從行為金融視角看管理者過度自信對企業(yè)金融決策的影響

【摘 要】本文首先介紹了心理學(xué)和行為金融理論中的過度自信，然后研究了管理者過度自信對企業(yè)金融決策各方面的影響，最后提出了利用和防范管理者過度自信的建議，希望能為改善企業(yè)金融決策提供參考。

【關(guān)鍵詞】管理者過度自信；投資行為；融資行為；股利政策；并購行為

一、引言

在企業(yè)進(jìn)行價值創(chuàng)造的活動中，金融決策起著重要作用。它不僅決定了企業(yè)資產(chǎn)的配置，影響著企業(yè)現(xiàn)金流的大小，而且決定了資金的來源以及資金成本的高低。科學(xué)合理的金融決策，能促進(jìn)企業(yè)順利發(fā)展，不斷提高企業(yè)價值，反之，則阻礙企業(yè)的發(fā)展，損害企業(yè)的價值。行為公司金融將心理學(xué)的研究成果引入公司金融的研究，以行為人非理性或非完全理性為假設(shè)，拓展了公司金融的研究視角，解釋了很多傳統(tǒng)公司金融理論解釋不了的現(xiàn)象。在非理性行為中，尤以過度自信最為引人注目，而企業(yè)管理者往往比一般人表現(xiàn)出更強(qiáng)的過度自信。

二、管理者過度自信

在心理學(xué)中，過度自信被認(rèn)為是一種認(rèn)知偏差，即人們常常過分高估自身能力，而低估風(fēng)險，并夸大自己對事件結(jié)果的控制能力。過度自信并不意味著無知或不稱職，而是自我感覺比實(shí)際情況更好。在行為金融理論中，行為金融學(xué)家主要從兩方面對此進(jìn)行了解釋，一方面表現(xiàn)為人們把自己的成功都?xì)w功于自己準(zhǔn)確的判斷和個人能力，把失敗歸因于運(yùn)氣不好而不是因?yàn)樽约翰环Q職；另一方面表現(xiàn)為在事件發(fā)生后，人們認(rèn)為事前的預(yù)測好于他們實(shí)際上所做的，因此他們也會相信自己對將來的預(yù)測好于實(shí)際。對于管理者來說，他們的過度自信主要表現(xiàn)在決策時高估自己的經(jīng)營才能和信息的精確性，高估項目的未來收益，高估企業(yè)的價值，而低估風(fēng)險或項目未來現(xiàn)金流的波動性。相對于一般人，管理者更容易表現(xiàn)出過度自信，原因主要有以下幾個方面。首先，當(dāng)人們相信事情在他們可以控制時會更加過度自信。由于管理者在企業(yè)中處于主導(dǎo)地位，大多數(shù)經(jīng)營活動都在他們的控制之中，這可能讓管理者認(rèn)為自己能夠?qū)π袆咏Y(jié)果進(jìn)行控制，而低估了失敗的可能性。其次，面對的問題難度越大，人們的過度自信程度越顯著。公司管理者面臨的金融決策問題常常牽涉到許多方面，不確定程度較高，通常沒有現(xiàn)成的解決辦法，因此管理者常常表現(xiàn)出過度自信。第三，人們在面對與自身利益高度相關(guān)的事件時容易過度自信。通常管理者的薪酬高低，以及是否被公司聘任很大程度上取決于公司業(yè)績，即他們的個人利益與企業(yè)利益密切相關(guān)，這使得他們對自己經(jīng)營企業(yè)所做的決策更容易過度自信。最后，傳統(tǒng)的公司治理機(jī)制可能強(qiáng)化管理者過度自信。如高額的報酬可能使CEO認(rèn)為自己之所以獲得高薪，是因?yàn)樽约焊傻暮茫哂蟹浅８叩哪芰Γ虼思觿×怂麄兊倪^度自信。

三、管理者過度自信對公司金融決策的影響

（1）管理者過度自信與公司投資行為。投資決策是企業(yè)最重要的財務(wù)決策，它對企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、盈利水平，以及資本市場對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景的評價有著重要的影響。而管理者過度自信常常會扭曲公司的投資水平，這與企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流密切相關(guān)。一方面，過度自信的管理者傾向于高估投資項目的回報率，忽視投資的風(fēng)險。在公司現(xiàn)金流充足時，他們會利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行投資，實(shí)施一些實(shí)際凈現(xiàn)值小于零但他們自認(rèn)為大于零的投資項目，從而引發(fā)過度投資。另一方面，過度自信的管理者傾向于認(rèn)為市場低估自己公司發(fā)行的風(fēng)險證券的價值。當(dāng)公司自由現(xiàn)金流短缺時，由于他們認(rèn)為外部融資的成本高于內(nèi)部資金成本，因此不愿意從外部融資，而是選擇首先使用內(nèi)部現(xiàn)金流，最終會放棄一些凈現(xiàn)值大于零的投資項目，進(jìn)而導(dǎo)致投資不足。這種由公司內(nèi)部資金充足或短缺而造成的過度投資或投資不足的表現(xiàn)恰恰說明了過度自信管理者的投資行為對自由現(xiàn)金流的敏感性較高。（2）管理者過度自信與公司融資行為。在公司融資過程中管理者的過度自信將通過影響公司的融資行為進(jìn)而影響公司的融資結(jié)構(gòu)。由于過度自信的管理者有過度投資的沖動，而且認(rèn)為公司的市場價值被低估，所以在有新項目需要資金，而企業(yè)內(nèi)部資金不能滿足融資需求時，他們常常會通過債務(wù)融資的方式達(dá)到融資目的，進(jìn)而導(dǎo)致負(fù)債率升高，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)偏離最佳資本結(jié)構(gòu)。同時，由于過度自信的管理者傾向于高估投資項目的盈利能力，低估項目的投資回收期，因此對于債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)，他們更愿意選擇成本較低且與回收期相匹配的短期負(fù)債。由此可見，管理者過度自信的程度越大，企業(yè)的短期負(fù)債比率就越高。當(dāng)然，管理者的過度自信在影響公司融資行為的同時也會對公司價值產(chǎn)生影響。過度自信的管理者常常選擇較高的負(fù)債水平，雖然這有可能延緩公司投資，但同時高負(fù)債水平也限制了他們挪用資金的行為，從而降低了管理者與股東之間的利益沖突，提升公司價值。（3）管理者過度自信與公司股利政策。公司在股利政策選擇過程中也將受到管理者過度自信行為的影響。由于在融資時偏好于內(nèi)部資金，為了提供公司內(nèi)部資金的可獲得性，相對于理性的管理者過度自信的管理者可能采取減少股利支付政策。另外，管理者過度自信還會通過影響市場投資者對公司的判斷進(jìn)而影響公司的市場價值。由于投資者不能明確地區(qū)分過度自信的管理者與理性的管理者，當(dāng)過度自信的管理者根據(jù)他們高估的公司未來盈利水平狀況而發(fā)布股利支付政策后，他們的股票收益將會高于理性管理者股利宣告后的股票收益。（4）管理者過度自信與公司并購行為。收購方的管理者過度自信是很多并購價格過高且沒有給收購方帶來收益的重要原因之一。首先，過度自信的管理者充分相信自己的能力，傾向于低估并購任務(wù)的難度，他們會頻繁地實(shí)施并購，甚至傾向于多次并購和跨行業(yè)并購。其次，他們有可能過高估計并購活動所能帶來的協(xié)同效應(yīng)，因此相對于理性的管理者，過度自信的管理者有更高的積極性去進(jìn)行并購活動。而事實(shí)證明，過度自信的管理者進(jìn)行并購實(shí)現(xiàn)的公告收益比理性管理者的低。

四、建議

（1）利用管理者過度自信的積極效應(yīng)。首先，過度自信的管理者可以將自己樂觀的信念傳遞給員工，激勵員工努力工作，從而是他們完成一些貌似不可能完成的任務(wù)。第二，相對于厭惡風(fēng)險的管理者，適度過度自信的管理者可以克服風(fēng)險厭惡，從而將管理者偏好與股東的要求較好地結(jié)合起來。第三，過度自信會使管理者果斷決策。在現(xiàn)代競爭激烈的市場條件下，過度自信管理者的這種行為有助于企業(yè)迅速將產(chǎn)品或者服務(wù)投入到市場中，搶占有利商機(jī)，增加企業(yè)價值。第四，過度自信的管理者工作更加努力，因?yàn)橄鄬τ谂Τ杀舅麄儠吖琅Φ膬r值。適當(dāng)利用管理者過度自信的積極效有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標(biāo)。首先，在企業(yè)發(fā)展困難的初創(chuàng)階段可選拔任用具有過度自信行為的管理者。其次，在企業(yè)處于經(jīng)營困境時可聘用過度自信的管理者。最后，在選拔企業(yè)高管人員時，應(yīng)適當(dāng)配備具有過度自信心理特征的人員。適度過度自信的管理者能夠積極承擔(dān)風(fēng)險，果斷進(jìn)行決策，有助于企業(yè)抓住商機(jī)，為企業(yè)創(chuàng)造價值。（2）防范管理者過度自信的消極效應(yīng)。盡管管理者過度自信有其積極的方面，但由于過度自信的管理者在進(jìn)行財務(wù)決策時，高估自己的能力和信息的精確性，低估風(fēng)險，將決策建立在不合理的設(shè)想基礎(chǔ)上，因而做出的決策常常不是最優(yōu)的，導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)行為扭曲，企業(yè)資源得不到合理配置。因此，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化，必須采取措施來防范管理者過度自信行為的不良影響。首先，要加強(qiáng)管理者對行為決策和行為公司金融理論的學(xué)習(xí)。第二，建立科學(xué)的財務(wù)決策機(jī)制，在決策過程中充分發(fā)揮集體的智慧和力量，建立集體、民主決策制度。第三，加快建立職業(yè)經(jīng)理人制度，健全經(jīng)理人市場競爭機(jī)制。第四，完善公司治理。良好的公司治理機(jī)制，不僅能抑制代理人的自利行為，降低代理成本，而且能夠約束管理者過度自信行為的產(chǎn)生。

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