貨幣政策對資產價格的沖擊

張曉靜 趙洪進

摘要：本文使用2007——2012年的月度數據，運用VAR模型對貨幣政策與資產價格的波動關系進行了分析。實證結果表明，貨幣政策能引起資產價格明顯的變化，說明使用貨幣政策調節資產價格的手段是有效的。在股票市場，股價對貨幣供應量反應更為迅速；而房價對貨幣信息反應相對遲緩。因此貨幣當局在制定貨幣政策時，要將資產價格的變化考慮在內，避免貨幣工具頻繁變動帶來資本市場的劇烈波動。

關鍵詞：貨幣政策；資產價格；VAR模型

2007年爆發的全球經濟危機中，資產價格波動較為劇烈。貨幣市場與資本市場的關系越來越密切，貨幣政策是否能夠對資產價格造成影響是當今經濟學的前沿問題之一。資產價格劇烈波動會影響整個經濟體的穩定，貨幣政策在制定時就需要考慮是否會對資產價格造成劇烈影響。同樣的，當資產價格發生劇烈波動時，研究貨幣政策該如何應對的問題也是具有現實意義。

一、貨幣政策對資產價格的影響機制

貨幣政策一般對中介目標進行調控和觀察來達到實現最終目標的目的，常見的中介目標有利率、貨幣供應量和法定存款準備金率。

1.利率對資產價格的影響。利率下降使人們持有貨幣的機會成本上升，資本收益率將會高于存款利率，刺激人們投資股票，進入股票市場的貨幣量增多，會導致股票價格的上漲。同時，利率下降使得企業的融資成本下降，根據托賓Q說，企業此時更傾向于擴大經營，有利于股價上升。在房地產市場，利率下降使得個人獲得房貸的成本減少，個人對房地產需求增大，房價順勢上漲。

2.貨幣供應量對資產價格的影響。央行可以通過公開市場操作等行為影響市場上流通的貨幣量，通過改變貨幣供應量影響經濟指標。貨幣供應量的變化會影響居民和企業可得到的資金數量，若居民手中貨幣持有量增多，會使得居民將剩余的資金投資于資本市場，引起股市的上漲和房價的提高。

3.法定存款準備金率對資產價格的影響。法定存款準備金率直接影響銀行的可貸資金。法定存款準備金率的提高迫使銀行提高準備金數量，可用于放貸資金緊縮，貨幣乘數導致整個市場的貨幣供應量減少，進而影響資本產品的價格。信貸緊縮的情況下，實體企業與個人得到資金的困難加大，實體企業不會輕易進行生產擴張，人們對股票的收益率預期下降。

二、貨幣政策對資產價格沖擊的實證分析

（一）變量選擇與數據處理

本文所探討的資產價格使用股票價格和房地產價格來代替，分別用上證綜合指數（SZ）和國房景氣指數（HI）來表示。此外，為檢驗貨幣政策對資產價格的沖擊，選取如下變量：經濟增長變量選用工業增加值增長速度IV，居民消費價格指數CPI（基期為2006年12月），貨幣政策變量為廣義貨幣供應量M2，利率（R）選取一月期的上海銀行間同業拆放利率Shibor。

選取的數據樣本期為2007年1月至2012年12月份的月度數據，一月份的缺失數據采取移動平均的方法進行填補。除了利率以外，為了保證時間序列的數據平穩性，其他變量均取自然對數，變為序列：LSZ、LHI、LIV、LCPI、LM、R。所有數據來源于國家統計局網站、新浪財經、中國人民銀行網站、上海銀行間同業拆放利率等網站。

（二）單位根檢驗

為了判斷序列的平穩性，需要將序列LCPI、LHI、LIV、LM、LSZ、R進行ADF單位根檢驗，其中滯后項的確定采用AIC準則。檢驗結果表明以上序列的一階差分是平穩的，結果見表1。后續分析中均采用以上變量的一階差分形式。

表1 單位根檢驗結果

注：其中檢驗形式（C，T，K）分別表示單位根檢驗方程中的常數項、時間趨勢和滯后項的階數，D表示差分算子，﹡﹡﹡、﹡分別表示在10%、1%顯著水平下的臨界值。

（三）滯后期的選擇與模型穩定性

VAR模型可以考察多個變量之間的動態互動關系，其中比較關鍵的是滯后期數的選擇。通常選用AIC和SIC信息準則來判斷最優滯后期數。首先給定最大的滯后期數值，然后分別計算該數值內所有其他期數對應的信息準則統計量值，最后選擇時的AIC或SIC達到最小值時的滯后期數p。對滯后期檢驗結果如下：

從表2中我們可以看到，LR、FPE和AIC都指向同樣的2階滯后期，按“多數原則”，選取VAR（2）進行后續分析。進一步地，我們對VAR（2）模型進行穩定性檢驗，防止模型不穩定帶來的脈沖響應函數結果無效的問題。如果被估計的VAR模型所有根模的倒數小于1，即位于單位圓內，則該VAR模型是穩定的。由圖1的檢驗結果可知，所有單位根均落在單位圓內，該模型穩定。

圖1 VAR模型特征根檢驗

（四）Johansen協整檢驗

協整檢驗用來檢驗時間序列變量是否存在長期均衡關系，通過檢驗可知，在5%的檢驗水平下，文中6個變量存在2個協整關系。這也保證了脈沖響應分析有意義。協整檢驗結果如下：

表3 協整檢驗結果

（五）脈沖響應分析

為了全面反應各個變量之間的動態影響，我們用脈沖響應函數分析貨幣政策的變化對資產價格的影響，即分析DR、DLM、DLIV、DLCPI對DLHI、DLSZ的不同影響，結果如圖2所示。首先分析對股價的影響。利率增速提高一單位標準差會使得上證指數在第2期提高0.1%，隨后該沖擊逐漸衰減。貨幣供應量增速的改變使得上證指數在第二期迅速上升0.5%，在第三期開始下降0.1%，隨即影響慢慢消失。工業增加值的上漲也會使得上證指數在第二期上升0.25%，在第四期影響消失。可以看到，貨幣供應量的沖擊對上證指數的沖擊反應最明顯，是貨幣政策調控股市的最佳手段。在對房價的調控上，可以看到，利率、貨幣供應量、通貨膨脹這些外部的因素對房價的增速都有明顯變化，但變化量不大，而且房價由于具有剛需、價格剛性的特點，外部沖擊在第7期以后才趨于平穩。

圖2 DR、DLM、DLIV、DLCPI對DLHI、DLSZ一個標準差的脈沖響應

三、結論與建議

（一）結論

本文基于2006年1月——2012年12月的月度數據，對我國貨幣政策對資產價格的沖擊進行了檢驗，通過實證結果得出一些有意義的結論。

在對股市價格的影響中，貨幣供應量比利率的調節手段更為明顯，股市對貨幣政策的反應速度快，而且影響時間短，說明我國股票市場日趨成熟，能對貨幣信號做出較為迅速的反應。股市對工業增加值的反應較為明顯，說明好的宏觀經濟環境對股市有正的刺激作用，也說明了股市的“晴雨表”作用。

在對房價的脈沖響應分析中，可以看到房地產作為固定資產有其特有的屬性，房價的波動性不強，對貨幣政策的反應是一個緩慢而且長期的過程。對房價的調控貨幣政策并不十分有效，需要借助于財政政策、行政管制等多種途徑進行管理。單憑貨幣政策很難達到調控房價的目的。

利率對資產價格的影響較小，沒有起到顯著的效果。我國金融市場還未完成利率市場化，利率管制嚴重，造成了我國代表經濟發展的變量對利率的反應不明顯，資本市場對利率變化不敏感，因此我國運用利率工具調控市場時，調控效果較差。需要我國不斷推進利率市場化進程，才能使得利率工具更加有效。

（二）政策建議

基于貨幣政策對資產價格影響的實證分析，貨幣政策對資產價格的調控效果并非完全可期，且存在一定的時滯性。為進一步提高貨幣政策的效果，提出如下政策建議：

1.在貨幣政策的制定中，需要將資本價格考慮在內

股票市場作為資源配置的重要場所之一，是貨幣政策的重要傳導渠道。目前貨幣政策制定的主要著力點在于實體經濟的宏觀調控，對股票市場的貨幣政策關注較少。目前股票市場的制度建設不足，投資者對資本市場的投資主要以投機為主，在貨幣政策的制定中，要防止投機需求過熱，充分利用資本市場的資本配置功能。

2.加快市場利率化進程

利率作為貨幣政策的重要工具之一，在貨幣政策制定中至關重要，利率變化對資產價格具有顯著的影響并且具有一定的時滯性，因此優化市場利率的傳導機制有助于貨幣政策更好的發揮作用。目前我國尚未實現利率市場化，利率與真實的資金供求價格有一定偏差。利率市場化能夠將市場上對貨幣真實的需求價格顯現出來，有利于進行資金融通，縮短貨幣政策的時滯。

3.貨幣政策制定應該更加具有前瞻性

貨幣政策具有時滯性，因此在貨幣政策的制定中，應該充分考慮未來政策實施時宏觀經濟的變化，如果對未來宏觀經濟判斷有誤，只會加劇市場惡化。同時貨幣政策在對股票價格、房價進行調控時，需要對市場流動性、通貨膨脹等指標予以關注，控制房價而采取的上調存款準備金等行為在短期內對房價作用力度較小，反而可能提高了房地產開發商的資金成本，進而轉嫁到房價的提高。貨幣政策不是獨立的，貨幣政策的有效執行需要財政政策、行政制度等措施相互配合。

4. 進一步完善股票市場，使得股票市場能夠更好的進行資源配置

目前我國股票市場投機性強，需要通過進一步的制度建設對股票市場予以完善。做到抑制投機性需求需要提高上市公司質量，對已有的上市公司做到有效信息披露，防止財務報表作假，讓廣大投資者能夠了解公司的真實運營情況。通過對股民的投資教育，主導股民進行價值投資。通過對股票市場的建設，有利于資本市場的資金融通，實現貨幣市場與資本市場更好的互動。

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