人民幣非交割遠期收益率的波動性研究

朱魯秀

摘要：本文運用GARCH模型，研究了清算協議修訂以來香港人民幣NDF收益率的波動性。研究發現：（1）香港人民幣NDF收益率的波動主要由市場參與主體的群體性行為導致；（2）期限較短的NDF市場中群體性行為弱，期限較長的NDF市場中的群體性行為強。

關鍵詞：人民幣NDF； 離岸人民幣金融中心；波動性

一、引言

香港人民幣離岸金融中心是人民幣國際化的戰略重點。“十二五”規劃綱要提出，支持香港成為離岸人民幣業務中心和國際資產管理中心，鞏固和提升香港國際金融中心地位。2009年7月人民幣跨境貿易結算試點方案推出后，香港離岸市場快速擴張。2010年7月清算協議的修訂與補充合作備忘錄的簽訂，消除開立人民幣企業賬戶的行業限制。香港人民幣賬戶開立不再限于與貿易或服務相關行業，券商、保險、基金公司等金融機構都可以開立人民幣賬戶，為金融業界開發不同種類的人民幣產品掃清了障礙。 在2010年11月后，香港離岸人民幣金融中心的各項人民幣業務駛入快車道。人民幣跨境結算的80%都在香港進行，香港的人民幣資金池快速擴張。2012年6月末，香港的人民幣存款額達5577.1億元，人民幣貸款余額為5340億元，人民幣債券余額達1613元，通過香港進行的跨境貿易人民幣結算12131億元。香港人民幣離岸市場的各種產品也日益豐富，陸續推出以人民幣計價的基金、保險、存款證、期貨、人民幣與港幣同時計價的“雙幣雙股”等金融產品。香港離岸人民幣市場參與主體日趨豐富，參與深度不斷提高。2012年6月末，195家銀行使用香港的人民幣清算系統，海外銀行在香港銀行開立了1227個銀行賬戶。2012年6月末人民幣債券市場的成交量為1600億。

從香港人民幣外匯交易產品來看，在原有人民幣非交割遠期（NDF）產品的基礎上，香港推出了人民幣即期交易、遠期交易、互換、掉期交易等外匯產品。香港人民幣NDF出現在1996年，是香港人民幣離岸市場的重要組成部分。從外匯市場的成交情況看，人民幣NDF是成交量較大的產品， 2011年1月 與2月的人民幣NDF成交量分別為622.40和384.76億美元。從人民幣NDF產品的市場功能來看，實務界把人民幣NDF作為各種人民幣離岸產品風險管理的對沖工具，同時也把人民幣NDF報價作為人民幣匯率預期的重要參考。

在香港離岸人民幣金融中心的定位確定后，香港離岸人民幣產品對風險管理工具的需求日益迫切，由于NDF產品發展最早，相對成熟，成為資產組合與風險管理的重要工具，認識其風險特征對于微觀主體的風險管理具有重要的意義。本文關注的問題是：在香港人民幣離岸市場的興起的進程中，人民幣NDF產品的收益率的波動性呈現什么特點？這些特點對于微觀主體的風險管理的意義是什么？ 香港人民幣NDF早就引起學者的關注，但主要研究成果是在2002年人民幣升值預期形成后取得。研究興趣主要集中在香港人民幣NDF與境內外匯市場之間的關系。從外匯交易實踐看，NDF匯率已逐漸成為實務界度量人民幣匯率未來走勢的主要指標和涉及人民幣匯率的各類交易產品定價的重要參考。這方面的研究主要有黃學軍和吳沖峰（2006）[1]、嚴敏和巴曙松（2010）[2]、賀曉博和張笑梅（2012）[3]等，他們的研究結果表明NDF市場對香港和境內人民幣價格存在較強的影響，提供了支持人民幣NDF的市場主導地位的證據。

有少量研究關注了NDF產品的時間序列特征。董益彪等（2007）[4]使用ARCH模型族研究亞洲金融危機以來的人民幣NDF匯率的波動特征。結論是亞洲金融危機以來人民幣預期匯率存在ARCH效應，具有尖峰、厚尾、波動群集性和非對稱性等特征。曹紅輝和王琛（2008）[5]也建立CNYNDF的高頻日匯率隨機游走模型，運用ARCH族模型檢驗該模型的殘差后發現，其時間序列具有有“尖峰厚尾性”和集群性特征。

以上文獻形成的時期較早，香港人民幣離岸市場作為人民幣國際化戰略布局中的重要戰略地位還沒有確定，且研究對于人民幣NDF產品的時間序列特征關注不充分。本文使用香港人民幣清算協議修訂以來的數據，運用GARCH模型研究各個期限的人民幣NDF產品的收益率時間序列的波動特征，為微觀主體的風險管理決策層提供參考。

二、人民幣NDF收益率時間序列的GARCH模型設定

（一）數據與模型選擇說明

以各個期限人民幣NDF報價作為樣本，樣本期間覆蓋2010年7月19日到2013年1月31日，每個序列共有649個樣本點。數據來源于香港資財市場公會網站。對NDF時間序列取對數后差分得到其收益率序列，各期限的收益率序列分別用RiM表示，i是NDF報價的期限。人民幣NDF報價采用直接標價法，得到美元收益率序列。如果該收益率大于0，說明美元升值，相應地人民幣貶值。如果收益率小于0，說明美元貶值，相應地人民幣升值。

時間序列通常具有波動集群效應GARCH，方差會隨著時間的變化而變化，使用GARCH模型可以得到更加有效的參數估計結果。從風險對沖工具的角度來看，準確地衡量各期限NDF報價的方差的時變特征，可以使得對風險的定價更為合理；從NDF作為人民幣匯率預期的角度來分析， GARCH模型中的均值方程與方差方程的分析，可以觀察NDF產品報價是否具有穩定性特征。

時間序列是否存在波動集群現象和是否具有平穩性是適用模型建模的兩個基本依據。波動集群現象可以通過模型輸出結果得到事后的驗證。使用ADF檢驗方法分別對6個不同期限的收益率時間序列進行平穩性檢驗，檢驗結果由表1給出。6個不同期限的收益率時間序列都在1%的顯著性水平上拒絕單位根假設，可以使用GARCH模型對各個階段的收益率序列進行建模并進行參數估計。

（二）模型設定

（三）模型設定的檢驗

為保證模型設定的正確性，在參數估計完成后，用標準殘差的相關圖檢驗均值方程的設定。如果均值方程是被正確設定的，那么所有的Q—統計量都不顯著。用殘差檢驗/殘差平方相關圖檢驗方差方程的設定。如果方差方程是被正確指定的，那么所有的Q—統計量都不顯著。

三、參數估計及結果分析

（一）參數估計

使用EVIEWS5.0，作為數據處理的工具軟件，對6個期限的收益率時間序列進行GARCH模型的參數估計，表2報告了模型估計的結果。表2同時提供了各個階段收益率序列GARCH模型估計的統計量，包括對數似然值、AIC與SC、D-W統計量。從表2報告的結果來看，R2M、R3M、R6M、R9M、R12M序列的GARCH模型參數估計都滿足（3）式所施加的約束。這5個期限的收益率序列的參數估計都通過均值設定與方差設定檢驗，由于篇幅所限，不再列出檢驗的結果。

表2顯示看，R1M參數估計結果不滿足模型（3）式的約束，且對數似然值比較小，D-W值為2.76，說明R1M不具有平穩性，在樣本期間發生結構突變。設R1M為AR（1）過程，使用Chow Breakpoint檢驗方法進行結構突變的檢驗，以日期2010年11月11日為結構突變點，檢驗結果如表3。

在發生突變前，R1M只有84個樣本點，在突變后有565個樣本點。由于突變前樣本點過小，只針對突變后的R1M序列進行GARCH模型參數估計。得到新的R1M的GARCH模型估計結果，參數估計通過均值設定與方差設定的正確性檢驗，檢驗結果在表3中列出，變量名為“R1MCB”。

（二）實證結果分析

1、均值方程分析 R1MCB、R2M、R3M、R6M、R9M的解謎變量都是滯后2期的收益率，R12M的解謎變量是滯后8期的收益率。R6M與R12M的解謎變量的系數為正，分別為0.08和0.13；R1MCB、R2M、R3m、R9M的解釋變量的系數為負，R1MCB的系數為-0.12，R2M、R3M、R9M的解釋變量的系數分別為-0.09、-0.09、-0.07。這些數據表明，在NDF的收益率均值預測中滯后期收益率的方向雖然不同，信息含量較低，對收益率均值預測的貢獻較小。滯后的期數說明了R12M的穩定性最強，由滯后8期的收益率來解釋均值方程。其他期限NDF報價收益率序列的穩定性較弱，都由滯后2期的收益率來解釋均值方程。

2、方差方程分析 表2顯示，R1MCB、R2M、R3M的方差結構相同，都是GARCH（1，1）結構，R6M的方差方程是GARCH（1，2）結構；R9m、R12M的方差方程是GARCH（2，1）結構。模型方差解釋變量各項系數均顯著不為零，說明條件異方差性明顯。

根據表2給出的參數估計結果與公式（3）可以計算得到ARCH與GARCH項的系數之和。R1MCB的ARCH與GARCH項的系數之和為0.85；R2M 、R3M的ARCH與GARCH項的系數之和分別是0.971與0.979； R6M 、R9M、 R12M的ARCH與GARCH項的系數之和分別為0.997、 0.994 與0.992。這些數據說明：NDF產品的期限越長，系數之和越大，且接近于1，說明隨著期限的變長，沖擊對具有較長期限的NDF收益率的影響加大，持續性變強。

ARCH現象的經濟含義反映了外部沖擊持續性。持續性意味著市場中一旦出現人民幣升值或貶值預期，這一趨勢將持續相當長時間。從表2反映的各個期限NDF報價收益率序列的ARCH項系數或系數之和都較小，R1MCB、 R2M、R3M、R6M、 R9M與R12M的項系數或系數之和分別為0.276、0.155、0.162、0.325、0.058、0.063，表明對NDF收益率序列的一個外部沖擊的持續較弱，尤其是對9月與12個月NDF報價收益率的基本上沒有持續性。

對比GARCH與ARCH項的系數，可以看出：雖然沖擊對各個期限收益率序列的影響具有持續性，但這種持續性主要是由市場參與主體的群體性行為引起。

四、主要研究結論

本文運用GARCH模型，研究了清算協議修訂以來香港人民幣NDF產品的時間序列特征。得出的主要結論有：

（1）滯后期的收益率對收益率均值預測的貢獻較小。

（2）香港人民幣NDF收益率的波動主要由市場參與主體的群體性行為導致，外部沖擊對波動的影響不具有持續性。

（3）從各個期限的NDF收益率波動的群體性行為來看，期限較短的NDF市場中群體性行為相對較弱，而期限較長的9個月與12個月的NDF市場的群體性行為最強。這一發現的可能解釋不同期限NDF市場中參與者的交易目的不同。期限較短的市場參考者主要以風險管理為目的；而期限較長的NDF市場的參與者主要是以投機為目的，一旦某種預期出現，很容易形成單邊預期。

參考文獻：

[1]黃學軍，吳沖峰.離岸人民幣非交割遠期與境內即期匯率價格的互動：改革前后[J].金融研究， 2006（11）：83-89

[2]嚴敏，巴曙松.境內外人民幣遠期市場間聯動與定價權歸屬：實證檢驗與政策啟示[J].經濟科學，2010（1）：72-84

[3]賀曉博，張笑梅.境內外人民幣外匯市場價格引導關系的實證研究——基于香港、境內和NDF的市場的數據[J].國際金融研究，2012（6）：58-66

[4]董益彪，陳志昴，王麗.人民幣匯率預期的實證研究——基于亞洲金融危機以來NDF匯率的ARCH效應分析[J].改革與戰略， 2007（8）：64-67

[5]曹紅輝，王琛.人民幣匯率預期：基于ARCH族模型的實證分析[J].國際金融研究，2008（4）：52-59