我國(guó)新能源行業(yè)上市公司非理性融資行為實(shí)證分析

【摘 要】上市公司的融資行為既可以反映資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度，也能反映出公司的治理水平、發(fā)展能力等。新能源行業(yè)作為新興的高科技產(chǎn)業(yè)，正處于高速發(fā)展時(shí)期，作為公司發(fā)展的重要因素之一，其融資行為是否理性、與我國(guó)上市公司的非理性融資行為的共同點(diǎn)和區(qū)別，都是值得關(guān)注的問(wèn)題。本文選取了2009年～2011年在滬深兩市A股上市的55家新能源行業(yè)上市公司，應(yīng)用多元回歸分析研究影響該行業(yè)上市公司非理性融資行為的因素，并與已有的研究成果對(duì)比，提出相關(guān)政策建議。

【關(guān)鍵詞】非理性；融資行為；資本結(jié)構(gòu)

一、引言

理性融資行為受到內(nèi)、外部因素的共同控制。其中內(nèi)部因素較易控制，外部因素由于受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、文化、政策法規(guī)等因素制約，不確定性較大，成為影響公司非理性融資行為的主要因素。目前學(xué)術(shù)界主要將與優(yōu)序融資理論相背離的融資順序定義為非理性融資，并從行為金融學(xué)的角度，認(rèn)為非理性行為是在認(rèn)知偏差、管理者過(guò)度自信等條件下產(chǎn)生的。在國(guó)外，其形式主要表現(xiàn)在負(fù)債融資比例較重，加大了公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)，總體來(lái)說(shuō)重外源融資輕內(nèi)源融資，偏好股權(quán)融資且過(guò)度融資的行為經(jīng)常發(fā)生、有把短期負(fù)債長(zhǎng)期化的趨勢(shì)。我國(guó)上市公司的融資順序?yàn)楣蓹?quán)融資—短期債務(wù)融資—長(zhǎng)期債務(wù)融資，不符合優(yōu)序融資理論。

二、新能源行業(yè)上市公司非理性融資行為的實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文根據(jù)和訊網(wǎng)提供的新能源行業(yè)股票信息，剔除了其中的2009年以后上市的公司，被ST的公司、新能源業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入低于10%的公司，以及涉足這一領(lǐng)域非制造業(yè)公司，最終選取了滬深市A股上市的55家上市公司的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND金融客戶(hù)端。

變量：公司規(guī)模（X1）=Ln（期末總資產(chǎn)）；凈資產(chǎn)收益率（X2）=凈利潤(rùn)/權(quán)益資本，反映公司的盈利能力；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率率（X3）=（本年?duì)I業(yè)收入-上年?duì)I業(yè)收入）/上年?duì)I業(yè)收入，衡量公司成長(zhǎng)能力；內(nèi)源積累率（X4）=內(nèi)源融資額/股本，其中：內(nèi)源融資額=期末未分配利潤(rùn)較上年增加額+期末盈余公積較上年增加額，反映公司的內(nèi)源融資積累規(guī)模；外源融資占融資總額比率（X5）=（長(zhǎng)期借款+短期借款+應(yīng)付債券+股本+資本公積）/（內(nèi)源融資額+股本+資本公積），衡量債權(quán)融資中對(duì)負(fù)債方式的選擇；股利支付率（X7）=（現(xiàn)金股利總額-優(yōu)先股股利）/凈利潤(rùn)，評(píng)價(jià)公司的股利政策，是影響公司股權(quán)融資成本的重要因素。

國(guó)外學(xué)者多采用研發(fā)費(fèi)用來(lái)衡量公司的成長(zhǎng)能力，但我國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表中這一項(xiàng)目未單獨(dú)列示，曹延求等學(xué)者采用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量企業(yè)成長(zhǎng)能力。所以本文也采用這一指標(biāo)。

（二）新能源行業(yè)上市公司非理性融資行為的特點(diǎn)

“聯(lián)合國(guó)新能源和可再生能源會(huì)議”對(duì)新能源做出定義：以新技術(shù)和新材料為基礎(chǔ)，使傳統(tǒng)的可再生能源得到現(xiàn)代化開(kāi)發(fā)和利用，用取之不盡、周而復(fù)始的可再生能源取代資源有限、對(duì)環(huán)境有污染的化石能源，重點(diǎn)開(kāi)發(fā)太陽(yáng)能、風(fēng)能、生物質(zhì)能、海洋能、地?zé)崮芎蜌淠堋?/p>

1.輕內(nèi)源融資，重外源融資。這點(diǎn)與我國(guó)上市公司總體類(lèi)似，但該行業(yè)表現(xiàn)出更強(qiáng)的偏好性。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，該行業(yè)上市公司2009年～2011年平均內(nèi)源融資率僅為5.65%、7.25%和5.72%，遠(yuǎn)低于我國(guó)上市公司21.37%的均值。新能源行業(yè)作為新興的高興技術(shù)產(chǎn)業(yè)，研發(fā)投入、生產(chǎn)銷(xiāo)售成本都較高、風(fēng)險(xiǎn)大，又處于初期發(fā)展階段，盈利能力與其他行業(yè)相比較弱，導(dǎo)致留存收益偏低，而且三年間的最低值為-25.56%、-2.32%、-15.48%，為負(fù)值的分別為3、2、7家企業(yè)，最高僅分別為22.86%、31.54%、44.36%；內(nèi)源融資比率大于10%的分別為10家、13家、9家，占樣本的18.18%、23.64%、16.36%，說(shuō)明該行業(yè)上市公司盈利水平較低，主要依靠外源融資。

2.債權(quán)融資中，偏好短期借款。該行業(yè)上市公司并未表現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好，2009年～2011年的股權(quán)融資占外源融資比例分別為55.27%、52.97%、47.68%，股權(quán)融資比例呈下降趨勢(shì)，說(shuō)明開(kāi)始積極利用杠桿效應(yīng)擴(kuò)大融資規(guī)模。進(jìn)一步分析債務(wù)融資組成時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，短期借款在負(fù)債融資中占據(jù)了重要地位，2009年～2011年分別為54.36%，53.15%，53.45%，其次是長(zhǎng)期借款，為41.94%、42.34%、35.56%，最后是債券融資，為3.70%、4.51%、10.99%。該行業(yè)上市公司主要依靠借款而非債券融資且存在較為嚴(yán)重的短期負(fù)債長(zhǎng)期化的現(xiàn)象，償還短期借款能力較差。2009年～2011年間發(fā)行債券的企業(yè)數(shù)分別為7家、10家、19家。三年間通過(guò)發(fā)行股票或配股方式的企業(yè)分別為10家、16家、11家。三年間通過(guò)增發(fā)或配股募集資金為1636210.73萬(wàn)元、3219056.27萬(wàn)元、2145834.56萬(wàn)元；發(fā)行債券募集資金則分別為1673332.46萬(wàn)元、2128519.95萬(wàn)元、4163301.69萬(wàn)元。所以，在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資時(shí)，企業(yè)更傾向于股權(quán)融資而不是債券融資。

2009年～2011年資產(chǎn)負(fù)債率分別為53.93%、53.49%、54.44%，較我國(guó)上市公司平均水平偏高，說(shuō)明該行業(yè)上市公司很好的利用了負(fù)債融資，同時(shí)，也是因?yàn)閲?guó)家為支持該行業(yè)發(fā)展提供了較為便利的負(fù)債融資政策。不同公司的差異十分明顯，

兩年來(lái)均有公司這一比率達(dá)到85%以上，極有可能引起破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；而低于35%的公司也各有三家，2011年甚至有公司的資產(chǎn)負(fù)債率僅為12.18%，說(shuō)明未能充分利用的負(fù)債融資的節(jié)稅效應(yīng)，會(huì)造成資本閑置。通常，學(xué)者認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是在40%～60%之間，即使行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率符合這一標(biāo)準(zhǔn)，但依舊有50%以上的上市公司資本結(jié)構(gòu)極不合理。

3.過(guò)度融資以及改變資金用途。雖然該行業(yè)上市公司2009年～2011年公開(kāi)募集資金的企業(yè)只有7家，但這些公司都存在著過(guò)度募集的傾向。2011年有三家公司進(jìn)行委托代理理財(cái)，總額達(dá)56.02億元，12家企業(yè)以前年度募集資金余額高達(dá)812.22億元，有6家企業(yè)用募集資金來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資共9.30億元，5家企業(yè)變更募集資金用途共93.78億元；2010年僅有兩家公司委托代理理財(cái)，理財(cái)金額為2.02億，11家企業(yè)以前年度募集資金余額為349.65億元，兩家企業(yè)使用募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金，總額為121.86億元，一家企業(yè)改變募集資金用途，共計(jì)0.88億元。2009年有三家公司委托代理理財(cái)，金額為15.26億，說(shuō)明該行業(yè)上市公司一方面大量融資，另一方面又將大量資金投資于資本市場(chǎng)，增大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，甚至有公司將募集到資金的

50%用于該項(xiàng)目；而資金使用效率不高，隨意改變募集資金用途的現(xiàn)象也十分嚴(yán)重。

（三）變量的確定及假設(shè)

1.研究假設(shè)。假設(shè)1：企業(yè)規(guī)模是影響資產(chǎn)負(fù)債率的重要因素之一，通過(guò)實(shí)證進(jìn)一步驗(yàn)證；假設(shè)2：凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率顯著相關(guān)；假設(shè)3：營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與資產(chǎn)負(fù)債率成負(fù)相關(guān)；假設(shè)4：內(nèi)源積累率與資產(chǎn)負(fù)債率成負(fù)相關(guān)；假設(shè)5：外源融資額占融資總額比率與資產(chǎn)收益率顯著相關(guān)；假設(shè)6：長(zhǎng)期借款占債權(quán)比率與資產(chǎn)負(fù)債率成正相關(guān)；假設(shè)7：股利支付比率與資產(chǎn)收益率顯著相關(guān)。

2.模型的建立（多元回歸模型）。本文采用統(tǒng)計(jì)分析方法，在R STUDIO軟件下進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。使用多元回歸的方法確定解釋變量與被解釋變量間的相關(guān)性。

其中，€%[0為截距，€%^為隨機(jī)變量，殘差項(xiàng)。如果上述解釋變量對(duì)被解釋變量有顯著性影響，則€%[系數(shù)不等于0；否則，€%[系數(shù)等于0。

（四）實(shí)證結(jié)果

企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率成正相關(guān)，假設(shè)1成立；凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率成正相關(guān)，假設(shè)2成立；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與資產(chǎn)負(fù)債率不相關(guān)，假設(shè)3不成立；內(nèi)源積累率與資產(chǎn)負(fù)債率不相關(guān)，假設(shè)4不成立；外源融資占融資總額比率與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，假設(shè)5成立；長(zhǎng)期借款占債權(quán)比率與資產(chǎn)負(fù)債率不相關(guān)，假設(shè)6不成立；股利支付率與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，假設(shè)7成立。

三、結(jié)論與建議

根據(jù)假設(shè)和實(shí)證結(jié)果分析，在 =0.1%下，外源融資占融資總額比率與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)； =1%時(shí)，內(nèi)源融資占股本比率與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)； =5%時(shí)，股利支付率、國(guó)有股與法人比率同資產(chǎn)負(fù)債率成正相關(guān)，其他則不顯著。

總之，新能源行業(yè)具有我國(guó)固有的重外源融資，輕內(nèi)源融資，而且表現(xiàn)更為顯著。本文建議公司加強(qiáng)治理，提高資金利用率，綜合運(yùn)用各種融資工具，積極通過(guò)發(fā)行債券融資，降低短期負(fù)債規(guī)模過(guò)大帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)家也應(yīng)該積極完善我國(guó)目前若有效的資本市場(chǎng)，不僅從銀行貸款為新能源行業(yè)上市公司提供資金支持，更要積極拓展他們的融資渠道，使得融資途徑多樣化，既可以幫助產(chǎn)業(yè)健康、快速發(fā)展，也可以為投資者提供更多的投資選擇。