基于泰勤規則的自然利率走勢估測及其貨幣政策意義研究

摘要：通過構建狀態空間模型，利用Kalman濾波法估測我國的自然利率，對我國自然利率與產出缺口、未來通貨膨脹率以及貨幣政策寬松度的關系進行檢驗。研究發現產出缺口是自然利率變動的Granger原因，與其呈現微弱的負相關關系。與未來的通貨膨脹率也呈負相關關系，通過對自然利率的估測能夠有效地反應未來通貨膨脹的走勢情況和貨幣政策的相對松緊程度，對政策當局的貨幣政策制定有重要作用。

關鍵詞：自然利率；狀態空間模型；Kalman濾波法；貨幣政策

一、問題提出

近年來，利率市場化改革的呼聲日益高漲，人民銀行越來越重視利率政策工具的調控作用。如何根據復雜的宏觀經濟環境變化有效地確定利率水平，以實現價格水平的穩定和經濟產出的增長是一項重要工作。自然利率作為貨幣政策調控過程中的一個重要變量，其與產出增長、通貨膨脹等變量之間的密切聯系，對貨幣政策制定、執行及評價起著十分重要的作用。本文通過估測和我國的自然利率，運用實證方法分析其走勢規律，檢驗其貨幣政策價值，為貨幣政策當局提供一個參考依據和效果評價指標，提高貨幣政策決策的科學性、針對性和有效性。

二、文獻綜述

自然利率由瑞典經濟學家克尼特·魏克賽爾最早提出的，他將其定義為：在不使用貨幣，一切借貸活動僅以實物資本形態進行的虛擬經濟體中，貸款中有某種利率，它對商品價格的關系是中立的[1]。中央銀行如果能夠準確地估測自然利率水平，就可以通過調整實際貨幣利率對通貨膨脹和產出缺口進行間接調控了。

對自然利率估測進行研究的文獻較多，所運用的估測方法也各有不同。本文僅對基于狀態空間模型估測自然利率的方法進行綜述。狀態空間模型是通過構建狀態空間模型，將一些復雜的問題以相對簡單的形式表現出來，其被廣泛地運用于經濟中不可觀測變量的測度上，自然利率作為一個不可觀測變量，利用狀態空間模型，可以較好地對其進行估測。Basdevant（2004）較早開始使用狀態空間模型對自然利率進行估測，以金融資產收益率曲線為切入點，構造自然利率的狀態空間模型，利用Kalman 濾波法對新西蘭的自然利率進行了估算，其實證結果顯示潛在產出和自然利率之間存在著相關關系，可以對未來通貨膨脹趨勢進行預測[2]。石柱鮮、鄧創對自然利率進行了系統的研究，他們利用利率期限結構的數據，運用狀態空間模型對我國的自然利率進行定量估計，結果顯示自然利率與利率缺口是預測我國通貨膨脹和產出增長的重要指標，貨幣政策的制定實施要以這兩個變量為“基準”[3-5]。徐小華（2007）通過構建狀態空間模型，利用Kalman濾波法對我國近十年的自然利率進行估算，結果發現自然利率與通貨膨脹率呈負相關關系，對未來兩個季度的通貨膨脹走向具有一定的指向作用[6]。

雖然這些學者通過構建狀態空間模型來對自然利率進行估測，但并沒有進一步利用實證方法對自然利率的貨幣政策價值進行研究。因此，本文先通過基于狀態空間模型，利用Kalman濾波法對我國自然利率的走勢進行估測，在此基礎上利用回歸分析、Granger因果檢驗和VAR模型等實證方法對自然利率的貨幣政策價值進行檢驗，以得出相關結論。

三、模型設計、變量選取及實證結果

（一）狀態空間模型

（二）數據指標選擇與處理

1.數據指標的選擇

考慮到我國宏觀經濟數據的可得性，本文采用季度數據對我國的自然利率進行估測，選取的樣本區間為1998年1季度—2012年1季度。

2.數據指標的處理

（1）長、短期名義利率：實證研究采用的是季度數據，本文選取3月期同業拆借利率（Shibor）來表示短期名義利率，1998年1季度到2006年3季度的3月期同業拆借利率數據取自于中國人民銀行發布的《中國人民銀行統計季報》，而2006年3季度以后的同業拆借利率則來源于上海銀行間同業拆放利率網站。由于我國早期的同業拆放市場較為混亂，無法保證數據的質量，故本文同業拆借利率分為兩個時段來源不同，但是這些數據在利差變動和銜接方面差異不大，對實證檢驗影響較小[9-10]；長期名義利率則用10年期的債券市場利率來表示，數據來自于上海銀行間同業拆放利率網站。

（2）通貨膨脹率：選取居民消費價格指數（CPI）作為衡量通貨膨脹率的指標，將基期CPI設為100，則可以得到實際通貨膨脹率=CPIt-100，考慮到我國貨幣政策調控的實際，將我國的通貨膨脹目標值假定為3%，預期通貨膨脹率則根據目標通貨膨脹率和我國未來四個季度通貨膨脹率的均值來確定。

（3）產出缺口：用國內生產總值（GDP）的數據來表示我國的名義產出，先經過價格調整，消除通貨膨脹的影響，再經過季節調整得到實際產出的季度序列；在此基礎上參照國內學者的研究采用H-P濾波法求得潛在GDP的值，則產出缺口？駐y為（實際GDP-潛在GDP）/潛在GDP*100[11-12]。

（四）結果分析

基于狀態空間模型所估計的自然利率在樣本區間1998年1季度至2012年1季度內大致先下降后上升的趨勢變動，且波動的幅度較大。從1998年第1季度至1999年第2季度，我國受到亞洲金融危機以及國內有效需求不足的影響，政府出臺了積極的財政、貨幣政策，居民的儲蓄行為，政府、企業的投資決策均發生變化，從而引起自然利率的下降變動①[13]。從1999年下半年到2001年上半年，由于我國經濟由緊縮向過熱轉化的苗頭逐步顯現，貨幣政策開始收緊，但是鑒于“保八”經濟增長目標，寬松的貨幣政策并未發生改變，自然利率也未出現大幅度變動，十六大以后，新一屆政府逐步收緊適度寬松貨幣政策，從2003年3季度人民銀行開始加息周期，同時采取清理固定資產投資、提高項目建設準入等調控措施，使投資過熱勢頭有所遏止，這一時期的自然利率在上升中趨于緩和。到了2005年，市場投資壓力逐步反彈，經濟過熱苗頭又一次出現，價格上漲壓力也不斷加劇，人民銀行分別于2006年4月和8月兩次提高名義利率，2007年連續6次調高名義利率，從而促使我國自然利率呈現上升走勢，并于2008年中期達到極大值。隨著美國次貸危機席卷全球，我國經濟也開始出現持續快速下滑，平均資本回報率也出現大幅下滑，政府出臺經濟刺激計劃，我國自然利率也隨之達到低點；但是隨著信貸快速增長，通貨膨脹預期的日益加重，人民銀行從2010年開始將貨幣政策由寬松轉向穩健，加大銀行體系流動性的回收力度[14]，我國的自然利率在這一時期開始回漲，。

四、自然利率的貨幣政策信息含量研究

（一）自然利率與通貨膨脹

（二）自然利率與產出變動

1．自然利率與產出缺口

自然利率作為反映市場平均資本回報率的重要指標，對社會產出增長也具有重要意義，根據Kalman濾波所估測的結果（表1中系數C5）：自然利率與產出缺口呈現微弱的負相關關系（相關系數為-0.000111），即當自然利率減小（增大），實際利率高（低）于自然利率時，會引起實際產出高（低）于潛在產出水平，產出缺口增大（減小），當自然利率與實際名義利率趨于一致時（利率缺口趨于零值），實際產出水平與潛在產出水平也趨于一致。

2．實證分析

（三）自然利率與貨幣政策

1．自然利率與貨幣政策

由于自然利率代表的是實際經濟處于均衡狀態時的利率水平，利率缺口則表示的是實際利率偏離均衡水平的差值。因此，基于狀態空間模型測度出的我國的自然利率水平和利率缺口可以對我國的貨幣政策的效果進行評述，即自然利率和利率缺口蘊含著重要的貨幣政策價值，是貨幣政策的有效的指示器，將自然利率和利率缺口可以作為貨幣政策的“基準”，通過測度自然利率與利率缺口可以較為合理地對我國貨幣政策的相對松緊程度進行度量，即自然利率上升（下跌）時，對應的貨幣政策描述為緊縮性（擴張性）的。

2．實證檢驗

五、相關結論

本文通過構建狀態空間模型，利用Kalman濾波法，對我國1998年1季度以來的自然利率進行了估算，整個樣本區間內，我國的自然利率大致呈現下降、上升的趨勢變動，且波動幅度都較大。通過回歸分析、Granger因果檢驗和VAR模型對我國自然利率與產出缺口、未來通貨膨脹率以及貨幣政策寬松度的關系進行檢驗，發現我國的自然利率與產出缺口、通貨膨脹、貨幣政策松緊程度之間存在著重要的聯系。產出缺口是自然利率和利率缺口的Granger原因，并與自然利率呈現微弱的負相關關系；自然利率與未來的通貨膨脹率也呈負相關關系，當期通貨膨脹的變動與前一期的自然利率變動關系密切，通過對自然利率的估測能夠有效地估測和反映未來通貨膨脹的走勢變化情況。更重要的是通過對自然利率的測度能夠有效地研究和判斷宏觀金融的走勢、合理的分析和評價貨幣政策的效果，為未來的貨幣政策制定、實施提供一個穩定預期的變量來促進宏觀經濟調控的科學性和有效性。

（特約編輯：羅洋）

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