從行為金融視角看管理者過度自信對企業金融決策的影響

【摘 要】本文首先介紹了心理學和行為金融理論中的過度自信，然后研究了管理者過度自信對企業金融決策各方面的影響，最后提出了利用和防范管理者過度自信的建議，希望能為改善企業金融決策提供參考。

【關鍵詞】管理者過度自信；投資行為；融資行為；股利政策；并購行為

一、引言

在企業進行價值創造的活動中，金融決策起著重要作用。它不僅決定了企業資產的配置，影響著企業現金流的大小，而且決定了資金的來源以及資金成本的高低?？茖W合理的金融決策，能促進企業順利發展，不斷提高企業價值，反之，則阻礙企業的發展，損害企業的價值。行為公司金融將心理學的研究成果引入公司金融的研究，以行為人非理性或非完全理性為假設，拓展了公司金融的研究視角，解釋了很多傳統公司金融理論解釋不了的現象。在非理性行為中，尤以過度自信最為引人注目，而企業管理者往往比一般人表現出更強的過度自信。

二、管理者過度自信

在心理學中，過度自信被認為是一種認知偏差，即人們常常過分高估自身能力，而低估風險，并夸大自己對事件結果的控制能力。過度自信并不意味著無知或不稱職，而是自我感覺比實際情況更好。在行為金融理論中，行為金融學家主要從兩方面對此進行了解釋，一方面表現為人們把自己的成功都歸功于自己準確的判斷和個人能力，把失敗歸因于運氣不好而不是因為自己不稱職；另一方面表現為在事件發生后，人們認為事前的預測好于他們實際上所做的，因此他們也會相信自己對將來的預測好于實際。對于管理者來說，他們的過度自信主要表現在決策時高估自己的經營才能和信息的精確性，高估項目的未來收益，高估企業的價值，而低估風險或項目未來現金流的波動性。相對于一般人，管理者更容易表現出過度自信，原因主要有以下幾個方面。首先，當人們相信事情在他們可以控制時會更加過度自信。由于管理者在企業中處于主導地位，大多數經營活動都在他們的控制之中，這可能讓管理者認為自己能夠對行動結果進行控制，而低估了失敗的可能性。其次，面對的問題難度越大，人們的過度自信程度越顯著。公司管理者面臨的金融決策問題常常牽涉到許多方面，不確定程度較高，通常沒有現成的解決辦法，因此管理者常常表現出過度自信。第三，人們在面對與自身利益高度相關的事件時容易過度自信。通常管理者的薪酬高低，以及是否被公司聘任很大程度上取決于公司業績，即他們的個人利益與企業利益密切相關，這使得他們對自己經營企業所做的決策更容易過度自信。最后，傳統的公司治理機制可能強化管理者過度自信。如高額的報酬可能使CEO認為自己之所以獲得高薪，是因為自己干的好，具有非常高的能力，因此加劇了他們的過度自信。

三、管理者過度自信對公司金融決策的影響

（1）管理者過度自信與公司投資行為。投資決策是企業最重要的財務決策，它對企業的經營風險、盈利水平，以及資本市場對企業經營業績和發展前景的評價有著重要的影響。而管理者過度自信常常會扭曲公司的投資水平，這與企業擁有的自由現金流密切相關。一方面，過度自信的管理者傾向于高估投資項目的回報率，忽視投資的風險。在公司現金流充足時，他們會利用自由現金流進行投資，實施一些實際凈現值小于零但他們自認為大于零的投資項目，從而引發過度投資。另一方面，過度自信的管理者傾向于認為市場低估自己公司發行的風險證券的價值。當公司自由現金流短缺時，由于他們認為外部融資的成本高于內部資金成本，因此不愿意從外部融資，而是選擇首先使用內部現金流，最終會放棄一些凈現值大于零的投資項目，進而導致投資不足。這種由公司內部資金充足或短缺而造成的過度投資或投資不足的表現恰恰說明了過度自信管理者的投資行為對自由現金流的敏感性較高。（2）管理者過度自信與公司融資行為。在公司融資過程中管理者的過度自信將通過影響公司的融資行為進而影響公司的融資結構。由于過度自信的管理者有過度投資的沖動，而且認為公司的市場價值被低估，所以在有新項目需要資金，而企業內部資金不能滿足融資需求時，他們常常會通過債務融資的方式達到融資目的，進而導致負債率升高，企業的資本結構偏離最佳資本結構。同時，由于過度自信的管理者傾向于高估投資項目的盈利能力，低估項目的投資回收期，因此對于債務融資的期限結構，他們更愿意選擇成本較低且與回收期相匹配的短期負債。由此可見，管理者過度自信的程度越大，企業的短期負債比率就越高。當然，管理者的過度自信在影響公司融資行為的同時也會對公司價值產生影響。過度自信的管理者常常選擇較高的負債水平，雖然這有可能延緩公司投資，但同時高負債水平也限制了他們挪用資金的行為，從而降低了管理者與股東之間的利益沖突，提升公司價值。（3）管理者過度自信與公司股利政策。公司在股利政策選擇過程中也將受到管理者過度自信行為的影響。由于在融資時偏好于內部資金，為了提供公司內部資金的可獲得性，相對于理性的管理者過度自信的管理者可能采取減少股利支付政策。另外，管理者過度自信還會通過影響市場投資者對公司的判斷進而影響公司的市場價值。由于投資者不能明確地區分過度自信的管理者與理性的管理者，當過度自信的管理者根據他們高估的公司未來盈利水平狀況而發布股利支付政策后，他們的股票收益將會高于理性管理者股利宣告后的股票收益。（4）管理者過度自信與公司并購行為。收購方的管理者過度自信是很多并購價格過高且沒有給收購方帶來收益的重要原因之一。首先，過度自信的管理者充分相信自己的能力，傾向于低估并購任務的難度，他們會頻繁地實施并購，甚至傾向于多次并購和跨行業并購。其次，他們有可能過高估計并購活動所能帶來的協同效應，因此相對于理性的管理者，過度自信的管理者有更高的積極性去進行并購活動。而事實證明，過度自信的管理者進行并購實現的公告收益比理性管理者的低。

四、建議

（1）利用管理者過度自信的積極效應。首先，過度自信的管理者可以將自己樂觀的信念傳遞給員工，激勵員工努力工作，從而是他們完成一些貌似不可能完成的任務。第二，相對于厭惡風險的管理者，適度過度自信的管理者可以克服風險厭惡，從而將管理者偏好與股東的要求較好地結合起來。第三，過度自信會使管理者果斷決策。在現代競爭激烈的市場條件下，過度自信管理者的這種行為有助于企業迅速將產品或者服務投入到市場中，搶占有利商機，增加企業價值。第四，過度自信的管理者工作更加努力，因為相對于努力成本他們會高估努力的價值。適當利用管理者過度自信的積極效有利于實現企業價值最大化目標。首先，在企業發展困難的初創階段可選拔任用具有過度自信行為的管理者。其次，在企業處于經營困境時可聘用過度自信的管理者。最后，在選拔企業高管人員時，應適當配備具有過度自信心理特征的人員。適度過度自信的管理者能夠積極承擔風險，果斷進行決策，有助于企業抓住商機，為企業創造價值。（2）防范管理者過度自信的消極效應。盡管管理者過度自信有其積極的方面，但由于過度自信的管理者在進行財務決策時，高估自己的能力和信息的精確性，低估風險，將決策建立在不合理的設想基礎上，因而做出的決策常常不是最優的，導致企業財務行為扭曲，企業資源得不到合理配置。因此，為了實現企業價值最大化，必須采取措施來防范管理者過度自信行為的不良影響。首先，要加強管理者對行為決策和行為公司金融理論的學習。第二，建立科學的財務決策機制，在決策過程中充分發揮集體的智慧和力量，建立集體、民主決策制度。第三，加快建立職業經理人制度，健全經理人市場競爭機制。第四，完善公司治理。良好的公司治理機制，不僅能抑制代理人的自利行為，降低代理成本，而且能夠約束管理者過度自信行為的產生。

參考文獻

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