基于EVA（經濟增加值）折現的商業銀行價值評估研究

費亞群 李文卿

摘要：本文運用基于EVA（經濟增加值）折現的方法評價我國銀行的經濟價值即公平市場價值，通過加總當前價值和未來超額收益折現的價值計算整體價值并與其市場價值進行差異對比。同時運用5家上市商業銀行2007-2012年的相關數據進行實證分析。研究表明：五大商業銀行的評估價值均顯著高于當前的市場價值，銀行市場價值的低估現象較為嚴重。

關鍵詞：經濟價值；EVA；價值評估

一、引言及相關文獻綜述

銀行作為金融體系的主體與核心，對我國國民經濟的影響舉足輕重。目前，我國商業銀行已經先后有16家在國內外資本市場成功上市。2012年全球銀行業市值十強榜單中，國有四大行悉數進入前十，其中工行、建行分別以2364.22億美元、2000.14億美元的市值位居前兩位。那么，我國商業銀行日益龐大的市場價值背后的真實價值又如何呢？要回答這一問題，就需要對商業銀行的內在經濟價值進行科學的評估。因此，如何評估商業銀行的內在價值既有理論意義也有現實價值。

EVA價值評估法是20世紀90年代由美國一家咨詢公司Stern Stewart發明并發展起來的一種新的績效評價方法，后來也廣泛運用于企業價值評估領域。隨著EVA管理理念被國內公司所引入，基于EVA指標的績效評價和價值評估的研究也逐漸增多。胡繼之、呂一凡（2000）通過實證分析證明在我國股票市場，經濟增加值指標反映股票價格變化的能力優于傳統會計指標，經濟增加值指標可以廣泛應用于投資分析領域。薛曉紅（2005）將EVA價值評估方法應用于青島海爾股份有限公司的價值評估，通過比較其結果與市值，認為運用EVA估價模型對上市公司進行價值評估是比較有效的。

二、基于EVA折現的價值評估理論概述

通常我們所說的企業價值包括會計價值、經濟價值、市場價值、清算價值等，本文所要評估的商業銀行的價值是指公平市場價值。基于EVA的企業價值評估方法將企業的價值分為兩部分——當前價值和未來價值。即：

（一）基礎EVA的測算

EVA是剩余收益的一種，由企業創造的收益減掉所耗用的資本成本而得，它反映了企業在持續經營過程中創造價值的能力。利用EVA的方法評估企業價值的關鍵在于未來EVA的預測，而未來EVA的預測則要基于往年EVA的數據。

EVA的基本計算公式為EVA=NOPAT-TC×WACC

NOPAT（稅后凈營業利潤）是指企業經營所獲得的稅后利潤，也就是能夠創造價值的資本的稅后投資收益，它反映企業的運營盈利能力。在基本EVA測算中，可以通過對財務報表的項目調整來估算。

NOPAT=營業利潤+當年計提的各項減值準備-EVA所得稅=營業利潤+當年計提的各項減值準備-所得稅+（遞延所得稅負責增加-遞延所得稅資產增加）

TC（投資資本總額）指投資者所擁有的全部資本的原始價值，是企業期初開始運營時的經濟基礎。通常包括權益資本和債務資本，由于考慮到本文評估的對象是商業銀行，商業銀行在核算時將債務資本的利息支出已作為成本從收入中扣除，不需特別計算債務資本的成本。因此銀行的TC（投資資本總額）主要有權益資本通過調整而得。

TC（投資資本總額）=股東權益+各項資產減值準備余額+遞延所得稅負債余額-遞延所得稅資產余額

WACC（加權資本成本率）指的是投資者所期望的最低投資回報收益率。由于本文在銀行的投資資本總額中沒有計算債務資本部分，所以這里的加權資本成本率也就相當于是權益資本成本率。而權益資本成本率我們可以采用CAPM（資本資產定價模型）進行估算。

（二）利用基礎EVA評估企業價值

利用EVA估算企業價值的原理在于，假定企業的價值由期初價值和未來EVA的折現兩部分組成。即

其中， 指企業當前可辨認凈資產價值，可以采用當期期初的所有者權益。

而 則需要根據歷史數據、宏觀經濟環境、行業生命周期理論進行分析預測。以本文的研究對象我國銀行業為例，預計未來可以分為繼續高速增長階段、調整階段、持續經營階段三個階段。當前，我國銀行業整體還處于高速增長階段，在這一階段年均的EVA將以當前的增速增長一段時間。然后受到宏觀經濟增速和行業生命周期的制約，EVA將開始回落，也就是進入調整階段。由于EVA所表示的是剩余收益，長久來看必然不能一直維持在一個很高的水平上，因為那將吸引新的資本的投入。因此可以判斷在比較遠的期間，年均EVA將維持在一個較低的水平上，考慮到遠期終值折現比率也會很小，可以認為遠期也就是預測期第三階段對企業價值的貢獻是可以忽略的。同時，根據對宏觀經濟形勢的不同預期調整第一和第二階段的長度。

三、基于EVA折現的評估方法在我國商業銀行的應用分析

與傳統的現金流量折現法相比較，基于EVA折現的價值評估方法有著其自身的優越性，這是由我國商業銀行的特點和EVA相對于傳統會計指標的優勢所決定的。

（一）我國商業銀行的特點

從宏觀經濟環境來看，近年來國民經濟的快速發展為商業銀行的成長提供了動力。雖然期間受國際金融危機等外部沖擊影響有過波動，但整體來看增長比較穩定，可以預期仍將持續增長一段時間。從銀行業發展歷程來看，雖然整個銀行體系規模已經相當可觀，但由于我國金融業的全面開放較晚，銀行業今年來的快速增長起步也相對較晚，因此繼續保持快速增長的空間也是較大的。從資本結構的角度來看，銀行類企業由于受到資本監管的限制，資本結構較穩定且具有橫向可比性。

（二）基于EVA評估商業銀行價值的優勢

在理想的狀況下，企業的公平市場價值通常可以用企業未來現金流量的現值表示。商業銀行作為金融企業，自然也可以采取現金流折現的方法評估其企業價值。但是商業是經營貨幣的特殊企業，其現金流量總量和波動量都較大，也易于會受到管理層的人為操縱，因此對其未來現金流量的預估較為困難。而基于EVA的企業價值評估方法同樣是基于對未來收益的折現的思想，在經濟環境和企業自身結構穩定，企業可預期的持續經營能力有保障，并且企業不人為進行會計調整和利潤操縱，基于EVA折現的企業價值將和基于現金流量（FCFF）折現有著同樣的效果。如下所示：

與未來現金流量的折現法相比，基于EVA的評價方法還具有明顯的優勢。首先，EVA相對于傳統會計項目而言，很大程度上消除了由于核算準則或者認為操縱帶來的會計信息失真的影響，同時EVA扣除了企業資本的機會成本，更好的反應了企業創造價值的真實能力。其次，相比于對未來現金流量的預測，對未來EVA的預測更為可靠。和會計利潤一樣，企業現金流也同樣容易受到人為的操縱。同樣包括股利支付政策的選擇、投融資策略的決策都會對企業現金流產生顯著的影響。最后，雖然基于EVA的評價方法可能對未來收益變現能力存疑，但考慮到銀行本身是經營貨幣特殊企業，其對流動性風險的管理水平已然包含在其價值創造能力的內涵之中，因而基于EVA的價值評估方法對銀行而言顯然具有很好的適用性。

四、基于EVA的銀行價值評估實證研究

結合第二部分的理論分析，我們首先以交通銀行為例進行實證分析，然后再用同樣的方法評估我國四大銀行的價值。

（一）交通銀行簡介

交通銀行是首家全國性股份制商業銀行，是在我國金融業改革中走在前列的國有商業銀行之一。2005年6月23日，交通銀行在香港成功上市，成為首家在境外上市的中國內地商業銀行。2007年5月15日，交通銀行在上海證券交易所掛牌上市。

（二）交通銀行的歷史EVA的計算

根據本文第三部分的理論，根據交通銀行2007年上市以來的年報數據整理計算可得過去五年的EVA數據。如下表所示：

（三）未來各期EVA的預測

本文將預測期間分為三個階段。其中第一階段作為當前高速增長期的延續，預測將以過去幾年增長率的平均值的速度保持增長。第三階段永續期間可以判斷EVA將維持在一個較低（略大于零）的水平上，對整體價值的影響微乎其微，默認為零。而介于第二階段作為以上兩階段中間的調整期，可以預計年EVA將從第一階段的期末數逐漸下降為第三階段的期初數，為便于計算本文假定下降方式為直線下降。

根據以上分析，本文根據對未來經濟形勢的不同估計分別預測。

在保守估計情況下，第一階段持續3年，第二階段持續8年，預測數據如下：

第一階段