政府類公司BT回購款資產證券化融資方式探討

張新民

摘要：資產證券化以基礎資產產生的現金流為支撐，是一種既高效又低成本的融資方式，具有化解經濟建設資金“瓶頸”、改變投入與建設的不平衡、動用儲蓄、促進儲蓄向投資轉化、拓寬融資渠道、化解金融風險等十分重要的作用，而在政府類公司BT回購款中采用資產證券化的融資方式，有助于BT回購款資產的多元化，可以有效地降低回購的風險和BT回購款的融資成本?；诖?，本文對政府類公司BT回購款資產證券化融資方式進行探討。

關鍵詞：BT回購款 資產證券化 融資成本

隨著時代的發展和世界經濟全球化的出現，世界資本市場產生了重大的變化，尤其是金融危機的出現，更是為金融領域各種投融資方式帶來了不可忽視的影響。從微觀層次來看，資產證券化和金融工程化理論的產生與發展成為各界專家學者和投資者們關注的焦點，而宏觀層次上金融全球化和金融自由化的體現更是給世界資本市場帶來了不小的動蕩。作為一種新興且發展迅速的融資方式和金融工具，資產證券化對投融資模式注入了新的理論，不斷地改變人們的投資理念和財務理想，被廣泛地用于各類資產的投融資活動。而政府類公司BT回購款采用資產證券化的融資方式進行經濟活動，對于相關基礎設施的資產管理具有十分重要的作用。

一、政府類公司的BT回購款

BT模式是近年來產生并迅速發展的一種工程建設管理模式，自產生至今在我國得到了蓬勃的發展，特別是政府類公司的BT項目投資，較好地解決了因建設單位資金緊張而不能實施工程的難題，通常在公益性項目中的應用比較廣泛。

1.政府類公司的BT模式

BT是建設移交的簡稱，是基礎設施項目建設領域中采用的一種投資建設模式，通常是指由項目發起人負責融資和建設，并和投資者簽訂合同，在一定期限內將竣工后的項目移交給項目發起人，而項目發起人根據之前簽訂的回購協議分期向投資者支付項目總投資和確定的回報，政府類公司的BT模式通常項目發起人是政府單位。

政府類公司的BT模式具體是指政府將一些基礎設施建設項目通過融資建設，移交給相關的BT承包商（一般是大中型國企），待項目建設完成后整體交回給政府，并由政府償付相關的項目總投資和回報。整個過程即是投資人對項目進行投資、建設，建設完成后政府再進行回購的過程，承包商一般是現金流量充足、業績較好且有一定融資能力的公司。

2.政府類公司的BT回購價款

BT回購價款是BT投資模式中十分重要的概念，是指政府為獲取項目的使用權，根據事先簽訂的BT合同向投資方支付的費用，主要包括建設工程的費用及其資金成本。在使用BT模式進行項目建設時，應正確選取回購的基數，若回購基數遠遠高于項目實際建設成本，就會導致回購價款過高，從而使得政府未來的財政壓力大大增加。

一般來說，影響政府類公司BT回購價款的因素主要有投資公司的內部收益率、回購的模式、建設的工期、工程變更和回購期限等。其中，內部收益率主要是通過影響融資費用而影響項目回購價款，對于政府而言，通常要求其資金成本低于銀行利率，內部收益則是參考銀行基準利率并結合行業的特點在相關協議中確定，但是在具體操作中，一般無法完全按照銀行基準利率來確定內部收益率，而是在銀行同期貸款基準利率基礎上上浮一定的百分比；回購模式主要包括不同還款方式和單期時間間隔的選擇等，在實際操作中，項目回購單期時間間隔通常是以年為單位，還款方式主要有等額本金和等額本息兩種；項目工期的長短直接影響到資金成本的高低，在工程建設費用不變時，若縮短工期會使建設期融資費用減少，從而使回購基價下降；在實際項目建設中，工期的更改往往不可避免，工期的更改通常會增加項目的建設工程費用從而使回購價款增加；而在其余因素不變的情況下，縮短回購期限可以使政府需要支付的回購總價降低。

二、BT回購款資產證券化融資模式

作為不同于企業發行股票、債券籌資等方式的新型融資方式，資產證券化是最近三十年金融領域最重大和發展最為迅速的金融創新和金融工具。資產證券化最早出現在美國，起初是儲蓄銀行、儲蓄貸款協會等機構的住宅抵押貸款的證券化，后商業銀行也爭相效仿，促進了資產證券化的發展。

1.資產證券化概述

BT回購款資產證券化是指通過一定的方式，使得政府和BT承包商在金融市場下得到部分或全部匹配的過程或者工具，即將BT回購款這一缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，從而使回購款具有流動性。在這一過程中，開放的市場信譽（即金融市場）取代了銀行等金融機構提供的封閉市場信譽。根據資產的不同，可以將資產證券化分為實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化，因BT回購款資產自身的特點，其資產證券化過程屬于現金資產證券化過程。

2.BT回購款資產證券化的突破

資產證券化融資模式是一種新型的融資方式，和其他融資方式相比，具有一定的創新和突破。

首先，資產證券化是間接融資的直接化，成為了間接融資和直接融資、傳統的銀行信用和市場信用之間連接的紐帶，提高了金融體系從銀行本位向市場本位轉化的速度，對于提高金融效率具有十分重要的意義。

其次，資產證券化融資模式是以原始權益人的一部分資產的未來收益能力為基礎，通過真實出售、破產隔離形成資產池，從而比較徹底地分離了資產組合本身的償付能力和原始權益人的信用水平，是對傳統信用基礎的革命，完成了整體信用基礎向資產信用基礎的轉化。

最后，資產證券化運用成熟的交易結構和信用提高手段，改善了證券的發行條件。因資產擔保證券有較高的信用等級，使得資產證券化成為一種低成本、高潛力的資本市場運作新工具。

3.資產證券化產生的影響

資產證券化自產生之日起，經過近三十年的發展，理論模式不斷成熟，被廣泛地運用于各類資產的投融資活動中，而BT回購款采用資產證券化融資方式對BT回購款的資產管理活動產生了一定的影響。

有利影響：對于投資者（政府類公司）而言，BT回購款資產證券化為其提供了更多的可供選擇的資產種類，政府類公司可以根據回購款金額及偏好來進行組合投資，使其資產多元化，進而分散風險和盈利；對于政府而言，BT回購款資產證券化可以改善其資產的流動性、資產結構，降低融資成本，降低或轉移風險。

不利影響：BT回購款資產證券化使得回購款資產管理過程中出現的風險具有一定的復雜性。因為資產證券化的過程不只牽涉到政府和政府類公司，而且要涉及資產創始機構、特殊目的中介公司、投資銀行等各個方面，而且證券化的資產是長期貸款和應收賬款的集合，從而使得BT回購款資產證券化的風險更為復雜、難以防范。

三、強化BT回購款資產證券化融資力度的措施

BT回購款采用資產證券化進行融資可以將BT回購價款這一缺乏性的資產提前變現，解決流動性風險，從本質上來講，屬于一種無負債融資方式。經過一段時間的發展，此種資產類型的資產證券化過程已經取得了一定的發展和成果，我國采用證券化融資模式的很多案例均取得了圓滿的成功，為BT回購款資產證券化融資在我國的大力開展積累了寶貴的經驗和財富。但是，縱觀目前我國施行資產證券化的歷程，還是存在一定的缺點和不足，BT回購款資產證券化過程也不例外，廣泛存在著相關法律法規不完善、權威信用中介機構缺失、相關會計準則和稅收制度不健全、缺乏有效的政府監管等問題，亟待解決。對此，筆者提出以下幾種解決措施：

1.構建資產證券化的法律法規體系

目前我國實行資產證券化融資方式最大的障礙是法律法規問題，該問題主要表現為現有的法律法規和資產證券化交易之間產生矛盾和沖突或是相關法律法規的缺失，另外，我國資產支持證券的投資主體、在外匯管理等方面法律法規的不健全也嚴重阻礙了資產證券化的實施過程，必須給予高度的重視。因此，我國相關機關應加快構建資產證券化的法律法規體系，為資產證券化的順利實施提供強有力的法律支持。應及時制定資產證券化相關法律以及有關SPV的市場進入、經營和退出等相關方面的法律，同時應針對資產證券化實施過程中存在的問題（如稅收問題等）對我國《稅法》、《公司法》等法律法規進行修正和補充，從而為資產證券化的實施提供良好的法律環境。

2.完善資產證券化的技術支持體系

目前資產證券化想要實現，少不了政策支持。在國內成立由政府出資或者指定的SPV機構可以有效的解決目前國內資產證券化評級機構不完善的問題。特設證券公司可以經營基建項目投資、銀行貸款和發行資產支撐證券。另外，不斷培養有實力和信譽的信用評級機構，完善我國信用評級領域的不足，規范信用評級制度。

3.加強資產證券化的政府支持力度和監管力度

一個行業的發展離不開政策的支持，特別是對于在國內還處于發展階段的資產證券化來說，政策的適當寬松，稅收的優惠政策等都能夠促進行業發展，另外，完善、明確的會計制度，對于信用體系的建立也有良好的支持作用。明確會計制度能夠讓資產評級在更明確的數據和規則下進行，這樣就為監管提供了政策支持，減小了監管難度。在加大支持的同時，對于提供信譽評級服務的機構加大監管力度也是非常必要的。完善監管體系和信息披露機制，建立規范、安全的市場交易規則以及專門的審批、監督機構，對于資產證券化的規范化發展都是有力的保障。

4.改善資產證券化運行的環境

對于我國目前的資產證券化來說，培養良好的發展環境是實現行業可持續發展的必要條件之一。培育需求市場，規范發行主體的經營，創造良好的信用行業環境，加大資產證券化人才的培養，為行業發展提供有效的人力資源保障。同時，健全和培育資本市場，也是資本化運作的客觀環境需要。

四、結束語

BT模式是一種“建設-轉讓”的模式，通常是政府通過特許協議引入資金進行專屬于政府的基礎設施建設，完工后再由政府將相關權利贖回，政府為贖回相關權利而支付的費用是BT回購款，近年來，BT回購款引入了資產證券化模式進行融資，增加了回購款的流動性和資產的多元化、降低了融資的成本和風險，具有十分重要的理論意義和現實意義。

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