消極影響，有利于形成積極的內部治理機制，降低財務風險。

假設四：董事會持股數量與財務風險負相關。

董事會持股可以對董事會履職起到一定的積極作用，從而加強控制效果，改善董事會效率，防范財務風險。

假設五：董事會會議頻率越高可能表明公司已經存在比較大的財務風險。

有觀點認為，董事會會議次數增加是董事會積極工作的表現，能夠強化董事會對公司的監督職能，提高公司的內部治理效力，從而防范公司財務風險，改善業績水平，但是這并不能說明董事會會議頻率越高公司業績就越好，因為高頻率的董事會會議從另外一種角度看可能表明公司已經出現財務困境的征兆，為了有效應對和化解較大的財務風險，董事會需要增加會議次數。

四、實證檢驗分析

（一）描述性統計結果分析

由表1可以看出，絕大部分公司都實現了兩職分離并且取得了標準審計意見；Z值統計表明我國上市公司目前財務狀況大體良好，但各公司之間差異很大，中值較低說明財務風險問題確實是一個值得關注的問題；ACID的均值是1.4064，中值是1，說明大部分公司都滿足了《關于獨立董事的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）的要求，但均值和中值很小說明上市公司配置具有會計專業能力的獨立董事人數普遍偏低，并且仍然有很多公司沒有會計專業背景的獨立董事；LnR均值和中值為4.5636，說明我國目前獨立董事報酬比較高，標準差較小說明公司之間存在差異較小；BHolds標準差比較大說明目前我國董事會持股數量的公司間差異較大，進一步分析發現有53.83%的公司董事會持股數為0，說明我國上市公司董事會持股數量普遍偏低。

（二）回歸結果分析和穩健性檢驗

表2是用逐步線性回歸得出的模型回歸結果，可以看出，獨立董事專業背景ACID與Z值正相關，Z值越大說明企業越不容易破產，即獨立董事的專業背景有利于公司防范財務風險，證明了假設一的結論；但是兩者的回歸系數不顯著，參考前文的描述性統計結果，可能是因為我國上市公司大多是為遵守《指導意見》中要求必須配備一名具有會計專業背景的獨立董事的硬性規定，聘請的具有專業背景獨立董事少并且沒有使其發揮實質性的作用。兩職分離APART與Z值正相關，說明較好的履職環境確實能幫助董事會更好地履行監督職責，降低財務風險，證實了假設二；但是相關性不顯著，可能是因為有些公司規模較小，兩職合一反而能提高監管效率。前三名獨立董事薪酬和的對數LnR與Z值顯著正相關，證明了假設三，說明薪酬的積極影響大于消極影響，能夠激勵獨立董事更好地履行職能。董事會持股與Z值負相關，與假設四的符號相反，結合描述性統計的結果，這可能恰恰說明是由于我國上市公司董事會持股數量普遍偏低，從而影響了董事會的監督效力。董事會會議次數Fd與Z值顯著負相關，說明不是董事會會議越頻繁公司的績效越好，反而恰恰說明可能公司已經存在較大的財務風險，董事會會議的增加就是為了解決這些風險，證實了假設五。三個控制變量——公司規模、ROA、資產負債率均與Z值顯著相關，說明了規模越大或資產負債率越高，公司面臨的財務風險越大，ROA的增加可以有效應對財務風險，這些都符合經濟規律。

表3是膨脹因子系數的檢驗結果，說明各變量之間不存在顯著的共線性，結合表3中的F值和R2值都能說明模型的擬合度比較高。另外，在穩健性檢驗中，本文引入凈資產收益率ROE對總資產收益率ROA進行替換，實證結論基本不變，因此模型具有一定的穩健性。

五、研究結論

本文的研究分析表明，具有會計專業背景的獨立董事有助于公司防范和控制財務風險；良好的董事會履職環境有利于董事會的監督和執行效力，從而有助于降低財務風險；良好的報酬可以激勵董事發揮積極的監督意愿，積極影響大于消極影響，有利于形成積極的內部治理機制，降低財務風險；我國上市公司董事會持股數量普遍偏低，沒能發揮出對董事會履職的積極作用，影響了董事會的監督效力，說明董事會的治理機制有待于進一步的完善和改進，才能更好地防范財務風險；董事會會議頻率越高，不代表公司業績就越好，反而是公司已經出現了財務困境的征兆，為了有效應對和化解面臨的財務風險，董事會需要增加會議次數。基于此，本文提出以下建議來完善董事會的內部治理機制，從而更好地防范和控制財務風險：

1.貫徹執行《指導意見》的規定，將政策落實到位，監督指導上市公司切實有效地發揮專業背景獨立董事的治理作用，增強上市公司對財務風險的抵抗力。監管機構也可以適當地增加上市公司配置會計專業背景獨立董事人數的規定。

2.完善上市公司獨立董事薪酬激勵機制，增加董事會持股數量，塑造良好的董事會履職環境，完善董事會內部監督和控制制度，提高董事會運作效率，從而解決機制上的障礙，進而不斷加強上市公司的企業財務管理，提高企業的抗風險能力。

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