只見錢流，不聞錢聲？

2013年一季度社會融資總量是驚人的：6.15萬億元的社會融資總量同比增長58%，其中新增貸款2.75萬億元，同比增長12%（見圖1）。企業債券發行7520億元，同比增長90%；委托貸款5235億元，同比增長86%；信托貸款8230億元，同比增長361%；未承兌的銀承匯票6704億元，同比增長189%（見圖2）。由于此次資金供給井噴的主力不是銀行信貸，所以M1、M2增速沒有出現相應的快速上升。

雖然央行始終沒有改變其穩健貨幣政策的提法，然而不爭的事實是從2012年6月開始，大量的資金供給已經通過債券發行和影子銀行的形式表現出來，比如5月開始企業債券融資的加速擴容和委托及信托貸款的迅速增長。

依據以往的理論和經驗，大量的貨幣供應無疑將加大通脹壓力，促進投資和經濟上行，2012年四季度的經濟數據如投資、CPI和GDP增速似乎也正在印證這一傳導。然而2013年一季度以來，資金供給與實體經濟的背離已非常明顯，資金供給增加了這么多，實體經濟和資本市場似乎不但沒有反應，還在輕微的下行（見圖3至圖6）。

房地產與存量債務循環

很明顯，一季度大量的資金沒有進入實體經濟，也沒有進入股市和消費領域。大家直接可以想到的，便是資金繼續涌進了房地產市場，近幾個月房地產成交量和價格的上揚也較為明顯（見圖7、圖8）。

然而房地產市場的上漲并不能完全解釋資金供給的最終流向，首先，2012年5月份以來特別是2013年一季度，居民中長期貸款和個人購房貸款的確在增長，然而增長幅度并沒有明顯高于社會融資總量的增速（見圖9）。其次，從資金供給的渠道來看，通過銀行表外授信（委托及信托貸款、銀行承兌匯票）的資金直接進入購房市場的比例不大。

正是通過這樣的拆分，我們認為巨額存量債務循環才是吸收大量新增資金供給的主要方向。簡單而言，即是通過大量新增資金供給替代原有債務并償還債務利息，以保證債務的可持續循環。

中國式債務循環下的影子銀行倒逼機制

2010年的國家審計署審計報告曾經指出2011年至2013年是地方債務的償還高峰，但至少到目前為止，還沒有發現一例顯性的地方政府債務或城投債券違約事件。一方面債務存量的增加可以解決原有債務到期償還的問題，另一方面雖然中央政府2010年開始已明確控制銀行正式渠道對地方政府的授信，但債券融資和影子銀行等創新渠道對地方債務增加和持續起了非常重要的作用。

一旦投資回報率低于債務成本，債務循環便會開始難以持續。而地方政府投資的低效率在全球經濟低迷和產能過剩的大背景下將更加明顯，這也是為什么中央政府自2012年底以來三令五申嚴控地方債務增長的主要原因（見圖10、見圖11）。

用利率更低的新增債務替代利率更高的原有債務是一個緩沖的解決辦法，比如用5%利率的債券替代6%的銀行貸款。但更加治本的辦法無疑是嚴格控制政府支出。我們預計，即使2013年接下來的時間經濟增長低于預期，政府不會再次出臺短期效果的刺激政策，否則未來將經歷更痛苦的調整。

更進一步，新增的天量資金供給不僅僅是為了維持地方政府債務持續循環，同時也是為大量的中國企業，特別是為產能過剩行業的企業緩解短期債務償還壓力，雖然這會進一步增加企業的杠桿率，但卻為整個經濟轉型一個以時間換空間的機會（見圖12）。

綜合以上分析，我們預判未來的幾個季度，為防止地方債務及企業債務問題失控，中央政府會壓制影子銀行規模過快膨脹，但不會對其進行徹底的清理。在中國式債務循環下，經濟則可能會進入一個類通縮格局。

改革開放以來中國經歷的三次債務危機

2002年以來我國經濟增長總是保持高速穩定增長態勢，年均增速10.2%，即使是2008年的那場金融海嘯，GDP增長也沒有低于9%（見圖13）。本文將通過回顧1989～1990年、1993～1994年、1998～2001年三段經濟及債務非常時期的歷史，為當下中國遇到的債務困境提供參考。

1989～1990年，物價闖關、三角債與超級通貨膨脹

1978年改革開放以來中國經濟增速一直保持較快增長，但1988～1990年卻遭遇到了明顯問題。GDP增速明顯下滑，1989年GDP增速從前一年的11.2%下降至4.1%，1990年進一步下滑至3.8%；固定資產投資增速從1988年的20.23%下降至-8.23%；在經濟增速下降的同時，物價持續高漲，1988年CPI高達18.8%，1989年高通脹持續，全年CPI仍在18%的高位。在這一類滯漲背景下，大量的企業陷入債務危機，即當時流行的“三角債”問題。同時國家財政也連年赤字，財政收入特別是中央財政收入占GDP比重持續下滑，國家層面的債務負擔沉重，1989年財政赤字率達到25%以上。

國家會陷入這種低增長、高通脹同時債務問題嚴重的困境主要是因為：一方面，從歷史背景來看，當時計劃經濟下物質相對短缺，特權階級通過價格雙軌制謀取暴利，國家開始物價闖關的改革，將副食品、家電等諸多商品定價市場化，這一過程必然會引發供求失衡后的價格上漲；另一方面，隨著投資和商品流通管制逐漸放開，在80年代中后期企業投資快速增長，至1988年開始企業層面投資過熱，但為了快速滿足相對短缺的物質需求國家連續四五年投放了大量貨幣，而當時住房市場、資本市場等都未開啟，大量貨幣主要是以現金M0的形式存在，現金的堆積和商品的短缺導致日常用品價格高漲。雖然高通脹問題是由于供給不足引起的結構性問題，但當時政府采取了信貸緊縮、提高利率等一系列強硬的抑制投資手段措施。這一過程直接導致企業前期的大量投資在達產前資金缺口巨大，且大量半成品無法順利銷售擠占了大量資金，市場疲軟下產品積壓、最終形成大量企業上游貨款和施工單位工程款拖欠的局面，企業流通資金不足矛盾變得非常尖銳，全國范圍內企業連鎖負債的“三角債”現象嚴重。更進一步，利率提高和資金供給的縮減直接壓制了投資，導致經濟低增長，進而加大了政府財政和債務壓力。

最后，國家采取了“清理整頓+資金注入”的解決辦法。對于“三角債”的清理，我們可以找到的官方史料是1991年國務院召開全國清理“三角債”工作會議，解決三角債的主要方式：一是通過“兼停并轉”，“抓大放小”的方式解決了一批效益較差的企業；二是銀行注資和“債轉股”的方式相結合，盤活企業資金；三是壓縮投資與清理庫存雙管齊下，減輕資金壓力。到1992年12月，國務院清理三角債領導小組發布《關于全國清理三角債工作情況的報告》，三角債問題基本告一段落。從現在角度總結，當時對債務危機的解決辦法實質上是債務貨幣化和提高貨幣流通速度。根據1992年清理工作報告，1991～1992年全國共注入清欠資金555億元，其中銀行貸款520億元，地方和企業自籌35億元），全國基建、技改項目在1991年底以前形成的拖欠已基本清理完畢，共連環清理三角債1838億元，取得了注入一元資金清理四元拖欠的效果。

雖然企業債務問題基本解決，但政府的財政和債務問題卻沒有明顯改善，表現為財政收入占GDP的比重連續下滑，財政赤字年年增加，最終引發了1993～1994年的政府債務危機和為解決這一問題開啟的分稅制改革。

1993～1994年，投資狂潮、內外債交困與超級通脹

1993～1994年無疑是中國改革發展史上異常重要的一筆。1992年鄧小平同志南巡講話后激起了全國范圍的投資熱情，1993年地方政府在“發展才是硬道理”名義下迅速擴大投資規模、直接導致當時急速上馬的巨量項目，房地產熱、開發區充斥著高昂的發展激情。1993年固定資產投資增速比上一年增加了35%左右，CPI達到14.7%，1994年CPI更是高達24.1%。投資狂潮至1993年中期已經出現明顯過熱問題，當年官方媒體的總結是“四熱”（房地產熱、開發區熱、集資熱、股票熱）、“四高”（高投資、高工業增長、高貨幣發行、高物價上漲）、“四緊”（交通運輸、能源、原材料、資金皆緊張）、“一亂”（經濟秩序特別是金融秩序混亂）。這種超常規的發展直接導致國家出現嚴重債務問題：包括財政赤字、債務支出壓力巨大；外貿赤字、外債壓力加大；銀行貸款投放混亂、企業過度投機舉債。

這一次債務危機和經濟亂局的根源是過度投資。源自80年代中央對地方的放權，使得地方政府有強烈的投資和增長沖動，通過大規模舉債推動投資實現增長的收益主要歸地方，但最終債務償還卻由中央承擔。這種權責不對稱必然導致投資沖動。一方面，1992年下半年開始的投資狂潮引發巨量資金需求，當時商業銀行在尚未真正成為獨立法人實體的背景下被動大量投放資金，資金籌集與拆借秩序混亂。而大量項目快速上馬導致原料、物質緊張，雖然1992年開始股票市場、房地產市場已經被爆炒，但其容量還不足以吸納足夠的貨幣，于是物價便以火箭般的速度上升。另一方面，1990年以來政府財政赤字持續擴大、1992年和1993年經濟過熱情況下貿易逆差也持續擴大，創歷史最高水平，這些都導致了國家內部、外部巨大的債務壓力。

針對1993年以來的經濟、金融亂象和財政、外債壓力，中央政府開啟了新一輪大刀闊斧的改革，主要集中在三個方面：

首先，宏觀調控“十六條”治理混亂的金融秩序。為應對社會通脹高企、投資嚴重過熱的局面，政府于1993年6月下發了《中共中央、國務院關于當前經濟情況和加強宏觀調控的意見》（又稱宏觀調控16條），主要運用經濟手段著手解決，并配合以行政和體制深化改革。這16條措施主要可以從四個方面來解讀：一是從貨幣數量控制角度出發，嚴控貨幣源頭（第1條：嚴格控制貨幣發行，穩定金融形勢，并將此作為宏觀調控首要目標；第5條：嚴格控制信貸總規模）二是大力整頓金融秩序（第2條：堅決糾正違章拆借資金；第3條：靈活運用利率杠桿，增加儲蓄存款后對三年及以上定期存款保值補貼；第4條：堅決制止各種亂集資）三是穩定過熱的發展領域（第10條：進一步完善有價證券發行和規范市場管理；第11條：改進外匯管理辦法，穩定外匯市場價格；第12條：加強房地產市場的宏觀管理，促進房地產業的健康發展）四是財政、投資體制配套金融緊縮，逐步建立銀行的商業獨立性（第8條：投資體制改革要與金融體制改革相結合，逐步實現政策性金融與商業性金融相分離；第13條：強化稅收征管，堵住減免稅漏洞；第14條：對在建項目進行審核排隊，嚴格控制新開工項目）經過歷時一年多調整和各項措施的落實，對金融領域的調控終于在1994年末開始收到成效，CPI開始下降、投資過熱得到緩解，銀行信貸秩序混亂情況好轉。

其次，分稅制改革與國債發行。為解決自1989年以來不斷擴大的財政赤字和中央財政占比不斷下降問題，國務院于1993年12月發布《關于實行分稅制改革財政管理體制的決定》，并于1994年開始實施。改革內容主要是加大中央政府在稅收結構中的分成比例，重新劃分中央與地方的財權事權，建立轉移支付機制補償地方利益損失。為解決日益擴大的財政赤字，政府于1994年發行了1000億元國債，日后不斷擴大國債發行規模，緩解改革過程中的財政壓力。

最后，外匯體制改革與人民幣一次性貶值。出口創匯是針對1990年以來不斷擴大的貿易逆差和外債壓力提出的口號，政府于1994年開啟了外匯體制改革，主要內容如下：一是實行銀行結售匯制度，取消外匯上繳和留成，取消用匯的指令性計劃和審批；二是匯率并軌，實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度，并軌時的人民幣匯率為1美元合8.70元人民幣（貶值50%）；三是建立統一的、規范化的外匯市場，從1994年1月1日起，中資企業退出外匯調劑中心，外匯指定銀行成為外匯交易的主體，1994年4月1日銀行間外匯市場——中國外匯交易中心在上海成立，連通全國所有分中心，4月4日起中國外匯交易中心系統正式運營，采用會員制、實行撮合成交集中清算制度。外匯市場改革和人民幣匯率的一次性大幅貶值迅速解決了貿易逆差問題，1994年中國即實現了順差，在此之后對外需的依賴逐漸形成，出口占GDP的比重快速上升，從此國家告別了外匯短缺時代，也有效地解決了當年的外債壓力。

1994年的改革對中國以后的增長模式造成了深遠的影響。雖然我們可以從1997年官方媒體報道得知：“經過兩年各方的共同努力，中國經濟成功實現了“軟著陸”，物價過快上漲勢頭得到遏制”。但是從尊重歷史角度看，這次的整治副作用也不能忽視。一方面是財政“甩包袱”與內需壓抑。1993年為減輕國有企業債務壓力推出了以國企改革為名的企業兼并和職工下崗，導致大規模的城市工人失業并對社會平均生活水平造成較大負面影響；此外，為緩解財政壓力，政府大范圍的從公共部門（醫療、教育）領域退出，導致人民生活成本大幅上升，教育、醫療預期支出的不確定性也加大了居民的儲蓄傾向，壓抑了內需。對外需依賴的加大又使政府通過出口退稅等優惠政策補貼出口，進一步將國民福利向外轉移。2000年以后有人回顧這段歷史的說法是“社會主義的溫暖逐漸被資本主義的無情所驅逐”。另一方面是分稅制改革與地方土地財政。1994年分稅制改革之后，中央財政占財政總收入比例明顯的提升，然而出于大量事權仍需地方承擔，使得地方政府特別是縣鄉一級政府財政壓力加大，為解決財政困境地方政府加大對預算外收入依賴，其主要途徑是通過亂收費轉嫁成本、通過大規模招商引資和土地變現增值收益增加收入。房地產市場放開后土地財政日趨明顯。

1998～2000年，東南亞金融危機與通貨緊縮

1997年東南亞金融危機對已經走向出口導向中國經濟產生了較大沖擊，最直接的表現是1998年的出口增速下滑，外需不振、內需不足，產能過?，F象開始普遍。而在人民幣匯率不貶值的背景下，中國開始了長達五年的通貨緊縮。這主要是因為1994年之后中國出口導向型經濟快速融入全球化進程，結果是國內經濟受國際經濟波動的影響日益明顯。因此，當海外經濟體受到明顯沖擊導致外需不足時，國內經濟的結構性問題便開始凸現。

1997年經濟遭遇困境后，凱恩斯主義開始在中國大行其道，最直接表現便是積極財政政策與貨幣政策開啟應對危機。國家一方面通過巨量的國債發行拉動投資增長，1998年基建投資增速快速上行，國家也加快了進入WTO談判進程。另一方面，為緩解就業壓力，政府推動了大學高校的擴招，教育產業化與高校大規模投資如火如荼。

通過幾年積極財政政策的實施，GDP增速實現了“七上八下”的目標，有效緩解了出口下滑對經濟和就業增長帶來的壓力。然而政府大舉進入拉動投資的方式并未有效解決經濟結構失衡問題，內需不足持續，通縮并沒有得到有效的解決。直到2001年美國開啟了大規模的財政刺激、全球經濟回暖后，經濟重新開始新一輪的快速增長。