企業資產證券化之信用風險防控的法律探析

摘要：企業資產證券化過程中信用風險防控的法律分析，主要指對證券本金及投資收益到期按時、足額支付可靠性的判斷，在遵循防控基本的風險水平基礎上擴大企業資產證券化規模。建立有效的信用評級體系，可以擴展基礎資產的規模和類型，完善各方利益主體的法律權責體系，實現企業資產證券化的長足發展。

關鍵詞：資產證券化；法律；信用評級；風險防控

一、企業資產證券化的發展現狀及信用風險分析

企業資產證券化是以企業未來現金收入為支撐發行證券的行為，作為架構性融資的資產證券化制度，其主要的特質在于原始權益人與特殊目的載體間的風險區隔，即創始機構通過風險隔離方式將資產信用風險轉移給特殊目的載體，同時使特殊目的載體獲得對該資產的權利。

信用風險發生的原因，可以從經濟運行大環境和企業經營小環境兩方面探討：首先，社會經濟呈現良好態勢時，較強的盈利能力可以降低總體違約風險，而某一項產業的規模和效益發生下滑時，該產業的預期前景和盈利能力都會受到影響，行業經濟震動帶來的違約可能性大大提高；其次，公司經營過程中可能發生的種種可能導致公司經營不善、無力償債的特殊事件，是構成信用風險發生的另一大原因。

基于以上對于信用風險成因的分析，資產支持證券的債務人發生信用風險的相關分析也可以遵循以下思路：第一，原始權益人和基礎資產的宏觀行業特征、產業前景及盈利能力的分析；第二，原始權益人的經營能力、財務狀況、履約能力分析。信用風險的判斷及資產證券化主體的權責體系構建應重點關注以下幾個方面。第一，基礎資產，一方面是對原始權益人持續提供產品或服務的能力、產品或服務的性質、原始權益人的債務人的信用水平、現金流支付機制及以上流程的法律結構搭建等方面的分析；另外一方面當然就是固有的資產證券化破產隔離技術的應用及管理人的管理職責對基礎資產盈利能力的保障作用分析；第二，信用評級，也就是在盡職調查的基礎上，由權威機構給出某款資產支持證券的信用情況評定，從而給投資者以信用風險的預期。

資產證券化的核心，是資產可以產生穩定的、可預期的現金流。由于企業未來現金收入主要依賴于企業提供產品和服務的能力與行為，與企業信用和資產信用均密切相關，特別是資產信用。資產證券化產品是以資產的信用替代了企業的信用。自2005年8月中金公司發行第一筆基于CDMA 網絡租賃費收益權的專項資產管理計劃起，目前通過專項計劃發起的企業資產證券化業務已經達到了12筆。產品范圍包括了高速公路收費權、能源收益權、設備租賃資產、BT 項目、網絡租賃權、大型企業的應收賬款收益權、銷售費用收益權等。

信用是滲透于資產證券化全過程的，沒有信用評級，沒有信用增級，資產證券化就失去了基本的價值衡量標準，因此資產證券化制度創新的關鍵一環就是創建良好的信用環境，包括良好的個人信用環境和政府信用環境。從資產證券化的法學本質上看，其離不開相關的法律制度，以法律制度作為理論基石，將原本存在于特定主體之間缺乏流動性的債權資產，轉化成資本市場上具有良好流通性的證券。通過法律制度，實現法律意義上的“真實出售”，完善破產隔離制度，探索信用評級體系，利用現有法律法規發掘合規的信用增級技術，建立健全專項資產管理計劃的發行人、管理人、托管人、原始權益人的權利義務規定，切實保護投資者權益，是企業資產證券化發展的必經之路。

2013年3月15日，中國證監會發布《證券公司資產證券化業務管理規定》，意味著證券公司資產證券化業務由試點業務開始轉為常規業務，同時也對以往一直存在著的可能使資產證券化信用風險放大并傳遞的諸多操作環節進行了法律結構上的固化。

二、基礎資產角度的信用風險防控

隨著《證券公司資產證券化業務管理規定》（以下簡稱《規定》）的頒布實施，信用風險防控的法律制度逐漸健全起來，理解、運用好相關規則，將為企業擴大資產證券化的施用范圍、拓寬企業資產融資路徑提供更有利的法律規則支撐。

（一）適合證券化的基礎資產類型及其與信用風險的關系

應該說，《規定》在對發行人和專項計劃的法律約束方面已初見效果，“真實出售”與破產隔離等資產證券化的關鍵性要素都在該規定中得到制度化的固定。而在基礎資產現金流對信用風險的影響方面，則需要進一步的探討。

大公國際資信評估公司對中國適合證券化的企業未來現金收入資產進行了梳理和分類（見表1）。這也印證了前文述及的基礎資產的一般特征，即旺盛的市場需求和穩定的現金流能力。

（二）進一步擴大基礎資產范圍——從信用風險防控角度看

《規定》在第八條第二款明確了“企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業物業等不動產財產，以及中國證監會認可的其他財產或財產權利”是企業可以進行證券化操作的基礎資產，而從表1可以看出，我國企業目前發行的資產支持證券的基礎資產還很有限，絕大部分都是《規定》中的“企業應收款”和“基礎設施收益權”。而這些僅有的項目來源又往往都是國有獨資大企業或出于壟斷行業地位的企業。

據了解，監管部門已基本達成共識，專項資產管理計劃的基礎資產，初步目標鎖定在五類資產池，分別為：水電氣資產，路橋收費和公共基礎設施資產，市政工程及BT項目資產，商業物業的租賃資產，企業大型設備租賃、金融資產租賃資產等。除了上述五大類資產，還可以嘗試對房地產、版稅、專利許可收費權等資產進行證券化。資產證券化與進一步擴大基礎資產范圍、推動資產證券化朝縱深發展是企業資產證券化發展的階段性目標之一。

若要在我國進一步推廣和發展企業資產證券化，幫助企業搭建兼具流動性和低成本的融資平臺，就必須探索企業未來現金收入的信用風險分析機制，借助法律規則的規范性和責任追究制度完善對企業基礎資產的信用風險分析、管理人職責與信息披露的法律約束。

（三）從《規定》看基礎資產的信用風險防控

1.關于基礎資產的界定

首先，在基本屬性方面，基礎資產在《規定》中是指符合法律法規，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流的可特定化的財產權利或者財產。其次，明確了目前證監會允許的基礎資產的范圍，即企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業物業等不動產財產，同時《規定》還保留了“中國證監會認可的其他財產或財產權利”，這為進一步擴大基礎資產的范圍、探索新的融資渠道提供了法律支持。最后，《規定》要求按照保護基礎資產安全的要求，履行批準、轉讓登記等手續，這為資產支持證券的宏觀監管、信息披露，以及實現“真實出售”和破產隔離提供了制度支持。

2.原始權益人

《規定》中有關原始權益人對基礎資產信用風險的防控設定主要有如下三個方面：第一，原始權益人不得侵占、損害專項計劃資產，應當履行依照法律、行政法規、公司章程和相關協議的規定或者約定移交基礎資產的職責；第二，保證基礎資產合法、真實、有效；第三，具有持續經營能力、無重大財務和法律風險，無重大違約記錄等?！兑幎ā穼τ谠紮嘁嫒诉M行了多角度的風險把控。特別是第三十二條規定的原始權益人的條件中，將“具有持續經營能力”明確下來，并在第二款規定：上述特定原始權益人，在專項計劃存續期間，應當維持正常的生產經營活動或者提供合理的支持，為基礎資產產生預期現金流提供必要的保障。應該說，《規定》的這一條表述直接的迎合了資產證券化中基礎資產的穩定現金流能力的基本要求，從制度上為信用風險的防控進行了法律鋪墊。

3.管理人職責

第一，《規定》第二十條“管理人應當履行的職責”中第一項規定：對相關交易主體和基礎資產進行全面的盡職調查。一方面要求管理人作為資產證券化的發行人，從投資人權益保護的角度，對基礎資產的未來現金流能力、基本信用水平、債務人履約能力、政策環境等各種事關基礎資產信用風險的方方面面的問題進行盡職調查，保障投資者正當合理的知情權，維護公平安全的交易環境；另一方面作為《規定》的職責規定，在賦予管理人調查職權的同時也使其在出現風險的時候向投資者承擔責任?！兑幎ā吩诘谒氖l明確了這種責任的承擔。

第二，《規定》完善了管理人的信息披露制度?！兑幎ā吩诘谌邨l特別提到了在年度資產管理報告中應當包括“基礎資產運行情況”。此外，《規定》在第三十九條還將“基礎資產的運行情況或產生現金流的能力發生重大變化”列為在專項計劃存續期間發生的應當向投資者披露的情況。這就為管理人持續性的資產關注職權和義務提供了法律支持。

三、構建有益的信用評級制度

（一）信用評級制度的必要性和目前相關制度發展現狀

資產證券化安全價值的重要體現是靠信用等級實現的。信用評級制度是信用等級產生公信力和影響力的重要因素。投資者根據證券被賦予的信用等級而作出投資決定，不但可以免除了發起人推介費用，而且在證券的評級級別情況下，可以以較其他的融資方式更低的利率發行證券，可以大大減少發起人的融資成本。信用是滲透于資產證券化全過程的，沒有信用評級，增級資產證券化就失去了大部分的光輝。

我國信用評級系統中還有許多問題，主要有評估系統分散、評估機構多元、市場還沒有形成統一的有說服力的評估機構、利益關系錯綜復雜、獨立第三方評估機構數量不足等問題。首先，目前我國信用評級準入門檻低，在市場競爭機制影響下，信用評級別收費形式把評級機構和受評對象的利益結合一起，無法客觀反應資產盈利能力。其次，一些評級機構所采取方法比較片面，如忽視風險因素，將凈值增長率作為判斷基金績效的唯一標準，沒有考慮風險性和流動性因素；有些方法是搬用外國的數理分析，沒有根據我國證券市場的特點。再次，我國信息披露制度與西方國家相比尚不健全，與全球投資績效標準有一定的差距，導致最后評級出現難以避免的誤差。

（二）企業資產證券化信用評級的法律分析

《規定》在第十五條明確規定：資產支持證券可以由取得中國證監會核準的證券市場資信評級業務資格的資信評級機構（以下簡稱資信評級機構）進行初始評級和跟蹤評級。此外，規定在第三十九條第二項中規定，當資產支持證券信用等級發生不利調整時，管理人應當向資產支持證券投資者進行披露。這就從法律上明確了我國的企業資產證券化的信用評級制度的重要作用和基礎規則。資產證券化揉合了債權、擔保、證券等諸多法律制度的“優秀基因”，從合規性角度審查評級要素，總結了應該遵循的思路，見表2。

前文對企業基礎資產的持續盈利能力進行過法律視角分析，這其中，資產法律歸屬、權屬的完善性調查是企業信用評級的考量指標。此外，信用評級分析還應進行追溯考察，即對基礎資產對應經營性資產的安全性進行法律分析，評估基礎資產債務人的合同權利義務，審查合同項目，分析違約概率，對違約責任的規定進行利弊分析和漏洞填補，保證原始權益人資金安全性?；A資產現金獲取能力與基礎資產有關的合同履行密切相關。

在信用評級過程中，交易結構的法律風險分析也非常重要。這一環節是上一環節法律調查的延續，它對基礎資產轉讓、買賣過程中的法律權利完善提出了更高的要求，保證“真實出售”的實現。

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（作者單位：北京大學法學院）