貨幣政策對資產(chǎn)價格的沖擊

張曉靜 趙洪進

摘要：本文使用2007——2012年的月度數(shù)據(jù)，運用VAR模型對貨幣政策與資產(chǎn)價格的波動關(guān)系進行了分析。實證結(jié)果表明，貨幣政策能引起資產(chǎn)價格明顯的變化，說明使用貨幣政策調(diào)節(jié)資產(chǎn)價格的手段是有效的。在股票市場，股價對貨幣供應量反應更為迅速；而房價對貨幣信息反應相對遲緩。因此貨幣當局在制定貨幣政策時，要將資產(chǎn)價格的變化考慮在內(nèi)，避免貨幣工具頻繁變動帶來資本市場的劇烈波動。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；資產(chǎn)價格；VAR模型

2007年爆發(fā)的全球經(jīng)濟危機中，資產(chǎn)價格波動較為劇烈。貨幣市場與資本市場的關(guān)系越來越密切，貨幣政策是否能夠?qū)Y產(chǎn)價格造成影響是當今經(jīng)濟學的前沿問題之一。資產(chǎn)價格劇烈波動會影響整個經(jīng)濟體的穩(wěn)定，貨幣政策在制定時就需要考慮是否會對資產(chǎn)價格造成劇烈影響。同樣的，當資產(chǎn)價格發(fā)生劇烈波動時，研究貨幣政策該如何應對的問題也是具有現(xiàn)實意義。

一、貨幣政策對資產(chǎn)價格的影響機制

貨幣政策一般對中介目標進行調(diào)控和觀察來達到實現(xiàn)最終目標的目的，常見的中介目標有利率、貨幣供應量和法定存款準備金率。

1.利率對資產(chǎn)價格的影響。利率下降使人們持有貨幣的機會成本上升，資本收益率將會高于存款利率，刺激人們投資股票，進入股票市場的貨幣量增多，會導致股票價格的上漲。同時，利率下降使得企業(yè)的融資成本下降，根據(jù)托賓Q說，企業(yè)此時更傾向于擴大經(jīng)營，有利于股價上升。在房地產(chǎn)市場，利率下降使得個人獲得房貸的成本減少，個人對房地產(chǎn)需求增大，房價順勢上漲。

2.貨幣供應量對資產(chǎn)價格的影響。央行可以通過公開市場操作等行為影響市場上流通的貨幣量，通過改變貨幣供應量影響經(jīng)濟指標。貨幣供應量的變化會影響居民和企業(yè)可得到的資金數(shù)量，若居民手中貨幣持有量增多，會使得居民將剩余的資金投資于資本市場，引起股市的上漲和房價的提高。

3.法定存款準備金率對資產(chǎn)價格的影響。法定存款準備金率直接影響銀行的可貸資金。法定存款準備金率的提高迫使銀行提高準備金數(shù)量，可用于放貸資金緊縮，貨幣乘數(shù)導致整個市場的貨幣供應量減少，進而影響資本產(chǎn)品的價格。信貸緊縮的情況下，實體企業(yè)與個人得到資金的困難加大，實體企業(yè)不會輕易進行生產(chǎn)擴張，人們對股票的收益率預期下降。

二、貨幣政策對資產(chǎn)價格沖擊的實證分析

（一）變量選擇與數(shù)據(jù)處理

本文所探討的資產(chǎn)價格使用股票價格和房地產(chǎn)價格來代替，分別用上證綜合指數(shù)（SZ）和國房景氣指數(shù)（HI）來表示。此外，為檢驗貨幣政策對資產(chǎn)價格的沖擊，選取如下變量：經(jīng)濟增長變量選用工業(yè)增加值增長速度IV，居民消費價格指數(shù)CPI（基期為2006年12月），貨幣政策變量為廣義貨幣供應量M2，利率（R）選取一月期的上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor。

選取的數(shù)據(jù)樣本期為2007年1月至2012年12月份的月度數(shù)據(jù)，一月份的缺失數(shù)據(jù)采取移動平均的方法進行填補。除了利率以外，為了保證時間序列的數(shù)據(jù)平穩(wěn)性，其他變量均取自然對數(shù)，變?yōu)樾蛄校篖SZ、LHI、LIV、LCPI、LM、R。所有數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站、新浪財經(jīng)、中國人民銀行網(wǎng)站、上海銀行間同業(yè)拆放利率等網(wǎng)站。

（二）單位根檢驗

為了判斷序列的平穩(wěn)性，需要將序列LCPI、LHI、LIV、LM、LSZ、R進行ADF單位根檢驗，其中滯后項的確定采用AIC準則。檢驗結(jié)果表明以上序列的一階差分是平穩(wěn)的，結(jié)果見表1。后續(xù)分析中均采用以上變量的一階差分形式。

表1 單位根檢驗結(jié)果

注：其中檢驗形式（C，T，K）分別表示單位根檢驗方程中的常數(shù)項、時間趨勢和滯后項的階數(shù)，D表示差分算子，﹡﹡﹡、﹡分別表示在10%、1%顯著水平下的臨界值。

（三）滯后期的選擇與模型穩(wěn)定性

VAR模型可以考察多個變量之間的動態(tài)互動關(guān)系，其中比較關(guān)鍵的是滯后期數(shù)的選擇。通常選用AIC和SIC信息準則來判斷最優(yōu)滯后期數(shù)。首先給定最大的滯后期數(shù)值，然后分別計算該數(shù)值內(nèi)所有其他期數(shù)對應的信息準則統(tǒng)計量值，最后選擇時的AIC或SIC達到最小值時的滯后期數(shù)p。對滯后期檢驗結(jié)果如下：

從表2中我們可以看到，LR、FPE和AIC都指向同樣的2階滯后期，按“多數(shù)原則”，選取VAR（2）進行后續(xù)分析。進一步地，我們對VAR（2）模型進行穩(wěn)定性檢驗，防止模型不穩(wěn)定帶來的脈沖響應函數(shù)結(jié)果無效的問題。如果被估計的VAR模型所有根模的倒數(shù)小于1，即位于單位圓內(nèi)，則該VAR模型是穩(wěn)定的。由圖1的檢驗結(jié)果可知，所有單位根均落在單位圓內(nèi)，該模型穩(wěn)定。

圖1 VAR模型特征根檢驗

（四）Johansen協(xié)整檢驗

協(xié)整檢驗用來檢驗時間序列變量是否存在長期均衡關(guān)系，通過檢驗可知，在5%的檢驗水平下，文中6個變量存在2個協(xié)整關(guān)系。這也保證了脈沖響應分析有意義。協(xié)整檢驗結(jié)果如下：

表3 協(xié)整檢驗結(jié)果

（五）脈沖響應分析

為了全面反應各個變量之間的動態(tài)影響，我們用脈沖響應函數(shù)分析貨幣政策的變化對資產(chǎn)價格的影響，即分析DR、DLM、DLIV、DLCPI對DLHI、DLSZ的不同影響，結(jié)果如圖2所示。首先分析對股價的影響。利率增速提高一單位標準差會使得上證指數(shù)在第2期提高0.1%，隨后該沖擊逐漸衰減。貨幣供應量增速的改變使得上證指數(shù)在第二期迅速上升0.5%，在第三期開始下降0.1%，隨即影響慢慢消失。工業(yè)增加值的上漲也會使得上證指數(shù)在第二期上升0.25%，在第四期影響消失。可以看到，貨幣供應量的沖擊對上證指數(shù)的沖擊反應最明顯，是貨幣政策調(diào)控股市的最佳手段。在對房價的調(diào)控上，可以看到，利率、貨幣供應量、通貨膨脹這些外部的因素對房價的增速都有明顯變化，但變化量不大，而且房價由于具有剛需、價格剛性的特點，外部沖擊在第7期以后才趨于平穩(wěn)。

圖2 DR、DLM、DLIV、DLCPI對DLHI、DLSZ一個標準差的脈沖響應

三、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文基于2006年1月——2012年12月的月度數(shù)據(jù)，對我國貨幣政策對資產(chǎn)價格的沖擊進行了檢驗，通過實證結(jié)果得出一些有意義的結(jié)論。

在對股市價格的影響中，貨幣供應量比利率的調(diào)節(jié)手段更為明顯，股市對貨幣政策的反應速度快，而且影響時間短，說明我國股票市場日趨成熟，能對貨幣信號做出較為迅速的反應。股市對工業(yè)增加值的反應較為明顯，說明好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境對股市有正的刺激作用，也說明了股市的“晴雨表”作用。

在對房價的脈沖響應分析中，可以看到房地產(chǎn)作為固定資產(chǎn)有其特有的屬性，房價的波動性不強，對貨幣政策的反應是一個緩慢而且長期的過程。對房價的調(diào)控貨幣政策并不十分有效，需要借助于財政政策、行政管制等多種途徑進行管理。單憑貨幣政策很難達到調(diào)控房價的目的。

利率對資產(chǎn)價格的影響較小，沒有起到顯著的效果。我國金融市場還未完成利率市場化，利率管制嚴重，造成了我國代表經(jīng)濟發(fā)展的變量對利率的反應不明顯，資本市場對利率變化不敏感，因此我國運用利率工具調(diào)控市場時，調(diào)控效果較差。需要我國不斷推進利率市場化進程，才能使得利率工具更加有效。

（二）政策建議

基于貨幣政策對資產(chǎn)價格影響的實證分析，貨幣政策對資產(chǎn)價格的調(diào)控效果并非完全可期，且存在一定的時滯性。為進一步提高貨幣政策的效果，提出如下政策建議：

1.在貨幣政策的制定中，需要將資本價格考慮在內(nèi)

股票市場作為資源配置的重要場所之一，是貨幣政策的重要傳導渠道。目前貨幣政策制定的主要著力點在于實體經(jīng)濟的宏觀調(diào)控，對股票市場的貨幣政策關(guān)注較少。目前股票市場的制度建設(shè)不足，投資者對資本市場的投資主要以投機為主，在貨幣政策的制定中，要防止投機需求過熱，充分利用資本市場的資本配置功能。

2.加快市場利率化進程

利率作為貨幣政策的重要工具之一，在貨幣政策制定中至關(guān)重要，利率變化對資產(chǎn)價格具有顯著的影響并且具有一定的時滯性，因此優(yōu)化市場利率的傳導機制有助于貨幣政策更好的發(fā)揮作用。目前我國尚未實現(xiàn)利率市場化，利率與真實的資金供求價格有一定偏差。利率市場化能夠?qū)⑹袌錾蠈ω泿耪鎸嵉男枨髢r格顯現(xiàn)出來，有利于進行資金融通，縮短貨幣政策的時滯。

3.貨幣政策制定應該更加具有前瞻性

貨幣政策具有時滯性，因此在貨幣政策的制定中，應該充分考慮未來政策實施時宏觀經(jīng)濟的變化，如果對未來宏觀經(jīng)濟判斷有誤，只會加劇市場惡化。同時貨幣政策在對股票價格、房價進行調(diào)控時，需要對市場流動性、通貨膨脹等指標予以關(guān)注，控制房價而采取的上調(diào)存款準備金等行為在短期內(nèi)對房價作用力度較小，反而可能提高了房地產(chǎn)開發(fā)商的資金成本，進而轉(zhuǎn)嫁到房價的提高。貨幣政策不是獨立的，貨幣政策的有效執(zhí)行需要財政政策、行政制度等措施相互配合。

4. 進一步完善股票市場，使得股票市場能夠更好的進行資源配置

目前我國股票市場投機性強，需要通過進一步的制度建設(shè)對股票市場予以完善。做到抑制投機性需求需要提高上市公司質(zhì)量，對已有的上市公司做到有效信息披露，防止財務報表作假，讓廣大投資者能夠了解公司的真實運營情況。通過對股民的投資教育，主導股民進行價值投資。通過對股票市場的建設(shè)，有利于資本市場的資金融通，實現(xiàn)貨幣市場與資本市場更好的互動。

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