中美實施股票回購的背景差異分析

摘 要：美國是最早發生股票回購的國家，也是股票回購最為活躍的國家。通過對中美股票回購的源起、目的、法律規制的差異分析，了解中美兩國股票回購的實施現狀，以進一步把握中國股票回購政策制定的方向。

關鍵詞：股票回購；背景差異；法律規制；中美

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）07-0081-03

引言

股票回購是指上市公司從股票市場上購回本公司一定數額發行在外股票的行為。公司在股票回購完成后可以將所回購的股票注銷，但在絕大多數情況下，公司將回購的股票作為庫存股保留，但不參與每股收益的計算和收益分配。庫存股日后可移作他用，或在需要資金時再將其出售。

股票回購既是一項重要的股利政策，也是完善公司治理結構、優化企業資本結構的重要方法。股票回購作為成熟資本市場上一項常見的公司理財行為，不僅對市場參與各方產生一定的影響，而且為上市公司本身帶來顯著的財務效應。

2005年6月，證監會頒布《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》；2005年10月人大對《公司法》進行修訂，對中國上市公司股份回購進行了新規定，除了允許上市公司為減資、合并回購股票外，還增加了兩條：（1）將股份獎勵給本公司員工；（2）股東因對股東大會做出合并、分立決議持有異議，可要求公司收購其股份。2008年10月，證監會發布實施《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規定》，取消了以集中競價方式回購股份的行政許可，只需備案即可回購股份。針對這一系列政策的出臺，我們可以看出政府對股票回購行為的推崇。

美國是最早發生股票回購的國家，也是股票回購最為活躍的國家。

一、中美股票回購的源起

（一）美國股票回購的源起

早在20世紀50年代，美國上市公司就出現了股票回購，但是在20世紀70年代之前，這一行為并沒有得到大規模使用。到了20世紀70年代，美國經濟出現了滯脹的局面，當時的美國總統尼克松為挽救下滑的美國經濟，提出了八項主張，其中有一條即為限制上市公司發放現金股利。結果使得股票回購成為愿意大量增加對股東分配現金的企業唯一可選方式。

維梅萊（Vennaelen，1981）曾做過一項調查，在1971年8月至1974年6月尼克松主政期間，作為工資和物價控制的一部分，股利增長被限定在4%以內。此前，從1962—1971年9年期間，僅觀測到32起回購要約。而在股利增長控制的不足三年期間，股票回購已增加到52起，平均每年超過17起。此時的回購多集中于小型公司。1977年，IBM回購140億美元。之后，即使對于巨型公司，回購也開始成為普通事件。進入20世紀80年代之后，兼并活動盛行，股票回購成為公司有效阻止敵意兼并的主要方式。回購的單項金額和總體規模都大大增加。例如，1989年和1994年，埃克森石油公司分別動用150億美元和170億美元回購本公司股票；1985年，菲利浦石油公司動用81億美元回購8 100萬股公司股票。1987年的紐約證券交易所災難，導致股票回購總規模達到541億美元的空前水平，而同期現金股利規模為831億美元。隨后，為了有效規避現金股利稅收，股票回購繼續受到公司青睞。1994年，美國公司股票回購總金額達到690億美元。到了20世紀80年代晚期，大型美國企業在回購中分配的現金達股利分配的70%。進入20世紀90年代后，一些大型企業，為了抵消持股員工優先認股權也在不斷地進行股票回購，例如，自1990年以來英特爾已經從投資者手中回購了總價值420億美元的股票，約占英特爾已公開發行股票總數的1/3，美林銀行股票市場分析師約瑟夫·奧薩指出，英特爾的大部分回購資金都被用于回購上千萬股員工優先認股權。據統計，從1997年開始，股票回購就已經超過了現金股利的支付。

進入21世紀后，股票回購無論從規模還是數量上，仍在不斷的增長，據標準普爾公司股票市場分析師霍華德·西爾維布萊特估計，2004年列入標普500指數的公司用于股票回購的資金總額超過3 150億美元，是2002年的2.5倍。另據中國證券報北京報道，標準普爾公司日前發表報告稱，美國公司在2005年第三季度的股票回購額達到了812億美元，接近歷史同期的最高水準。據統計，美國公司在2005年第二季度的股票回購額接近814億美元，而歷史最高的單季股票回購額為821億美元。截至2005年第三季度，美國公司的股票回購額已經達到了創記錄的2 450億美元，遠遠超出了2004年1 970億美元的水平。

（二）中國股票回購的源起

股票回購與中國資本市場的歷史一樣，時間不長。20世紀90年代，中國資本市場相繼出現了幾起股票回購案例，1992年豫園股票的合并回購，1994年陸家嘴協議回購國有股后增發B股，1996年廈門國貿回購減資案。1999年云天化與申能股票部分國有股的成功回購，國有股回購才引起市場的廣泛關注，并成為當年資本市場的一個亮點。2000年冰箱壓縮、長春高新回購、2001年青島啤酒與科龍電器計劃回購H股、2002年深高速計劃回購H股，將股票回購交易推上了日程。

2005年6月，證監會頒布《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》。此試行辦法公布后，邯鄲鋼鐵成為了第一家宣布回購的上市公司，并于2005年8月30日收到中國證監會《關于邯鄲鋼鐵股票有限公司回購社會公眾股票的申請》的批復，中國證監會對公司實施本次回購方案無異議，邯鄲鋼鐵成為首家回購社會公眾股方案獲批的公司。此后，華菱管線、銀基發展、山鷹紙業等多家公司也宣布了回購方案。

二、股票回購實施的目的

從股票回購的源起，我們可以看到，在不同的時期，以及不同的國家，其股票回購的目的是不完全相同的。

（一）美國股票回購實施的目的

1.現金股利的替代方式。這類回購中，上市公司有較多的現金，公司以現金在二級市場上回購股票，結果是流通在外股票數量減少，每股收益增加，股份上漲。對于沒有參與回購的股東來說，持有股票的總價值增加。如果股東想要取得現金，可以通過二級市場交易來實現。以股票回購方式發放紅利的好處有兩個：一是合法避稅。現金股利要支付個人所得稅，而轉讓股票的收益適用資本利得稅。對大多數投資者而言，所得稅稅率高于資本利得稅。且資本利得稅只在資本利得實現時才需繳納，對于不想馬上變現的投資者，享受低稅率的同時還獲得了稅收延遲的好處。好處之二是回購方式更為靈活。直接發放現金股利的公司通常不得不想方設法保持股利政策的穩定。諸多實證研究發現公司在降低現金股利或取消現金股利時市場會有顯著的負面反應。對于現金流量波動較大的公司來說，要保持穩定的現金股利政策非常困難或者成本很高。而股票回購不同，投資者一般不認為公司應該進行持續的股票回購。

2.防止兼并與收購。如果向外界股東進行股票回購后，公司原大股東在公司中的持股比重就會相應上升，其控股權自然得到加強。資產負債率低的公司在進行股票回購后可以適當提高資產負債率，通過充分有效地利用“財務杠桿”效應，以增強公司的未來盈利預期，從而提高公司股價，提高收購門檻；有大額現金儲備的公司較容易成為被收購對象，在此情況下公司可以動用反收購技術中的“焦土戰術”，直接以比市價高出很多的價格公開收購本公司股票，從而使股價飚升，擊退其他收購者，以達到反收購的目的。美國進入20世紀80年代后，特別是1984年以來，由于敵意并購盛行，因此，許多上市公司大舉進軍股市，回購本公司股票，以維持控制權。比較典型的有：1985年菲利普石油公司動用81億美元回購8 100萬股本公司股票；1989年和1994年，埃克森石油公司分別動用150億美元和170億美元回購本公司股票。

3.穩定和提高股票價格。股票回購能夠有效維護上市公司的投資價值不被過分低估。當公司股價相對于公司凈資產甚至現金資產被嚴重低估時，它向市場傳遞的是不利于公司發展的錯誤信號，公司就有必要采取必要的措施。股票回購向市場傳遞公司對股價嚴重低迷不滿的信息，能夠扭轉股價過分低迷的現狀。一旦實施回購，公司每股凈資產和盈利能力等財務指標都將得到提高，能夠提升公司的投資價值。對整個股票市場的意義就在于，它能夠避免市場出現上市公司投資價值被普遍低估的現象長期存在。

1987年10月19日的紐約股票市場出現股價暴跌，股市處于動蕩之中。據統計，當時在兩周之內就有650家公司發布大量回購本公司股票計劃，其目的就是抑制股價暴跌，刺激股價回升。

（二）中國股票回購實施的目的

1.優化股權結構。自中國資本市場誕生之日起，資本市場天然地存在著股權分置的問題，大多數上市公司的股權結構不合理，普遍存在著國有股比例過大和內部人控制問題，影響了國有企業法人治理結構的完善，阻礙了上市公司的良性發展，于是為了解決這一問題，股票回購在20世紀90年代被引入到中國的股票市場上來，成為了中國上市公司調整股權結構、完善公司治理的有效方法和途徑。中國自1994年10月至1999年，總共只有十幾起股票回購案例。這時的股票回購都是針對國有股、法人股進行，然而，在回購行為中，資產的定價、資金的來源等的不合理，使得股票回購在國有資產流失的聲音中掩息旗鼓。

2.穩定和提高股票價格。2005年，中國資本市場進入最低迷時期，股權分置改革開始推行，這時，出臺了針對流通股的回購政策。“投資價值被嚴重低估！”這是五年前，邯鄲鋼鐵向社會公眾宣布股票回購方案的唯一理由。2005年邯鄲鋼鐵中期每股凈資產已達到3.73元（除權后），凈利潤同比增長18.37%，每股收益更是由2004年同期的0.312元提升至0.508元，而公司股價卻長期在每股凈資產之下，因此，公司希望通過股份回購來扭轉這種狀況。

從以上比較看來，美國公司回購股票非常普遍，回購的目的主要是作為公司派發現金的一種替代方式。在經濟低迷時，還可以通過股票回購來防止公司股價暴跌以及由此引起的經營危機、或用回購的股票獎勵員工、或維持公司利益和控股權等。中國公司回購股票歷史較短，案例較少，在股市低迷階段，股票回購成了政府穩定股市的手段之一，談不上利用回購作為替代分派現金股利的意圖。

三、股票回購實施的法律規制

法律規制在一定程度上，有保護、規范和刺激股票回購的作用。

（一）美國的法律規制

美國各州《公司法》的規定有所不同，一般都賦予公司回購自己發行在外的股份權力。為了防止股票回購中的投機行為和內幕交易，各州對股票回購的目的、資金來源、回購股票的處理等方面都作了嚴格規定。

股票回購的資金來源，對于投資人而言，公司資本是其求償的基本保證，一旦損及必然危及其利益，因此他們必然會對公司資本密切關注，在通常情況下要求股票回購不得損及公司資本。所以一般而言，美國各州公司法均對公司股票回購的資金來源做出了嚴格限制：只能是其公司盈余，即公司僅能以其凈資產值超過其股本總額的差額，購回自己股份；而在章程允許或股東大會授權的情況下，資本公積在一定程度上也可作為資金來源。

股票回購后的處理，美國立法上對回購的股票通常的處理有兩種：一是及時注銷或是作為庫藏股處理，這是美國大多數州的公司通常采用的做法；二是將回購的股票已授權但未發行的股份，也就是不采用庫藏股制度。這種制度以美國的《標準商業公司法》與加州公司法為代表。但是值得注意的是，在這兩種情況下，美國公司法中均明文規定了回購的股份無表決權。

（二）中國的法律規制

在中國較短的股票回購歷程中，股票回購多為國有股定向回購，直到2005年6月，《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》的頒布實施，才打開了公開市場股票回購之門。

2005年10月新修訂的《公司法》，對中國上市公司股份回購進行了新規定，除了允許上市公司為減資、合并回購股票外，還增加了兩條：（1）將股份獎勵給本公司員工；（2）股東因對股東大會做出合并、分立決議持有異議，可要求公司收購其股份。

中國對股票回購的資金來源，回購的數量、價格、程序等方面都沒有詳加規定，只是在《到境外上市公司章程必備條款》第28條針對H股稍有提及：用面值購回購的，從“可分配利潤”中劃出，超過面額部分的，從“資本公積金賬戶”中劃出。此外，《上市公司章程指引》第25條對股票回購的方式規定為：一是向全體股東發出回購要約；二是在交易所通過公開交易方式購回；三是在交易所以外，以協議方式購回。其中協議方式必須先經股東大會批準。但就目前的回購情況而言，回購方式多是第三種。2002年9月28日中國證監會發布的《上市公司收購管理辦法》中對基于反收購目的的股票回購進行了初步規范，要求被收購公司董事會在“在收購人做出提示性公告后，不得回購上市公司的股份”。但實際上，在此之前（收購方未公告前），上市公司仍然可以運用股票回購手段來實施反收購。

另外，按照中國現行法律，法規及證券監管部門的規章，目前回購需履行的信息披露的義務主要有：（1）回購的信息披露，《公司法》第149條規定：“公司依照前款規定收購本公司的股票后，必須在十日內注銷該部分股份，依照法律，行政法規辦理變更登記，并公告。”《上市公司章程指引》第26條規定：“公司購回本公司股票后，自完成回購之日起十日內注銷該部分股份，并向工商銀行行政部門申請辦理注冊資本的變更登記。”（2）回購作為重大事件的披露。《股票發行與交易管理暫行條例》第62條及《公開發行股票公司信息披露實施規則（試行）》都要求上市公司披露可能對上市公司股票的市場價格產生較大影響而投資人尚未得知的重大事件。（3）回購作為公司董事會，股東大會決議的重要內容在公告股東大會決議時也要作披露。

對中國現行法律、法規中有關股份回購的規定的論述中可以看出，中國現行有關股份回購的法律、法規都只有一般原則性的規定，比較籠統，可操作性不強。而股份回購是一種專業性和技術性很強的證券交易活動，如果沒有完善的法律法規和嚴格有效的監管，極易出現破壞證券市場“三公”原則、擾亂金融秩序和損害國家以及中小股東利益的情況。當前已經出現的股份回購個案表明，要使股份回購規范有序的進行，急需相關配套的法規、實施細則或具體的操作辦法出臺。

從以上的比較看來，美國法律是原則允許，例外禁止。這源于美國成熟的證券市場，完善的監管制度。中國法律在原則上禁止股票回購，但是在特殊情況下例外。這是由于中國股市規模與國外股市相比較小，市場監管和上市公司法人治理機構的不完善，政府擔心放寬規定可能會導致股價操縱和內幕交易等行為的出現，這也限制了股票回購作為一種資本運營手段的進一步運用。

總結

由于中美兩國，在股票回購源起的天然差異，法律規制宗旨的截然不同，這是否造成了股票回購在中美兩國受到截然不同的遭遇呢？在美國，進行的如火如荼的股票回購行為，在中國，盡管在政策上，不斷為股票回購行為提供更加寬松的環境，卻沒有受到公司的追捧。如何引導股票回購成為公司理財行為的一種手段，同時，在資本市場已經全流通之后，如果何避免公司通過適時發布股票回購信息，使得股票回購成為公司操縱股價的手段？這是制定股票回購政策的進一步方向。

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