美國證券場外交易市場發展、監管及其啟示

摘要：本文對美國證券場外交易市場的運作情況及最新發展動態進行梳理。研究發現， OTC已經取代OTCBB成為美國最大的場外證券市場；OTC已形成多層次市場結構，但與掛牌報價公司之間不存在監管與被監管關系；OTC市場集團不接受SEC或FINRA的監管，但其做市商要接受FINRA、SEC等證券監管機構的監管。為改變我國場外交易市場規模較小的局面，建議借鑒美國場外交易市場，建立全國統一的多層次場外交易市場，引入做市商制度，建立不同市場層次之間的轉板機制，加快推動場外市場發展。

關鍵詞：場外交易市場；做市商；轉板機制

1999年1月4日，為了提高市場透明度和減少市場欺詐行為，SEC通過《OTCBB報價資格規則》（OTCBB Eligibility Rule），要求所有在OTCBB報價的證券都應按《1934年證券交易法》的要求向SEC注冊，并向SEC或對應的銀行或保險監管機構提交財務報告以證明其符合報價資格要求。2000年以后，粉單市場成為美國境內唯一不要求報價證券提交財務報告的公開交易市場。SEC的這一舉措給OTCBB市場帶來了重要的負面影響，超過2600只證券選擇退出OTCBB市場，而轉到粉單市場，其中包括很多不愿向SEC提交財務報告的境內外優質公司。隨后，2002年7月通過的《薩班斯-奧克斯利法案》適用于大多數在《1934年證券交易法》下注冊的公眾公司，也適用于OTCBB公司，許多主動退市的上市公司不再和以前一樣轉到OTCBB報價交易，而是直接退到了不受《1934年證券交易法》和《薩班斯-奧克斯利法案》約束的粉單市場。

另外，FINRA在專心做好監管機構角色的思想指導下，從2007年開始，主動減少OTCBB交易平臺上的掛牌證券數量。截至2012年6月末，在OTCBB市場掛牌的日均證券總數從1999年的6418只減至2228只。2000年，OTCBB上的證券日均交易量達到歷史最高的4億美元并且有345家做市商通過OTCBB進行交易。2011年，進一步銳減至日均交易量8000萬美元以及106家做市商。目前，OTC市場集團已經取代OTCBB市場，成為美國最大的場外證券市場[1]。2012年6月末，OTC市場集團掛牌證券總數9858只，而同期OTCBB僅有2228只。因此，本文重點探討OTC市場集團的發展概況以及對我國證券場外交易市場建設的借鑒。

一、OTC市場集團

（一）發展歷程

OTC市場集團的前身是1913年10月Babson和Elliot成立的國家報價局（National Quotation Bureau，NQB）。NQB將股票報價信息印在粉紅色的紙上，將債券信息印在黃色的紙上，每天公布10000多種柜臺交易股票和5000多種債券的價格、交易量等，并將證券報價信息定期制作成刊物印刷發往全國。因此，從市場獲得了一個漂亮的別名“粉單”（即Pink Sheets），這也是粉單市場的起源[2]。

粉單市場的公司通常都是規模很小且公眾持股量非常有限、流動性較差。同時，很多粉單市場的公司不提供經過審計的財務報表，也不需將財務報表遞交給SEC，沒有進行任何公開的披露，對投資者而言，缺乏透明性、無法獲得公平定價與識別高質量企業的服務。同時，粉單市場的問題公司容易被不透明與繁榮的假象所掩飾，粉單市場的公司具有很高的交易風險。

1963年，商業結算出版集團（Commerce Clearing House）收購了NQB。由于商業結算出版集團是一家出版商，將NQB也看成是一個單純的出版發行刊物，在很長的一段時間里沒有對NQB進行新的技術改造，無法跟上OTC市場的發展步伐。1997年，NQB被Coulson收購，并在1999年9月將粉單報價模式轉變為OTC市場股票與債券實時電子化報價交易平臺。2000年，NQB正式更名為粉單有限責任公司（Pink Sheets LLC）。2008年，粉單有限責任公司又更名為Pink OTC市場，2010年11月，Pink OTC市場再次更名為OTC市場集團（OTC Markets Group）。2012年，OTC市場集團與EDGAR在線合作推出OTC基本數據服務（OTC Fundamental Data Service），通過EDGAR在線的I-Metrix專業平臺以XBRL格式提供OTC市場集團掛牌公司的數據集，投資者也可以通過OTC市場集團網站、雅虎財經獲取這些數據集。

（二）市場結構

為了扭轉投資者對粉單市場的不良印象，OTC市場集團利用技術及交易成本上的優勢，建立起了多層次市場結構。2010年4月5日，OTC市場集團新設市場層級OTCQB，用來識別那些有義務向SEC或美國銀行或保險監管機構報送最新財務報告的公司，OTCQB包括在OTC Link平臺與OTCBB市場雙向報價的證券，以及400只先前僅在OTC Pink平臺報價的證券。

OTC市場集團建立了分級制度，向投資者揭示可供交易證券所披露的財務報表和公司信息的水平與質量，但是這種分級并不代表任何有關該公司股票的收益或風險水平。OTC市場集團的這種分級是根據可供交易證券披露相關信息的及時性和公開性，目的在于提醒投資者在進行投資之前慎重考慮。

第一層級，OTCQX。這是OTC市場集團最高級別的市場，可供交易的證券大多是規模較大的外國公司或成長性較高的本國公司證券。OTCQX又分為國際板與美國板。其中，國際板是為國際企業提供美國OTC市場最高層次的服務，不受美國傳統交易所上市規定的約束，美國板為其本土企業提供在OTC市場低成本交易證券的交易平臺。

在OTCQX掛牌的證券除了滿足相應的掛牌標準外，必須披露年度財務報告、季度財務報告和年度信息等內容，財務報表采用美國通用會計制度，但不需要符合SEC的第404條規定，在OTC市場公司中，OTCQX對掛牌證券的財務與信息披露要求最高。

第二層級，OTCQB。這是OTC市場集團的風險投資市場，專為中小規模公司設計。同OTCQX一樣，在OTCQB掛牌的證券也需要按照美國標準會計制度向監管機構提交財務報表，但OTCBB對掛牌證券沒有相應的財務或定性要求。

第三層級，OTC粉單市場。OTC粉單市場又分為當前信息、有限信息、沒有信息等三個層級市場。

第一，當前信息層級。當前信息是指依據OTC市場集團《充分披露當前信息指引》的要求，根據國際財務報告標準或另類報告標準（Alternative Reporting Standard）通過OTC信息披露與新聞服務平臺（Disclosure News Service）對外公布的相關信息。當前信息層級的公司是基于信息披露水平劃分的，而非披露質量或投資風險。

第二，有限信息層級。一般是指在財務報表上有問題，或者經營困難，或者面臨破產。因此，對外提供的信息較為有限。該層級公司還包括那些財務狀況并未陷入困境，但不愿提供足夠符合OTC市場集團《充分披露當前信息指引》的信息。

第三，沒有信息層級。這一層級的公司不愿或無法向公開市場（監管機構、交易所或OTC市場集團）披露相關信息，這些公司未通過OTC市場集團的信息披露與新聞服務平臺披露當前信息，或者即便披露，這些信息也是6個月之前的。該層級公司主要被認為管理上出現重大紕漏或者已經徹底停止運營，甚至有可能并不存在。因此，這類不愿向投資者披露信息的公眾公司比較可疑，對該類公司證券的投資風險也較高。

（三）掛牌方式

OTC市場集團利用OTC Link平臺，提供證券報價與電子信息傳輸服務。在OTC Link平臺，約有150個做市商負責對1萬只左右OTC證券報價。單個做市商之間相互交易，而非通過集中的交易所。

在OTC市場集團掛牌，至少有一個做市商在OTC Link平臺為該證券報價。與股票交易所不同，OTC市場集團并非是交易所，無法為公司提供其股票上市交易服務，公司無法決定其股票是否在OTC市場交易，而由做市商決定對何種股票報價，以保證客戶訂單能夠最佳執行。在OTC市場掛牌交易的途徑一般有三種。

第一類是做市商向FINRA提交注冊表格Form 211，獲批后才能在做市商報價系統上對其做市的證券報價。這種方法通常適用那些在公開市場沒有交易歷史的證券或者是被暫停交易后又重新交易的證券。做市商須向FINRA提交注冊表格Form 211并獲批后才可在OTC Link平臺上為新證券報價。只有在SEC注冊的FINRA會員做市商才可以在OTC Link平臺上對證券報價。目前，OTC Link平臺的做市商超過150個。當然，OTC市場集團不能推薦特定的做市商。但并非所有做市商都愿意提交注冊表格Form 211并為新證券報價，許多做市商是在其他做市商在OTC Link平臺為新證券報價后才開始為其報價。30個交易日后，新報價的股票就成為跟隨豁免的合格證券（piggyback qualified），這樣，任何做市商都可以為其報價，而無須提交注冊表格Form 211。

第二類是被證券交易所摘牌的證券。當一只證券被交易所摘牌，則該證券的交易通常會被轉移至OTC市場。

第三類是對OTC市場的殼公司進行反向收購。在OTCBB市場的報價僅限于SEC報告發行人和在銀行監管機構注冊的社區銀行，在過去很多年時間里，投資者形成一種誤解，認為最好的OTC證券在OTCBB市場，但實際上，這并沒有財務或定性要求。實際上，所有OTCBB市場證券也在OTC Link平臺上報價。而且，有2000多家SEC報告公司的證券同時在OTCBB與OTC Link平臺上報價（見表1）。

（四）掛牌公司監管

由OTC市場集團負責的粉單市場并不是傳統意義上的證券交易所市場。因此，OTC市場集團與掛牌報價公司之間并不存在監管與被監管關系。在OTC市場集團交易的證券不需要承擔任何要求，如向SEC提交財務報告。在OTC市場集團交易的非美國本土發行機構主要發行ADR，這些公司往往是少數人持股的小型公司，規模較小，收益較少，甚至是瀕臨破產公司。因此，這些公司大部分都不符合諸如NYSE等證券交易所的基本上市要求。同時，這些公司沒有定期披露公司信息和提交經審計的財務報告的義務，對于投資者而言，很難找到可靠的信息來源。基于這些原因，SEC將大部分OTC市場集團的掛牌公司列為風險投資，建議投資者在投資前要充分研究這些公司的資產情況。

FINRA、SEC以及各州的證券監管機構會對OTC市場與做市商進行監管。在SEC注冊的公司要接受SEC的監管，但由于OTC市場集團既不是證券交易所又不是自律性組織，因此并不接受FINRA或SEC的監管。

（二）借鑒與啟示

第一，建立全國統一的多層次場外交易市場。目前，我國場外交易市場既包括天津股權交易所、上海股權托管交易中心、重慶股份轉讓中心等地方OTC市場，又包括各地產權交易所、新三板市場。而且，這些場外交易市場的監管主體也各不相同，天津、上海、重慶等地的股權交易所則是由當地人民政府監管，各地產權交易所是由各地國有資產管理部門監管，而新三板由中國證券業協會監管。由于我國中小企業數量眾多，地區之間發展不平衡，企業規模、成長階段和業態模式存在較大差別。因此，可以以新三板試點擴容為契機，將新三板建設成為統一監管的全國性場外交易市場，并界定為第一層次的場外交易市場。同時，將天津股權交易所、重慶股份轉讓中心、齊魯股權托管交易中心、上海股權托管交易中心、廣州股權交易中心以及各地產權交易所等區域性或地方性OTC市場界定為第二層次的場外交易市場，繼續維持其原有的交易風格。而且，第一層次與第二層次場外交易市場可以形成特定的轉板機制，即符合條件的第二層次場外交易市場掛牌公司可以申請轉板到第一層次場外交易市場掛牌。

第二，引入做市商制度。借鑒美國場外交易市場的經驗，在新三板市場中引入做市商制度，引入做市商的主要作用在于對企業及其證券估值、為市場提供流動性。由于新三板公司業績波動大，一般投資者難以直接根據公司披露信息進行估值，需要做市商來發現公司價值。在主板的連續競價制度下，投資者對上市公司直接估值，而在新三板做市商制度下，投資者通過做市商的引導對上市公司間接估值。同時，由于新三板掛牌公司沒有經過公開發行，股本集中度較高，交易涉及的資金量非常有限，從而導致交投清淡。2009至2011年，新三板的年成交金額都不足10億元，亟需在新三板引入做市商制度，通過對做市證券的雙向報價服務為市場提供流動性。

第三，建立場內與場外交易市場不同市場層次的轉板機制。場外交易市場是場內交易市場的必要補充和重要基礎支撐。通過場外交易市場的交易平臺，掛牌公司不但可以熟悉資本市場規則，完善公司治理結構，提升核心競爭能力，而且，通過其市場化的孵化和篩選機制，不斷地為主板市場、中小板市場以及創業板市場等場內交易市場培育和輸送優質的上市后備資源。新三板市場與創業板市場、中小板塊市場以及主板市場等場內交易市場之間并不存在所謂的競爭關系。

因此，可以借鑒美國場外與場內交易市場的轉板機制經驗，建立新三板與主板、中小板以及創業板等場內交易市場之間直接的轉板機制。轉板機制可遵循“升板自愿、降板強制”的原則，打通不同層次之間的升降通道，充分發揮市場機制優勝劣汰的篩選作用，進一步提高整個資本市場的市場化程度與整體競爭力。

（特約編輯：羅洋）

參考文獻：

[1]廖士光.美國證券場外市場研究[R].上海證券交易所研究報告，2012-09-10.

[2]陳杰.美國場外市場的制度變遷及對我國的借鑒[J].武漢金融，2011（7）.

[3]蔣飛.新三板將引入做市商制度，期權或取代推薦費用[N]. 第一財經日報，2012-07-23.